陆挺 野村证券 09-08 09:51

本轮经济复苏有何不同？对政策又该有怎样的牛鼻合理预期？

近期中国在经济层面的刺激政策密集出台。本轮经济复苏与之前究竟有何区别？政策将起到怎样的救投作用？我们对经济和政策又该有怎样的合理预期？

对此，野村中国首席经济学家陆挺博士在第十五届野村中国投资年会中分享了对中国经济的放深度分析和预期：

• 房地产是复苏偏弱的关键之一。房地产行业与上下游企业，抓住地方财政、房地家庭资产联系密切，牛鼻是救投稳经济的关键，近期的放刺激政策也大多围绕房地产。

• 存量贷款的抓住按揭贷款的利率往下调作用有限。而且这是房地以压缩存款利率作为代价的。对整体中国居民的牛鼻净收益影响有限。

• 理顺城市化究竟应该什么样的救投思路去做，与地方政府债务化解高度相关。要使得资源、负债，与城市的人口、发展相匹配。

本轮经济复苏有何不同？

疫情之后，中国经济的复苏有高于预期的方面，也有低于预期的方面，重点要看的还是房地产。最近政府出了很多政策，也是围绕着房地产。

在过去十年间，中国经历了两次大的复苏，一次是雷曼危机后，还有一次2015年。这一次中国经济复苏和以往几次复苏之间，研究这些区别是非常重要。

首先是外贸方面，今年中国出口是下滑的。下滑并非是中国竞争力的减弱，实际上是因为中国复苏的周期跟别国不一样。复苏的起点和结束疫情有关。中国结束疫情时点较晚，这个时点上，海外实际上处于疫后复苏一年多了，不仅复苏高点已经过去，甚至到了因为大规模的使用货币财政刺激导致了高通胀，必须收紧政策来抑制通胀的时候。

地缘政治的冲击也有所反映。国家外汇管理局数据，二季度FDI只有49亿美金，是从90年代末以来最低水平。从融资角度来看，今年上半年香港IPO的融资量只有200亿港币不到，也处于较低水平。部分高科技小企业明显放缓了投资步伐。

再次就是房地产行业。房地产行业在2、3月份以及4月上旬，确实出现了一定的销售的反弹，尤其是二手房市场。主要源于疫情后几年积压需求，在短时间之内的释放。实际上中国的房地产行业并没有真正起色，主要有几个原因。

1、是长期的结构性，经历了多年房地产的高增长，客观上需求减弱，尤其是在中国人口，城市化减慢的背景下。

2、是15年到18年的货币化棚改，在广大的三四五线提前消耗了很多的需求，也一定程度导致了部分地方房价的下跌，使得很多居民的资产负债表受损。

3、同期中国的大城市，一、二和部分三线，为了抑制房价上涨，引入了各种各样的限制措施。从限购、限售、限价到贷款等等，抑制了需求。

最近，我们看到政策已经出现了变化。房地产在中国是一个极为重要的板块，占中国GDP达到1/4。占中国政府收入38%。同时，它带动的上下游行业非常多。它在整个中国家庭居民的财富中占比达到65%到75%之间。而房地产在经过两年多的下跌后，已经出现了一些连锁反应，对上下游企业，对中国地方政府的财政、对大量的家庭理财。

银行系统受房地产的影响也不小。虽然直接给房地产企业的贷款有限。但银行有庞大的按揭贷款，银行系统间接、直接持有的房地产企业的非标和债券。还有房地产上下游很多企业和银行之间业务关系。所以它和整体经济的联系太过于紧密，风险不可轻易低估。

第三是消费，年初的时候大家对消费估计比较乐观，之后的发展来看，我们对服务的需求很明显，甚至超预期。但对产品的需求是低于预期的。原因实际上就是大家对未来的预期收入增长有所降低。

另外，之前很多研究以为三年来积蓄了大量的超额储蓄。但实际上的话，超额储蓄没有那么高。之所以存款上升那么快，包括居民把钱从理财转为存款以及居民储蓄买房的存款。

虽然这两天出来很多房地产政策，政策的力度已经很大了，但是可能还不够。现有政策主要拉动一、二线城市需求，这有可能会造成三四五低线城市需求被吸附到大城市。而现在出最大问题的房地产企业，它们主要经营的项目、主要的资产、主要的储备土地，不是在一线和强二线，恰恰是在容易被吸附需求的低线城市。

地产政策的“放”、“救”、“投”、“理”

中国经济的今年能够完成4.6%左右的目标，最重要的就是要稳住房地产行业。房地产板块能够稳住，实际上中国经济的才能稳住。因此，我们期待未来还会有更多的政策出台，这些政策用几个字来总结，就是“放”、“救”、“投”、“理”。

第一个是要放。放就是要真正的松绑。包括在怎么样去认定一套房、二套房，认房还是认贷，主要在销售。至于存量贷款的按揭贷款的利率往下调，我认为作用有限。而且这个代价是以压缩存款利率作为代价的。对中国居民的净收益是有限。因为如果不压缩存款率的话，银行净利差就会缩窄。太缩窄之后，银行将会面临很大的问题。贷款利率下调更多是重新分配。因此限价、限售应该有节奏的有步骤的松绑，限购仅限于一线城市的核心区域。

第二个是救。增加中国中央政府的财政支出，尤其是保交房的任务一定要完成。这不仅仅是社会稳定的问题，也是责任问题。在这个时候政府应该有所担当。保交房对拉动需求提升老百姓买房积极性有重要作用。

其次涉及到的就是处理现在有问题的房地产企业。救不是要救那些房地产老板和高管，而是要救1）买房的人，2）上下游的企业。

第三个是投。但政府投资，投向和效率特别重要。中国在城市化方面，还是应该注重大城市、中心城市、城市群的发展。投，无论是保障房的投，还是在支持城市化方面的投，应该跟这个策略联系在一起。其中的一个要点是供地结构要改革。之前的问题是在人口流失的地方供了太多地。在人口流入的地方供地不够，造成很多地方供给过剩，大城市的房价过高。供地结构改变能带来正确的投资方向，包括跟房地产相关的很多基础设施的投资。

第四个是理。理顺城市化究竟应该什么样的思路去做，以及与之相关的中国地方政府债务的化解，这两个问题也是高度的相关。一定要把资源，包括未来的负债能力，负债的空间，逐渐引导到大城市和中心城市。对于人口流失城市的债务，要更严格的管理其债务水平。

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(责任编辑：焦点)