国盛证券主要观点如下：
前言：从越过“尖峰”到进入“肥尾”
虽然市场对2024年海外宏观形势有分歧，但基本可以确定2024年处在周期的尾部。在一轮正常的经济周期中，全球经济、通胀、货币政策会经历“低位回升、触顶回落、重回低位”，图形类似于标准正态分布曲线。然而，本轮周期受新冠、政府刺激政策、地缘冲突等多重因素扰动，更类似于“尖峰肥尾”的形态，2024年正对应“肥尾”阶段，即：全球经济、通胀、利率的下行斜率平坦化，且不会降至很低的位置。
如何深刻理解本轮经济周期的“肥尾”、并把握其核心逻辑和演变节奏，将成为2024年海外市场投资的关键。本篇报告共包括两大部分内容：第一部分是对“肥尾”阶段宏观环境的分析，包括美欧经济、通胀、货币政策的演变节奏；第二部分是对“肥尾”阶段投资策略的分析，梳理了2024年的两条市场主线，并结合历史类似时期的经验规律，展望2024年大类资产走势，同时提示了需关注的市场扰动因素。
一、“肥尾”阶段的宏观环境表现
（1）经济的“肥尾”：2024年美国经济面临四大制约因素：企业去杠杆、居民超额储蓄耗尽、加息影响滞后性、财政扩张力度减弱；但同时也面临四大支撑因素：居民资产负债表十分健康、金融系统较为稳定、企业提前开始补库、失业率难大幅上升。我们预计：美国经济将在2024上半年下行压力较大，但很可能不会衰退或只是非常浅的衰退，下半年有望边际改善；欧洲经济目前已经很差，后续有望早于美国触底反弹、只是反弹动能偏弱，这意味着2024年“美强欧弱”的格局大概率会弱化。
（2）通胀的“肥尾”：根据我们测算，11月、12月美国CPI同比分别为3.3%、3.4%，核心CPI同比分别为4.0%、3.7%；2024年Q1-Q4美国CPI同比均值分别为3.0%、2.9%、2.5%、2.4%，核心CPI同比均值分别为3.3%、2.6%、2.4%、2.5%。由此可见，2024年美国通胀的回落速度会明显减缓，且绝对水平依然偏高。
（3）货币政策的“肥尾”：截止11月底，市场预期美联储不会再加息，最早在2024年5月首次降息，2024年至少降息75bp、并有50%左右的概率降息100bp。从美联储各类货币政策规则的拟合值来看，目前市场预期较为合理。需注意的是，即便美联储2024年降息100bp，美国实际政策利率（联邦基金利率-CPI同比）仍将在2%以上，与当前持平甚至小幅上升，依然处在历史较高水平，即实际货币环境依然偏紧。
二、“肥尾”阶段的市场投资策略
（1）两条市场主线：其一，目前市场对美国经济是否衰退存在较大分歧，2024H1将是衰退预期证实或证伪的阶段，资产价格对经济数据的敏感性会上升。其二，对于股票市场而言，“肥尾”阶段的核心矛盾是盈利放缓和估值修复哪个占主导，即经济和利率的边际变化节奏和变化幅度决定股票市场走势。
（2）历史经验复盘：历史上美国经济明显放缓但未衰退、美联储从加息转为降息的情景共出现过3次，分别在1985、1995、1998年。复盘当时的资产价格表现可以发现，在美国经济明显放缓的过程中，美债收益率下行较为顺畅，而美股“杀盈利”效应将阶段性强于利率下降的“抬估值”效应，从而导致美股下跌，但这一状态基本只持续3个月左右；在美国经济确认没有衰退后，美债收益率会和美股一起反弹，表明经济改善带来的“抬盈利”效应会强于美债利率反弹的“杀估值”效应。
（3）大类资产展望：基于对经济、通胀、货币政策的判断，并结合历史类似时期的经验规律，我们对2024年主要大类资产走势的判断如下：
美债：“V型”走势，10Y收益率上半年回落、下半年反弹，全年中枢4%左右。
美股：“N型”走势，年底至Q1延续反弹，Q2-Q3阶段性调整，之后重新上涨。
汇率：“L型”走势，上半年美元跌、人民币升值，下半年可能有所反复。
黄金：“Λ型”走势，上半年大概率上涨，下半年有回调压力。
市场扰动因素：美国大选、美国政府停摆风险、俄乌和巴以冲突等
责任编辑：史丽君
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