一边是救市 一边是贬值 央行“双降”背后的囚徒困境

　　经济观察网 张向东/文   

　　双降的利好，能让市场一饮而尽吗？一边是双降市边救市，一边是背后边救贬值贬值贬值，央行[微博]此番救市大招背后隐藏着怎样的囚徒尴尬和挑战？

　　刚刚遭遇“黑色星期二”的股民们，在下班途中迎来了振奋人心的困境消息。“双降”再次到来！救市在中国股市再次失守3000点四个小时后，央行央行中国再次宣布降准降息的双降市边“双降”政策。

　　中国央行8月25日18:15宣布，背后边救贬值贬值2015年8月26日起，囚徒下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，困境以进一步降低企业融资成本。救市其中，央行央行金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%；其他各档次贷款及存款基准利率、双降市边个人住房公积金存贷款利率相应调整。背后边救贬值贬值此外，自2015年9月6日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长。

　　官方目的已经非常明确：补充新的流动性，抵消近期人民币意外贬值所带来的影响；以小微企业和三农行业为定点，定向爆破，为实体经济全面输血打气；金融机构提供新的弹药，捍卫中国股市进一步沦陷。

　　市场自上周中国股市再次低迷阴跌状态以来，就一直测央行的上述行动。上周末让人们失望而归的谜底，终于在今天揭盅。

　　但双降的利好，能让市场一饮而尽吗？一边是救市，一边是贬值，央行此番救市大招背后隐藏着怎样的尴尬和挑战？

　　一、双降对股市短期影响波动有限，基本面仍难改变

　　事实上，自2014年11月以来，央行先后多次宣布“降准”，四次降息。刺激力度不可谓不大，但现在看，这些均未能将中国经济带出低迷的漩涡，贷款流向依然困难曲折，企业依旧债台高筑，贷款难难于上青天；股市依旧震荡不断，掉头向下大盘每每洞穿中小股民脆弱的小心脏。

　　这一次，双降对股市影响几何？

　　截止到8月25日的18:30，新浪网发出双降对股市的影响调查问卷显示，有64.7%的人选择了利好，有29.4%的人选择了暴跌，还有5.9%的人已经凌乱地选择了“不好说”。

　　尽管大部分股民一厢情愿地愿意相信，股市明天会更好，但事实也许并非如此。首先，大数据显示，自2007年以来的22次降息中，有12次导致次日股价上涨；其余10次表现为下跌；自2008年10月以来的21次降准中，沪深两市齐涨的只有7次。

　　这意味着，市场其实对双降的反应并没有表现出统一的一致性。尤其是自2012年，中国四万亿刺激计划退出之后，政府大多数的降息或降准都开始格外强调政策调控的针对性和精确性，政策由以前大水漫灌，转向至目前的精准靶点射击之后，市场对双降的反应已经日趋平淡和理性。在过去一年多的调控中，双降出台之后，股市继续暴跌的情况并非没有出现过。

　　其次，目前中国股市最大的问题是大灾之后的信心明显不足、各路资金态度不一，再加上，近期人民币汇率波动导致的余震不断，大量资金疯狂出逃。因此，即便是有央行的刺激政策在前，股市的勇士依然将踪迹难寻。

　　也有利好的解读。中国人民银行[微博]研究局首席经济学家马骏对经济观察报说，在这次降准的同时，央行宣布放开一年期以上定期存款利率浮动上限，这是我国利率市场化改革的又一重要步骤。目前通胀率和通胀预期较低，今天又同时宣布了降低基准利率和存款准备金率，有助于引导利率下行，这些条件为取消一年期以上定期存款利率浮动上限创造了良好的宏观环境。

　　马骏认为，从目前的宏观环境和过去几次市场对利率上限调整的反应来看，我国放开一年期及以下存款利率上限的条件也基本成熟。利率市场化的深化，有助于让市场机制在金融资源配置中发挥更大的作用，并为向新的货币政策框架转型提供条件。未来，利率市场化的进程将更多着眼于强化商业银行的市场化定价机制，培育市场可接受的基准利率，疏通利率传导机制。

　　二、实体经济需要的其实是体制保障，而非烫手的资金

　　股市与实体，一虚一实，代表了中国经济的两面。表面上看起来，此番央行出手的时间点，似乎刺激股市的心情急于提振实体，但实际上，本质依然希望能够阻挡实体下滑的颓势。

　　8月21日发布的中国财新制造业采购经理人指数(PMI)表现低迷，中国制造业采购经理指数由7月份的最终的47.8下滑到了8月份的47.1，创下08金融危机以来最低水平。这意味着，中国经济在进一步下滑，增长压力进一步加剧。其中，新订单和产出指数均出现进一步下滑，预示经济增长潜藏下行风险。

　　中国人民银行[微博]研究局首席经济学家马骏对经济观察报说，从宏观经济的情况来看，虽然二季度以来我国实体经济已有企稳回升的迹象，但是基础还不牢固。 七月份工业增加值的增速有所回落、8月份财新PMI初值下降等都显示了一定的下行压力。最近油价等大宗商品价格再次大幅下跌，可能继续抑制国内通胀率，从而造成对实际利率的上行压力。另外，近期全球金融市场的过度波动也可能通过预期等渠道影响我国和全球经济，乃至影响一些国家的金融稳定。

　　马骏表示，为了进一步巩固前期稳增长措施的成果，有效降低融资成本，保持合理的流动性，帮助稳定国内外市场预期，有必要再次降息降准。这也体现了中国作为负责任大国的作用。

　　渣打银行[微博]的分析师们认为，8月发布的采购经理人指数(PMI)低于市场预期，或将成为新一轮刺激政策催化剂，促使央行出台了此次放松政策。

　　如果说8月份数据低于预期只是此番出台双降刺激政策的催化剂，那么中国实体经济的投资计划，尤其是自去年下半年以来出台的大量固定资产投资计划，中央下达的项目迟迟难以落地，迟迟难以见效，则是此番刺激政策出台的背后强迫之手。

　　自2014年下半年以来，国家发改委先后出台了7大工程投资包计划，2015年7月，国家发改委又出台了新的4大工程投资包，启动了地下城市综合管廊投资计划等等。这些投资计划，虽然着眼长远，但短期拉动投资的目的也是显而易见。不过，投资政策和项目虽然不断加码，但中国经济进一步下滑的风险则始终未能消除。可见中国经济启动和刺激之难。

　　难在何处？对于地方政府而言，资金是表面上的一难，更难的是心里的结。

　　不少地方政府官员曾对经济观察报记者表示，现在不敢干了，不作为就是最安全和最明智的选择。从上到下，都是如此。这种不作为、不敢作为的心理，导致诸多项目难以落地，投资这架马车已经难以拉动中国经济。

　　有发改委系统官员曾表示，2008年四万亿投资，是地方政府踩着油门闯红灯，现在是中央政府开绿灯，但地方政府没人动。一句戏言，已经道出负责中国经济的政府部门的内部肌理已经发生翻天覆地的变化。因此，肌理结构不变，双降的强心针，恐怕也效果寥寥。

　　三、资金已如惊弓之鸟，双降或将进一步带来汇率波动风险

　　7月，中国资本外流规模再创月度新高。渣打银行根据外汇占款、对外贸易和外商直接投资数据，估算7月非外商直接投资流出规模约达700亿美元。紧随8月中旬人民币贬值过后，有迹象显示资本外流规模进一步扩大。

　　此番，将国内资金击打成惊弓之鸟的势力正是来自于人民币的贬值。这也是目前导致中国市场资金紧张的根源。

　　在这个背景下，外汇储备流失将收紧国内市场流动性。中国补充流动性、为经济输血已成必然选择。此前央行已通过逆回购和MLF释放短期和中期流动性对冲。事实上，直到双降正式出台前，央行一直试图避免采用降准等大范围政策放松措施。央行上周通过逆回购和中期借贷便利(MLF)分别向银行间市场净注入1500亿和1100亿元人民币流动性。

　　这次逼迫央行出手双降，根源还在于汇率的不明朗，以及资本外流造成的流动性短缺或仍将持续一段时间。

　　中国人民银行[微博]研究局首席经济学家马骏强调说，这次降息降准，并不代表货币政策的转向。中国货币政策的基调仍然是稳健和中性的。从调控实体经济的角度来看，降息降准的目的是在通胀形势和流动性创造机制变化的背景下，维持合理的实际利率和支持适度的货币信贷增速。

　　但显然，降准可能反过来会进一步增加人民币的贬值压力，从而给中国制造业和资本市场带来更大压力。也正因此，此次双降之后，汇率的走势就变得异常敏感。简单而言，人民币对美元贬值，或将导致今后几个月时间里资本外流加剧。

　　原本央行为了避免人民币贬值，一直慎用降准等大范围政策放松措施；但在进一步资金外逃、股市低迷、实体缺血的三重压力下，央行被迫饮鸩止渴，采取了双降这一有点出乎意料，但又在情理之中的双火力武器。

　　从央行这次政策操作开始，可以理解为中国经济最严峻挑战已经到来。

　　中国实体经济的基本面需要央行必须维持适当宽松的货币环境，但市场有了更加充裕的流动性之后，如何切断人民币贬值到资本外逃的链条，如何避免股市再次资金泛滥，又如何将资金妥善引导到实体中真正为中国经济筑底，才是更大的考验。

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