制胜关键在原料获取。地沟油
作为一名重度火锅爱好者，生物风云君曾经很担忧“口水油”、柴油催生产赢“地沟油”的海外问题。
事情的需求行业起因是风云君某次路过后厨，看到店员将客人的争夺战丰剩菜捞出，然后把锅底油倒进一个塑料桶里。倍生
这些被专门收集的物募餐饮废弃油脂，究竟去哪里了呢？风云君不禁菊花一紧……
其实，亿疯风云君很可能是狂扩多虑了。
近年来，第输我国大力打击地沟油回流餐桌的韭菜行为，并出台相关法规，买单将餐饮厨余垃圾纳入追踪和监管体系。地沟油与此同时，生物废弃油脂作为一种可再生资源，已经在国内形成了一条规模化的产业链。
风云君先说一条或许颠覆老铁们认知的冷知识：近年来，我国废弃油脂市场供不应求，上游价格仅在2020-2022年便翻了一番。
曾令大家谈之色变的地沟油、潲水油，如今竟已成为了抢手的“香饽饽”。
风云君将通过近期申报上交所主板上市的苏州丰倍生物科技股份有限公司（“丰倍生物”、“公司”）的招股书，为老铁们揭开这一鲜为人知的行业面纱。
制成生物柴油，出口欧盟为主
（一）废弃油脂“变身”生物柴油
废弃油脂，指的是餐饮服务业、食品加工业、油脂精炼以及油脂在储存过程中产生的不符合食用标准的动植物油脂及各种油脂类副产、下脚料。
在我国，废弃油脂主要来源于食用油消费产生的废弃物，也就是餐厨垃圾。而这与国人的饮食习惯以及中餐特殊的烹饪方式密切相关。
我国是全球最大的食用油消费国。2021年，我国食用油消费量约4255万吨，约占全球消费量的20%。
以废弃油脂约占食用油消费量的30%估算，2021年，我国产生的废弃油脂超过1200万吨。再考虑到油脂精加工、肉及肉制品加工等过程中的下脚料油，我国废弃油脂的年供应潜力超过1300万吨。
（来源：公司招股书）
尽管我国废弃油脂资源丰富，但实际规范化利用并形成工业原料进行加工的年供应量不足300万吨，现阶段利用率较低。
而未被回收的废弃油脂，多数只能伴随着中餐烹饪过程，流入下水道成为地沟油、潲水油，白白浪费了资源且污染环境。
目前，生产生物柴油是我国废弃油脂回收后的主要用途。
根据USDA统计，目前，我国生物柴油厂商共46家，其中上市企业包括卓越新能（688196.SH）、嘉澳环保（维权）（603822.SH）和隆海生物（836344.NQ，注：新三板上市）。
（来源：公司招股书）
（二）海外市场空间庞大
丰倍生物是一家废弃资源综合利用企业，主营业务是以废弃油脂生产资源化产品。
公司股权结构较为集中，控股股东兼实际控制人为平原。
截至IPO前，平原直接及通过员工持股平台众和商务、福倍汇盈间接合计控制85.40%的股份。
此外，持股5%以上的股东还包括私募基金疌泉毅达（持股5.34%）和扬中毅达（维权）（持股2.67%）。
（来源：公司招股书）
公司前身是2014年成立的丰倍有限，原本从事油脂化学品的生产，主要包括DD油和脂肪酸，客户主要为粮油加工企业和油脂化工企业。
2018年12月-2019年1月，公司通过收购同一控制下维格生物、良友油脂的全部股权，向废弃油脂资源综合利用业务转型。
值得注意的是，正是从2018年起，我国接连颁布多项与环保相关的法律法规和政策，促进了废弃油脂的回收和利用。
（来源：公司招股书）
2020-2022年，公司营收从7.9亿元增至17.1亿元，期间CAGR为47%，2022年同比增32%。
（制图：市值风云App）
期间，新主业废弃油脂资源综合利用业务的营收占比，从70%上升至80%。
（来源：公司招股书）
公司的废弃油脂资源综合利用业务，包括两类产品：生物基材料和生物燃料。
生物基材料：用于农药、化肥等领域的助剂，多数为生物柴油的配方产品。
生物燃料：即生物柴油。
2020-2022年，最大细分产品生物基材料的营收占比从47%下降至42%，2022年为7.2亿元。
第二大细分产品生物燃料的成长性更佳，期间营收CAGR高达89%，营收占比从23%增至37%。2022年营收6.4亿元，同比增46%。
风云君认为，生物燃料（生物柴油）接下来仍是公司的主要看点。
公司的生物燃料以出口欧盟为主，生物基材料和油脂化学品均为内销为主。
随着生物燃料营收的快速增长，公司的境外销售占比也从2021年的21%增至2022年的39%。
（来源：公司招股书）
生物基材料虽然是我国的新兴产业，但2021年市场规模仅为200亿元。
（来源：公司招股书）
相比之下，作为全球最大生物柴油市场的欧盟，每年生物柴油消费量高达1550万吨。
（来源：公司招股书）
欧盟在生物柴油需求持续增长的同时，本土产能严重不足，需要依赖进口。
我国是欧盟的主要进口国之一。据披露，我国每年生产的生物柴油，有90%销往欧盟，2021年占到欧盟生物柴油总进口量的13%。
不过，在我国，生物柴油尚未实质性地进入成品油领域。生物柴油目前的生产成本仍高于化石柴油，因此在国内市场缺乏价格竞争力。
而欧盟在2050年实现碳中和的气候政策推动下，当地政府通过补贴支付了这部分“绿色溢价”。
得益于欧盟这一大市场，国内生物柴油行业，近年来呈现一派“欣欣向荣”的景象。
在已上市的同行可比公司中，公司体量次于卓越新能和嘉澳环保，高于隆海生物。
其中，卓越新能是国内规模最大、出口量最大的生物柴油龙头，2022年营收为43亿元。
（来源：公司招股书）
“地沟油”争夺战
（一）行业整体产能利用率较低
生物柴油的原材料可来自植物油、动物油、废弃油脂和微生物油脂。
但在我国，废弃油脂是唯一稳定可用的原材料来源。
（来源：公司招股书）
原因是我国长期奉行“不与粮争地，不与人争粮”的国家安全政策，即严格控制利用植物油来生产生物柴油。
另外，由于动物油脂杂质含量高、微生物油脂提取成本高，也均难以成为生物柴油的主流原材料。
根据USDA统计，2022年，我国生物柴油行业产能约414万吨，实际产量为214万吨，行业整体产能利用率仅为50%左右，处于较低水平。
（来源：公司招股书）
同时，我国生物柴油行业的产能集中度相对较高，前十大生物柴油企业的合计产能占比超过40%。
截至2022年末，公司生物柴油的年产能为9万吨，产能占比为2.2%，排名第七，远低于龙头卓越新能（50万吨，占比12.1%）和第二名的嘉澳环保（30万吨，占比7.3%）。
（来源：公司招股书）
不过，公司的产能利用率一直高于行业整体水平。据披露，2022年，公司的产能利用率和产销率分别为95%和100%，呈现供销两旺的态势。
（来源：公司招股书）
同样地，第一梯队企业卓越新能、嘉澳环保的产能接近拉满，同时保持着高产销率。
（来源：卓越新能2022年报）
（来源：嘉澳环保2022年报）
目前，上述三家企业均披露了较大规模的生物柴油扩产规划。
其中，卓越新能拟新增35万吨产能，将总产能扩至85万吨；嘉澳环保拟新增15万吨产能，将总产能扩至65万吨。
公司的扩产野心比肩龙头，拟新增生物柴油35万吨产能，将总产能扩至44万吨。
如果新增产能顺利落地，届时公司的产能规模将从行业第七，跃居为行业第三。
（二）成本压力加剧是趋势
上面的问题，还可以看出国内生物柴油行业的现状：包括公司和第一梯队企业在内的少数厂商维持供需两旺，其他多数厂商却面临大量产能闲置的局面。
行业整体产能利用率较低的原因，是国内生物柴油原材料主要来自餐饮废弃油脂，包括收集的隔油池废油、油炸食品废油、餐厨垃圾浮油等。
其收集过程虽然门槛低，但由于环境恶劣、劳动强度大、人力成本高等，市场呈现“小散乱”的格局，供应商多为个人商贩和餐厨处理企业。
由于上游市场分散且收运成本高，很多生物柴油厂商无法以稳定的来源及具备竞争力的价格，获取足够的废弃油脂原材料。
因此，可以预见，国内生物柴油行业未来竞争的关键，仍落在了厂商维持供给端的能力上。
毛利率，则是竞争力最为直接的体现。
2022年，公司毛利率为13.6%，高于卓越新能的11.8%和嘉澳环保的5.8%。
（来源：公司招股书）
我国对企业向个人途径采购的废弃油脂采取增值税即征即退政策，这部分税收优惠计入其他收益，而非冲减营业成本。
因此，考虑增值税即征即退影响后的生物燃料业务经调整毛利率，更能反映出各家厂商的真实竞争力。
2022年，公司生物燃料业务经调整毛利率为13.1%，介于卓越新能（16.2%）和嘉澳环保（7.6%）之间。
（来源：公司招股书）
值得注意的是，2020-2022年，公司生物燃料业务经调整毛利率提升了2个百分点，而卓越新能和嘉澳环保则分别下滑了5个和6个百分点。
也就是说，当生物柴油厂商普遍面临较大的成本压力时，公司在此期间却体现出相对的成本优势。
废弃油脂的价格通常与大豆油、棕榈油、菜籽油等主要油脂及原油的期现货价格密切相关。
2020年下半年-2022年下半年，在全球油价普遍飙升的背景下，废弃油脂的价格，也从4000元/吨暴涨至突破9000元/吨，近期虽然有所回落，但仍未回到6000元/吨以下水平。
（来源：公司招股书）
据卓越新能披露，疫情期间，国内餐饮行业堂食大幅减少、以及物流运输受阻，进一步加剧了废弃油脂的供应紧张行情。
（来源：卓越新能2022年报）
不过，在过去期间，公司采购的废弃油脂，并非与多数同行一样主要来自餐饮渠道。
2020-2022年，公司的前五大供应商包括金龙鱼（300999.SH）、宝洁集团、宁波大红鹰生物工程股份有限公司、中粮集团等，主要为粮油食品加工和油脂化工企业。
据披露，2021年以前，公司向上述这类企业供应商采购它们生产过程中的副产品废弃油脂，即可满足产能需求。
（来源：公司招股书）
据披露，公司一度依赖的企业供应商资源，正是积累自其早期与金龙鱼、中粮集团等客户开展的油脂化学品业务。
（来源：公司招股书）
风云君猜测，这或与公司实控人的“人脉”相关。据披露，平原曾任职中粮集团旗下中粮东海粮油的业务主任。
（来源：公司招股书）
不过，随着近年来的大幅增产，企业供应商渠道，日益难以满足公司的产能需求。
2021年起，公司开始向个人供应商采购废弃油脂。到了2022年，个人供应商渠道占公司废弃油脂采购金额的比重，已经接近四成。
（来源：公司招股书）
期间，公司向前五大供应商的合计采购金额占比，也从2020年的26.8%下降至2022年的11.8%。其中，2022年的最大供应商金龙鱼，采购金额占比为3.3%。
（制图：市值风云App）
随着产能提升，公司不得不开始从多渠道布局包括个人供应商在内的新供应商。
但这也预示着，公司后续将面临与行业整体日益趋同的成本压力。
募资疯狂扩产
（一）盈利能力受税收优惠政策影响
公司所属行业的销售费用率和管理费用率均处于较低水平。
（来源：公司招股书）
2022年，公司销售费用率和管理费用率分别为0.9%和1.5%，费用管控能力与行业平均水平差异不大，但劣于龙头卓越新能。
（来源：公司招股书）
研发支出普遍是该行业的最大费用，且均为费用化支出。
近年来，公司研发费用率维持在3%左右，略低于卓越新能（4.6%）和行业平均水平（3.6%）。
（来源：公司招股书）
顺便一提，在风云君看来，从废弃油脂提取生物柴油的工艺流程并不算复杂，核心环节为酯化、酯交换反应。
从目前来看，各家厂商的研发投入均主要为改进工艺流程，提升化学反应效率以降低生产成本。
2022年，公司净利润和扣非净利润（注：差异主要来自政府补贴）分别为1.3亿元和1.4亿元，对应净利润率和扣非净利润率分别为8.0%和7.8%。
（制图：市值风云App）
值得注意的是，国内生物柴油厂商的盈利能力，普遍受税收优惠政策的影响较大。
目前，废弃油脂加工企业享受增值税即征即退70%，以及减按90%计入当年收入总额的企业所得税优惠政策。
2022年，公司因上述政策享受税收优惠2371万元，合计占利润总额的17%。
（来源：公司招股书）
卓越新能在2022年的扣非净利润率为11.0%，与当期毛利率11.8%接近持平，同样是因为大量税收优惠的影响。
（来源：市值风云App）
（二）拟借助上市募资疯狂扩产
近年来，公司通过经营活动净流入的现金额较为稳定，2022年为0.7亿元。
然而，2021年以来大幅扩张的资本开支，导致公司的自由现金流明显紧张，并在2022年由正转负，为-0.1亿元。
（制图：市值风云App）
资本开支主要投向公司近期的新增35万吨生物柴油年产能项目。
为此，公司在2021年和2022年分别新增了0.4亿和0.6亿的银行借款，以补充流动性。
截至2022年末，公司尚未偿还的银行借款为1.6亿元，其中大部分为短期借款。
据披露，公司的新产能项目总投资金额为10.4亿元。而截至2022年末，其账面上的现金及现金等价物为2.2亿元。
公司在2020年现金分红1500万元，此后再未分红。
显而易见，即便公司把手头可动用的钱全部投入新建产能项目，仍远远不够。因此，公司拟通过IPO募集10亿元，其中7.5亿元用于继续扩产。
（来源：公司招股书）
现阶段，生物柴油的国内市场暂未打开。
欧盟在碳中和政策推动以及本土产能不足的背景下，长期需要进口。考虑到欧盟每年庞大的消费量，国内生物柴油厂商的市场空间仍然足够大。
然而，国内废弃油脂的供给仍较为有限，面对日益高昂的上游成本，大量厂商只能闲置产能而兴叹。
因此，国内生物柴油行业的竞争格局，可以说是厂商之间围绕供给端的争夺战。
而随着头部厂商陆续宣布大幅扩产，供给无疑愈加紧张，并带来成本压力的加剧。可以预见，接下来大量的小规模厂商，仍将面临坐冷板凳的局面。
丰倍生物此时谋求上市，寄希望于通过野心勃勃的扩产计划，一跃为国内第三大生物柴油厂商。
责任编辑：杨红卜
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