公司以山东为基，山东深度并通过收购扩大矿山版图，黄金整体聚焦黄金业务，报告黄金产量稳步增长。成长22年公司自产金产量达39吨，金龙同比增长56%。浙商证券

　　财务方面：22年营收503亿元，山东深度同比+48%；归母净利润增至12亿元，黄金同比+743%，报告主要系矿山产能恢复带动经营改善所致。成长预计23H1实现归母净利润8.0-9.5亿元，金龙同比+44%-71%，浙商证券扣非净利润8.02-9.52亿元，山东深度同比+31%-56%。黄金

看好金价的中长期走势

　　公司股价与金价走势共振。金价上升有助于公司盈利能力提升。同时股价波动幅度对比商品往往更大。行业盈利上行时期，股价有望比金价走出更高弹性。

　　美联储加息渐入末期有望催化金价。23年6月美联储首次宣布暂停加息，23年7月美国CPI同比上涨3%。CME预测年内或结束加息，明年存在降息预期。

　　央行购金走高。22年全球央行净购黄金1081吨，同比+140%，利好金价上行。

资源丰厚，境内海外产能稳增

　　公司资源量、产量丰厚。控股股东

　　拥有黄金资源量储量超2800吨。22年山东黄金矿产金产量达39吨。

　　国内矿山：（1）银泰黄金截至22年末拥有黄金资源量174吨，勘探前景广阔。

　　（2）焦家金矿22年黄金产量破10吨，矿区金矿资源开发工程将提供新增量。

　　（3）新城金矿资源量品位和储量品位高，具备成本优势。（4）三山岛金矿智能化程度领先。（5）玲珑金矿持续推动复产，产量有望回升。（6）推动金州公司+大桥金矿+齐沟一分矿并购，加强资源储备。（7）西岭金矿探获巨型金矿。

　　国外矿山：1）贝拉德罗金矿22年产金12吨，产金保持高位。未来降本减排计划有望推动盈利上行。2）卡蒂诺金矿Namdini项目进展顺利，带来增量产能。

关键量价假设

　　2023-2025年国内黄金价格分别为435元/克、445元/克、442元/克；2023-2025年山东黄金（不含银泰黄金）的矿产金产量分别为39.9吨、44.7吨、55.4吨，银泰黄金的矿产金产量分别为7.3吨、10.1吨、13.9吨；

盈利预测与估值

　　基于上述背景，山东黄金有望踏上量价齐升的增长快车道。我们预计2023/2024/2025年公司将分别实现归母净利润24.98/32.73/41.87亿元，增幅达到100.48%、31.05%、27.92%；分别对应EPS为0.49、0.64、0.82元，分别对应PE为48.64、37.11、29.01。

风险提示

　　美联储加息超预期；公司资源整合和工程建设进度不及预期；公司黄金产量增长不及预期。

(责任编辑：休闲)