为什么沃勒的变相观点具有影响力？

　　一方面，沃勒的放水业务能力经历了市场的考验。2022年，待沃作为美联储理事的美联沃勒提出了一个新的经济框架，即美联储可以在不引发失业率大幅飙升的储资产调情况下，将通胀水平控制回美联储设立的整建2%的目标之内。由于这一理论与经济学上经典的变相贝弗里奇曲线相左，因此经济框架随之也受到其他经济学者的放水挑战。但是待沃随着美联储加息的推进，时至今日，美联美国基本实现了失业率没有飙升情况下通胀同比的储资产调回落，理论上的整建成功也成为沃勒本人声望的来源。

　　另一方面，变相沃勒很有可能成为下一任美联储主席。放水当前的待沃美联储主席鲍威尔任期将在2026年5月结束，市场非常关注其继任者。而沃勒本人是美国前总统特朗普任命的两位理事之一，在当前共和党候选人特朗普民调支持率高于其他候选人的背景下，沃勒被下届政府推举的概率也随之走高。就在今年2月，有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报的记者Nick Timiraos也曾撰文表示，沃勒在美联储的影响力不断上升，其有可能成为下一任美联储主席。

　　沃勒的演讲包含哪些内容？

　　沃勒演讲的主题是“关于量化紧缩的思考，包括对《全球量化紧缩：我们学到了什么？》一文的评论”，整体内容围绕美联储货币数量工具展开。其中包含了四方面内容：一是为什么量化宽松的效果与量化紧缩的效果不对称；二是美国量化宽松与量化紧缩如何执行；三是当美联储退出市场时，谁接管了资产；四是对美联储资产配置的调整。

　　量化宽松的正面作用优于随后的量化紧缩

　　在量化宽松与量化紧缩的不对称性部分，沃勒首先给出了统计上量化宽松带来的效果比量化紧缩要大的事实依据。引发这一不对称的可能性在于，量化宽松投入使用时往往是金融市场突然出现交易上冲击和摩擦时，起到的是“灭火”的作用；而当市场功能恢复正常，量化紧缩所带来的“排水”作用并不会使市场重陷危机，因此整体上量化宽松和量化紧缩的共同使用仍然会为市场带来正面作用。

　　量化宽松与紧缩政策计划的设置

　　沃勒认为，谈到量化宽松和量化紧缩对利率的影响，效果往往集中在期限溢价上。政策的三个要点，即量化宽松的预期路径，包括购买的金额和时间；央行预期持有额外证券的时间长度；量化紧缩的预期路径，包括赎回的金额和时间，都将对利率产生影响。在此之中，沃勒倾向于认为量化宽松设置为不设上限的开放式计划，并给出量化紧缩的承诺，同时在量化紧缩临近结束时谨慎行事防止对市场产生冲击是联储的最佳选择。

　　家庭和经纪商是美联储缩表时美债和MBS的主要接盘者

　　沃勒表示，对于美联储的缩表，一个常见问题是谁会接替央行的位置购买证券，因为如果政府债券市场不广泛或不深入，那么央行的行动可能会对价格和市场功能产生不利和不想要的影响。而根据其调查，自从2022年开始量化紧缩以来，家庭和经纪商增加了他们持有美国国债和MBS的份额，即美国公众的广泛持有使得缩表并未对金融市场造成较大压力。

　　美联储应当减持MBS并缩短国债期限

　　沃勒认为，鉴于市场当前仍有超过5000亿美元的隔夜逆回购协议设施，以及常设回购协议设施（SRF）作为银行的后盾，量化紧缩计划预计仍将进行。同时，沃勒也提出了其对美联储资产配置的两个建议：一是希望看到美联储的代理MBS持有量归零，二是希望看到国债持有中的短期国债份额增加。

　　为什么要调整美联储资产配置？

　　虽然沃勒并非直接代表美联储进行未来政策变革表态，也仅仅是对美联储资产配置提出了两个需要长期进行改变的建议，但市场仍对其演讲做了充分反应。对此，一个重要问题是，沃勒的两个资产配置建议来源于何处。

　　根据沃勒本人在演讲中的阐述，其希望看到美联储的代理MBS持有量归零，是因为MBS底层抵押贷款的利率非常低、提前还款非常小，因此代理MBS持有量减少得过慢。而其希望看到国债持有中的短期国债份额增加，一方面是因为对比全球金融危机之前投资组合中短期国债大约三分之一的占比，当前短期国债仅占国债持有量的5%；另一方面，持有更多短期国债将使到期结构更接近美联储的政策利率，并使美联储的收入和支出随着提高和降低基准利率而上升和下降；同时，这种结构还有助于未来的资产购买计划实施，因为短期限资产可以随时间到期，而不占用资产负债表空间。但是，沃勒建议调整美联储资产配置的内在原因可能并不是这么简单。

　　资产配置调整的第一个要素也是最核心因素，可能是其将缓解美债一直面临的供需压力。2023年三季度，在加息预期未见增长的情况下，长端至短端国债收益率不断攀升，其背后的主要原因在于美债供给端在债务上限争端解除后迎来了国债发行增加而市场需求并不充足的局面，由此长期债券发行屡屡出现“破发”，并带动收益率上行。为了缓解美债供需问题，美国政府虽然没有因债券贬值压力减少国债整体发行，但仍然进行了发行结构端的调整，即减少了长期国债发行比例而增加短期国债发行。

　　时至2024年，随着市场流动性因缩表进行不断收紧，而美国财政支出及美债发行延续去年高水平，美债供需压力也将不断凸显。根据当前的美联储资产配置结构，减少MBS的持有至零将释放2.4万亿美元的资产配置额度，而本轮美联储开启缩表至今其美债购买仅从5.7万亿美元减少至4.6万亿美元，即MBS释放的购买空间将远超缩表的影响，美债供需也将明显改善。同时，美联储增加短期限国债的购买，也是对美国财政部发行更多短期国债的一种配合行为。

　　实际上，沃勒自己给出的因为“MBS底层抵押贷款的利率非常低、提前还款非常小，因此代理MBS持有量减少得过慢”而减少MBS持有的逻辑也并不成立。一方面，缩表开始至今，美联储资产里国债和MBS两类资产的配置比例大致平稳，各自仅有不到3.5%的比例变化；另一方面，即便MBS资产自然结束的可能性较小，美联储仍可以通过出售的方式进行减持，这也并非是将MBS资产减持至零的必要理由。

　　资产配置调整的第二个因素即是美联储将重新获得政策空间。如同沃勒所言，“这种结构还有助于未来的资产购买计划实施，因为短期限资产可以随时间到期，而不占用资产负债表空间”，即长期限资产的持有将使得美联储很难灵活地调整资产配置。一旦金融市场面临一定的流动性危机，美联储可能需要紧急从量化紧缩状态切换到量化宽松状态，而短期限美债持有则可以一定程度上防止这种问题的发生。

　　资产配置调整的第三个因素是缓解美债利率倒挂问题并一定程度上缓解流动性压力。增加短期国债购买同时减少长期国债，意味着将压低短债利率同时抬升长端美债。当前美债收益率曲线存在严重倒挂，无论2年-10年还是3个月-10年美债收益率，都存在着较大程度上的倒挂现象。倒挂一方面使得实体对扩张行为更为谨慎，并成为经济衰退的前瞻预测指标，另一方面则引发了机构“借长买短”的基差交易套利行为。美联储此种调整不仅将减轻倒挂问题，同时也会引发进行基差交易的杠杆资金撤离，一定程度上带来金融市场流动性的释放。

　　另外，资产配置调整也意味着美联储货币数量政策和利率政策在时间上将更加一致。从美联储主席表态和市场反应上看，美联储降息开启时间大概率将落在今年下半年。但从BTFP工具到期、美国隔夜逆回购工具见底以及美债供需问题暴露上看，如果美联储不进行资产配置调整，则上半年缩表可能就会面临比较大的压力，即二季度可能就需要结束缩表甚至转向扩表。而此次资产配置调整信息的公布，以及后续调整的落地，将显著缓解流动性和美债供需问题，缩表所代表的货币数量政策和利率所代表的货币价格政策将可以在时间上达到一致。

　　资产配置调整影响几何？

　　从此次沃勒演讲的市场反馈看，这一建议的公布直接引发了美债收益率的普降以及长短期美债利率倒挂的缓解。

　　由于此次建议只是美联储理事在演讲中给出政策建言，实际落地的可能与执行的节奏并未确立，因此目前市场的交易可能并不充分。

　　我们认为，鉴于美国金融市场二季度可能面临的流动性压力及美债一直存在的供需问题，美联储大概率会在3月会议上就对这一资产配置调整方案进行讨论，并在最近两次会议上宣布最终要落地的方案。调整后的量化紧缩方案可能将变成缩表主要通过减持MBS进行，而国债减持暂时停止。

　　进一步预期方案带来的影响，最重要的可能是美债供需压力缓解。如前所述，减少MBS的持有至零将释放2.4万亿美元的资产配置额度，这是从本轮量化紧缩至今减少美债购买的2倍有余。即便当前方案落地仅是暂时停止对国债的减持，也将有效缓解国债供需压力。

　　方案的落地将为2024财年美国财政预算法案保驾护航。2024财年至今，美国财政预算法案始终未获通过，目前美国政府仍然执行的是参考2023财年的临时预算法案。一旦2024财年预算法案得到通过，市场关注的首要问题便是财政赤字需要增发多少国债得以弥补，国债市场也将有所波动。如果在此之前资产配置调整方案得以公布，市场对于美债供需问题的恐慌也将大大缓解，财政预算法案的落地也将更加平稳。

　　对于资产走势而言，资产配置调整方案的后续落地将对美债收益率带来明显压制，从而进一步带动与之相关的美元回落和黄金、美股资产的走升，因此需要密切关注后续议息会议美联储对此的讨论。（作者单位：中信建投期货）

（文章来源：期货日报）

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