持续激烈的华安价格战风险较小，需求复苏确定性强。证券质变增长

　　价格战判断：监管不允许持续激烈的申通价格竞争，规模效应递减乃至规模负效应挑战和通达稀薄的快递单票毛利（0.11元-0.32元），导致企业打不起持续激烈的提升价格战；同时，价格手段并非提高市占份额的进入阶段静待最优策略。但我们认为，业绩灵活适度的持续价格策略将成为较长时期内的行业常态。

　　行业需求判断：2023年件量增速超15%的高速可能性较大，可预见的华安时间内，受益于退货件增长和小件化趋势，证券质变增长件量增速将收敛于但高于网上实物商品零售额增速（2023年前5月为11.8%），申通保持10%左右增速。快递

　　申通能力提升已从量变进入质变，提升业绩持续高速增长趋势日渐明朗。进入阶段静待

　　能力质变带动市占份额持续创上市以来历史新高（2023年前5月为12.9%），迎来扣非净利润拐点（2021年-9.4亿元，2022年3.1亿元，1Q2023达1.3亿元）。申通仍处于规模正效应阶段，后续有很大的改进空间：①运输环节，2022年为提升服务质量，增加发车频次导致单票运输成本增加0.04元，同期圆通仅增加0.01元，多增加的0.03元意味着将来的下降空间。②派件环节，很好地诠释了申通“藏富于加盟商”（与网点调整及扶持等因素有关），2022年申通单票派费提高0.24元，比圆通多提高0.07元，比韵达多提高0.04元。此外，申通2022年单票派费占收入比+2.8pp，增幅比圆通多2.7pp，比韵达多3.4pp，这些差额都是将来规模效应进一步加强后，申通可以实现的相对增长空间。

　　投资建议：申通的拐点和阿里赋能尚未被充分计价，重视投资机会年初以来的相对收益是对申通边际向好的认可，偏弱的市场情绪未充分计价多重利好，申通后续有望迎来更大的投资机会。我们测算2023年-2025年归母利润分别为6.8亿元、14.3亿元和20.4亿元，当前市值165.6亿元，对应24.3x，11.6x和8.1x。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

　　价格战恶化；油价及人工成本上涨；消费复苏不及预期；监管政策变化。

(责任编辑：焦点)