资金趋紧对债市形成压制，金投记资金季节性短端利率有所上行。研手受资金价格趋紧影响，券市短端利率有所上行，场调1年AAA存单累计上升4.3bps至2.26%。1年国债和1年国开同样分别上升8.0bps和6.3bps至1.90%和2.05%。虽然降息落地，但由于资金价格上升，短端利率并无明显下行，甚至在过去两周小幅上行。
资金出现超预期的收紧，原因可能有以下几个方面。
第一，地方债发行节奏加快。8月地方债发行节奏明显加快，全月净融资额为7100亿，发行额为1.3万亿，是今年融资月度最高额。而地方债的发行对于银行间资金面的影响更多是节奏性的。即发行的时候会一定程度消耗银行间超储，而资金拨付则会提高超储。例如在2022年，地方债发行高峰为5月和6月，7月和8月密集的专项债资金拨付到银行体系的利多作用，使得回购利率快速下行至1.8以下。因此对于今年而言，9月底前发行完毕，10月底前使用完毕，意味着从地方债节奏而言，8月和9月对于超储有一定的消耗，10月预计会带来相应的资金层面缓解。
数据来源：Wind，数据时间：2022.1-2022.12。
数据来源：Wind，数据时间：2023.1-2023.8。
第二，汇率进入贬值压力区间时，可能会在一定程度上带来资金压力。历史来看，当逆周期因子显著时，都会对DR001形成上行压力。近期联储持续强势，美元指数快速走强，人民币兑美元汇率一度上行至7.3以上，并接近去年10月的高点。央行近日宣布将于9月15日调降外汇存款准备金率2个百分点，释放美元流动性同时，表明了央行稳汇率的信号。从节奏上看，近期美国公布失业率明显抬升，当前市场认为9月不加息，11月加息概率由40%回落至30%，我们可能处于联储结束本轮加息周期的左侧阶段。后续联储加息暂停后，人民币贬值也会迎来趋势性反转，进而资金压力也会明显消除。
第三，可能的信贷投放增量。8月央行、金融监管总局、证监会联合开会要求加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。而从8月的票据利率走势来看，月初至中下旬，票据利率持续下行，1M一度下行至0.1%的低位，而月末最后一周，大行从持续的净买入转为净卖出，带动票据利率转为大幅上行，8月末相对8月25日，1M大幅上行135bp至1.6%，3M和6M分别上行23bp、21bp至1.35%、1.27%。月底的票据利率走势预示着8月信贷可能不弱。
展望后市，资金调整的几个风险点：第一，据财新社报道，后续可能重启发行1.5万亿的特殊再融资债券，这对于当年债券一级发行是个新增量，可能会一定程度对资金面形成扰动。第二，地产认房不认贷和首付比例政策的放开，可能会带来信贷的一定增量。这都会对资金面形成一定的扰动。
当然更重要的，从当前央行货币政策报告表述来看，继续强调“保持流动性合理充裕”，重提“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，删除了“搞好跨周期调节”，之前从2020年5月和2022年底，资金的跨周期调节都使得资金是领先于实体经济回暖节奏，而删除了跨周期调节，意味着本轮央行流动性合理充裕预计会维持较长时间，一定程度上可能会滞后于实体经济回暖节奏。
（专栏作者：大摩双利增强债券基金经理 周梦琳）
责任编辑：杨赐
(责任编辑：探索)