内容提要

　　2023年，年人人民币汇率波动起伏较大，民币年内经历了较长时间的汇率贬值阶段，在岸和离岸汇率一度跌破7.35，波动创近15年来最低水平。特点11月下旬以来，原因人民币汇率逐渐企稳回升。及后年内汇率波动与国内外经济金融形势动态演变有关。市研2024年随着国内经济复苏动能增强，年人美联储停止加息周期，民币对人民币汇率有利的汇率国内外因素将更多显现，人民币汇率有望延续回升态势。波动

　　一、特点2023年人民币汇率波动趋势及特点

　　年内人民币汇率双向波动特点明显，原因呈现先升后贬再升特点。及后从人民币兑美元即期汇率走势看，截至11月24日，人民币年内贬值幅度为3.5%。今年人民币汇率走势可以划分为五个阶段：第一阶段是防疫政策放松下的汇率升值期，该阶段实际上最早始于2022年11月初。2022年年底，我国全面优化疫情防控措施，推出多项稳定经济增长的刺激政策，市场对我国经济加快复苏的信心增强。人民币汇率由年初的6.9050升至2月2日的6.7221，升值幅度为2.7%。第二阶段是美联储持续加息下的汇率回调期。受美联储在2月和3月连续加息影响，中美利差走阔，我国跨境资本流入放缓，人民币汇率在3月8日贬至6.9706，贬值幅度为3.6%。第三阶段是欧美银行业流动性风险和美国政府债务上限博弈阶段下的汇率区间波动期。3月11日，美国硅谷银行突然宣布倒闭，引发储户挤兑等风险，导致美国中小银行爆发流动性危机，市场对美国经济走势和爆发金融危机的担忧加剧，推动美元指数回调。之后虽然欧美银行业流动性风险逐渐得到缓解，但进入5月份，美国政府债务上限问题逐渐发酵，对美债违约和美国经济衰退的担忧再度升温。与此同时，国内经济下行压力逐渐凸显，经济复苏不及预期，此阶段人民币汇率主要呈现区间波动，3月8日至5月10日，人民币汇率整体在6.8289~6.9706区间波动。第四阶段是国内经济增长承压下的汇率回调期。此阶段，国内部分经济指标逐步回落，市场情绪快速变化，汇率波动幅度加大，人民币汇率从5月10日的6.9229贬至11月1日的7.3187，贬值幅度为5.4%。第五阶段是美联储加息预期回落下的汇率企稳期。进入11月，美国经济下行压力加快显现，美联储加息预期降温，美债收益率和美元指数逐渐回落。另一方面，我国财政货币政策持续加码，国内经济复苏势头逐渐向好，经济内生动力有所增强。11月24日，人民币即期汇率升至7.1529。

　　从纵向看，2023年人民币汇率走势与2019年相似。究其原因在于2023年具有与2019年相似的宏观经济环境。2019年我国经济季度同比增速从6.3%逐季下行至5.8%；受中美经贸摩擦影响，对美出口下降12.5%，整体出口增速降至0.5%；与此同时，中美货币政策走势分化，2019年我国货币政策基调整体宽松，LPR1年期利率下调16个基点，而美联储在2015年底至2018年底共加息9次。2023年国内经济复苏势头同样放缓、利率中枢下移、中外利差走阔给汇率走势带来了压力。

　　从横向看，与其他货币相比，人民币兑美元贬值幅度适中。在7月中旬前，美元指数波动幅度较大，整体呈现贬值趋势。然而，之后公布的美国二、三季度经济数据好于预期，美国经济并未受大幅加息政策影响而陷入衰退，经济“软着陆”概率提升，三季度美国通胀数据一改下行趋势，通胀反复风险上升，美联储紧缩货币政策周期不断延长。受此影响，美元指数再度强势回升。在强势美元影响下，非美货币普遍下跌，与日元、欧元等主要储备货币相比，人民币兑美元贬值幅度适中。进入11月，美元指数波动下行，推动人民币汇率反弹。

　　近期市场对人民币汇率悲观预期有所改善，对汇率未来走势持有更多信心。实际上，在5月中旬在岸和离岸汇率先后跌破7.0关口后，市场对于人民币贬值的预期逐渐升温，主要体现在两个指标上。一是人民币中间价持续低于即期汇率，二是离岸汇价持续高于在岸汇价。不过，11月中旬以来，随着人民币汇率企稳回升，贬值预期大幅缓解。11月20—24日，即期汇率和中间价价差日均值降至172个基点，较之前大幅收窄。此外，从对未来人民币汇率预期看，截至11月24日，人民币NDF1年期汇价为6.9645，较即期汇率低1884个基点，说明随着即期汇率企稳，市场普遍预期人民汇率将进一步反弹。

　　二、年内人民币汇率波动的原因

　　作为经济系统内生变量，汇率走势不是随机游走过程，受多方面因素影响。简而言之，影响汇率的因素主要包括市场预期、跨境资本流动、国内外货币政策走势、经济基本面等，在不同阶段支配性的影响因素有所差异，要区分主次矛盾。

　　第一，国内外经济复苏态势分化，国内经济复苏不及预期。尽管美联储连续加息，2023年前三季度美国经济仍然维持了温和增长，连续5个季度GDP高于或处于潜在增速附近。与之相对，国内经济在疫情防控政策优化后虽然持续恢复，但复苏力度不及预期。在经济走势分化背景下，人民币汇率逐渐承压。通过观察年内人民币汇率贬值的几个关键时点，发现均与经济或金融数据公布不及预期相关，充分表明国内经济复苏态势以及随之变化的市场情绪是影响汇率的关键因素。进入四季度，随着积极的财政和货币政策加码发力，我国主要宏观经济变量都呈现边际向好态势，国内经济复苏势头有所增强，外加美联储暂停加息预期升温，美国经济减速增长，国内外经济形势动态变化对人民币汇率起到了提振作用，推动人民币汇率走高。

　　第二，中美货币政策走势持续分化，中美利差走阔。年内美联储累计加息100个基点。美联储最新议息会议纪要表示，如果未来通胀反复，可能再次加息，美联储至少在一段时间内仍将维持高利率。除此之外，美国政府持续面临债务可持续性问题，新财年国会两党关于财政支出预算博弈仍在持续。年内美债持续面临抛售风险，美债收益率处于高位。与之相对，在国内经济增长压力下，中国人民银行通过调降利率加强对实体经济的刺激力度。受此影响，中美利差倒挂程度深化。近期，随着美联储加息预期回落，美债收益率有所下行，中美利差倒挂程度有所缓解，驱动人民币汇率回升。

　　第三，短期跨境资本流动大幅波动，加大汇率波动性。2022年年底，随着疫情防控政策优化，国内经济复苏前景向好，国际投资者对中国经济增长预期和投资人民币资产的信心增强，短期跨境资本流入快速增加。2023年1月，境外投资者持有的境内人民币资产规模高达9.95万亿元，较去年底增加3280亿元。之后随着经济增长和汇率走势变化，“陆股通”项下北向资金流入速度有所放缓，4—10月有5个月北向资金以净流出为主，股汇市场的联动性和短期资本流出压力加剧了人民币汇率的波动。

　　三、未来汇率走势研判

　　目前看，人民币汇率逐渐迎来拐点，升值通道逐渐打开。为准确研判2024年人民币汇率走势，需首先回答四个问题。

　　一是美国经济是否会陷入衰退？虽然目前美国经济尚未陷入衰退，但在持续加息政策影响下，经济下行风险逐渐集聚。在NBER重点关注的6项经济走势衡量指标中，批发销售和工业生产指数同比增速在过去几个月处于负值区间，个人可支配收入、非农就业增速逐渐回落，对经济更重要的个人消费、零售销售等数据增速下滑，表明美国经济增长动能逐渐变弱。美国劳工市场紧张状况开始松动，新增工作岗位以及职位空缺数减少，失业率由3.5%升至3.9%。2024年，美联储加息累积和滞后效应将进一步显现，预计2024年美国经济增速为1.7%，较2023年下降0.7个百分点。

　　二是美元走势如何演变？2023年强势美元表现主要得益于美联储紧缩货币政策周期和美国经济相对其他发达经济体表现更好，特别是三季度，相关动态表现更为明显。但进入四季度后，美国经济下行压力增大，美联储加息周期逐渐临近尾声，关于降息的讨论升温，日本央行也表示将在2023年年底对负利率政策进行评估，日美政策分化态势即将改变。美元指数强势基础逐渐弱化，预计美元指数在2024年将进一步回落。 

　　三是国内经济复苏态势和市场信心如何演变？8月以来，我国政府加速出台稳经济、稳预期政策，四季度随着政策红利逐渐释放，国内经济复苏势头有所好转。此外，中央金融工作会议召开，明年金融机构将进一步加大对实体经济的支持力度，市场对于明年中国经济企稳向好的预期进一步改善，由此对人民币汇率走势形成支撑。11月中下旬以来人民币汇率逐渐回暖正是国内经济基本面逐渐转好和外部制约因素减弱带来的效果。目前市场情绪逐渐稳定，离岸汇率和在岸汇率价差收窄，套利空间被压缩。

　　四是跨境资本流动形势将发生何种变化？8月以来，在市场波动加大情况下，以“陆股通”为代表的短期跨境资本快速流出，加剧了汇率波动。未来随着国内经济复苏势头企稳，美联储紧缩货币周期临近尾声，国内金融市场走势将逐渐稳定，短期跨境资本将再度流入。此外，国务院在8月印发《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》，进一步改善营商环境，提升对外资吸引力。预计2014年外商直接投资等长期资本流入将有所增加。

　　综合看，目前在国内外政经形势等因素综合作用下，人民币汇率走势逐渐迎来拐点，呈现波动回升态势，从之前的超调状态中开始纠偏恢复。后续不论美联储是否加息，美国经济和美联储货币政策对美元指数的支撑作用将大幅弱化，而对人民币有利的国内经济基本面因素将更多显现。当然，在此过程中，由于各国经济复苏分化，国际油价走势及其对各国通胀和货币政策的影响尚待观察，主要经济体部分月份数据公布可能会对外汇市场带来短期扰动，但不管怎样，人民币反弹回升的大趋势将逐渐得到巩固和确立。

　　从“8•11”汇改以来的汇率走势看，人民币汇率有涨有跌是正常现象，目前正处于新一轮升值周期的起步阶段。人民币汇率具有坚实的稳定基础，无论是从外汇储备规模、国内外经济相对增速、经济增长潜力、跨境资本流动形势还是健全的宏观审慎政策工具体系等角度看，人民币汇率均具备企稳回升的基础，这在过去几轮汇率波动中表现得非常明显。对此，应有清醒的认识，市场主体应树立“风险中性”理念，合理利用金融衍生品工具和人民币计价结算体系降低汇率波动风险，真正做到“不以涨喜，不以跌悲”。

责任编辑：郭建

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