中金外汇研究
图表1：汇率预测表 （上段为中枢、外汇下段为区间）
资料来源：中金公司研究部
12月重要事件展望
美国经济数据是年内否连续第二个月趋弱 美元指数在11月的下跌了约3%，基本回吐了9月以来的美元所有涨幅。我们认为美元转弱与弱于预期的下行10月美国经济数据有关。因为失业率的中金指数上行和通胀的下行都超市场预期，市场动摇了此前对于美联储将基准利率维持“更高更久”的外汇预期。开始定价加息周期的年内结束，甚至定价美联储在2024年更早、美元更深幅度的下行降息。我们认为，中金指数转向交易能否在12月份延续，外汇或将在很大程度上取决于美国经济数据的年内强弱。我们认为如果数据显示美国就业和通胀连续第二月趋软，美元那么美元指数或在年内仍有下行可能。下行
主要央行年内最后一次会议 主要央行几乎都会在12月召开年内最后一次议息会议（G10中有8家央行将会召开会议）。其中，最引人关注的是美联储、欧洲央行和日本央行的会议。在11月，偏鹰派的美联储官员沃勒转变了态度，暗示美联储加息周期已经结束。在偏弱的就业数据和下行的通胀影响下，我们认为美联储可能不会在12月的会议上加息。如果会前经济数据进一步下行，我们不排除美联储点阵图下移的可能性。这或将引导美元指数进一步走弱。不过，欧央行的会议可能会对美元的下行造成一定的牵制。由于总体通胀已经降至2.4%，非常接近欧央行的通胀目标。我们认为欧央行可能不仅不会在这次会议上加息，还有可能会下调经济和通胀预测。这可能会引发市场对欧央行更快降息的猜想。这些变化或将牵制美元的回落。而在日本这边，我们须关注日本央行是否会向市场沟通进一步的货币政策调整，比如退出负利率。我们预计日本央行可能会在12月份启动货币政策正常化的沟通，并于1月份展开行动。相关沟通可能会带动日元的进一步升值。
积极的稳经济举措 11月份，我们看到了中国房地产层面的一些新政策开始逐步推出。这对于稳定地产和金融行业的风险情绪起到了重要作用。12月有重要的年底政治局会议和中央经济工作会议。在当前经济修复基础仍不牢固，局部领域风险仍待化解的环境下，我们预计更多积极稳定经济的举措将会相应出台。配合美元指数的弱势环境，我们认为人民币汇率在年底前仍有进一步反弹的可能性。
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正文
美元/人民币
12月预测区间：6.85-7.25；
一个月中枢：7.05
► 11月：美指、美债收益率出现回落，外部环境的好转或主导了人民币汇率的升值。国内方面，经济平稳复苏、中美元首会晤、房地产传来好消息，配合稳汇率政策继续发力。跨境资金流向趋于平衡。多重因素共振推动人民币汇率走强。
► 12月：继续关注美国就业等重要经济数据，以及国内经济修复状况和政策推出节奏。我们认为美国经济数据的温和走弱、国内经济平稳修复以及相关政策持续推出或仍是基准情形。在季节性和反身性演绎的配合下，人民币在12月或继续走强。
内外因素共振推动人民币汇率走强。人民币汇率11月较美元明显升值（图表2），幅度约2.54%。这是自8月来人民币汇率首次单月走强，涨幅创年内最大。然而人民币涨幅在主要货币居中略靠后（图表3），或体现人民币更多处于跟涨，而非独立升值。人民币汇率11月的涨幅集中在中上旬，主要驱动因素或是美国就业与通胀数据不及预期以及中间价连续高开所释放的政策信号。前者导致美元指数与美债收益率明显回落。后者则令外汇市场预期趋于转变，市场主体或倾向于开始卖出美元，并直接推动人民币汇率的升值。在经济平稳复苏、中美元首会晤、稳定房地产政策进一步推出等因素的共振下，11月跨境资金趋于平衡。北向资金在11月小幅流出17.8亿元，较8月、9月和10月大幅改善（图表4），中美利差亦明显收窄，我们判断外资有望继续回流债市。综上，我们认为外部环境的好转或主导了11月人民币汇率的升值，内部因素的改善亦推动了跨境资金流向趋于平衡。配合稳汇率政策对预期的提振，多重因素共振推动人民币汇率企稳走强。
图表2：美元/人民币汇率与美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：11月外汇强弱变化图
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表4：11月北向资金流出明显减少
资料来源：Wind，中金公司研究部
美元指数与美债收益率回落。在10月就业与通胀数据不佳的背景下，美联储立场转鸽，市场对于后续的政策紧缩预期明显缩小。因而11月美元指数和美债收益率震荡下行，为人民币汇率的走强营造了良好的外部环境。尽管存在UAW的罢工影响的临时性扰动，美国10月就业数据的偏弱加剧了对美国经济衰退风险的担忧。按萨姆规则[1]，若下个月失业率仍在3.9%，那么美国经济进入衰退的概率会显著增加。10月美国通胀数据亦不及预期，显示美国通胀压力明显减轻。就业和通胀数据等两项重要指标的双双走弱推动了美债收益率和美指的下行。
我们认为美国经济转弱为人民币汇率打开了升值窗口。因为市场预期美联储后续将更早降息后，美元利率开始持续走低。一方面，中美利差出现明显改善。美元利率下行直接推动了中美十年期国债利差（图表5）和USDCNY12个月远期点数在11月的明显走高（图表6）。另一方面，资金或从美国转而流往新兴市场国家市场。MSCI新兴市场指数11月上涨7.86%，涨幅创去年12月以来新高（图表7）。或有助于配置中国权益市场的跨境资金外流压力减轻。
图表5：中美十年期国债利差倒挂程度减轻
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：在岸人民币掉期小幅反弹
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表7：MSCI新兴市场指数在11月明显反弹
资料来源：Wind，中金公司研究部
10月国内经济平稳复苏。10月经济数据显示国内经济继续复苏，不过结构趋于分化，呈现出生产强而需求弱的特征。消费与生产行为或受国庆假期和消费需求的集中释放等因素影响较大。金融数据亦主要由政府融资需求支撑，私人部门融资需求依旧偏弱。
具体来看，10月社零总额同比与工业增加值均强于彭博一致预期，然而两项指标的两年复合增速较9月均有回落。一方面或体现10月季节性因素对生产造成一定扰动，另一方面消费动能有待提振。社融方面则结构欠佳，新增大部分由政府债券贡献，居民与企业实际融资需求偏弱。或体现政府加杠杆的同时私人部门债务扩张乏力。10月以美元计价的出口同比负增6.4%，弱于彭博一致预期的-3.5%和前值的-6.2%。不过出口同比的三个月移动平均依旧在上行。受欧美假期需求旺盛因素影响，11月和12月的出口金额有向上翘尾的倾向。经我们测算，若11月延续往年季节性表现（图表8），则11月出口同比增速有望转正。
综上而言，我们认为10月经济数据整体延续了温和复苏的趋势，为了确保复苏的持续性，后续仍可期待需求层面的政策支持。且随着出口同比增速修复以及经济向好的迹象更加明显，对人民币汇率的提振作用也将更强。
图表8：出口环比变动的季节性变化
注：单位为十亿美元
资料来源：Wind，中金公司研究部
房地产迎来政策利好。11月房地产行业迎来多重利好，有关部门或愈加关注主要房企的流动性问题，后续有望压低风险溢价。政策方面，上海证券报报导称[2]，证监会称将继续积极支持稳妥防范化解大型房企风险，做好房地产企业合理融资支持和融资监管。一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。坚持“一司一策”化解大型房企债券违约风险。在上述精神指导下，农业银行[3]、工商银行[4]、建设银行[5]等主要银行均与房企召开座谈会，参与企业甚至包含碧桂园等已出险房企[6]。企业方面，随着十月中旬起万科美元债价格出现异常波动，月初深圳国资委即表态全力支持万科应对风险。此后万科美元债价格迅速恢复（图表9），并带动龙湖、金地等头部房企美元债价格也有所走高。11月亦有头部房企融创境外债重组成功[7]，减轻了约900亿元人民币的债务风险。融创或成为首个完成境内外债务重组所有流程的大型房企[8]。
具体看与房地产有关的资产表现。债券方面，11月iBoxx中资美元债房地产、投资级与投机级指数分别上涨10.5%、9.4%和12%（图表10），涨幅均创年内新高。股票方面，11月内地与中国香港的房地产板块跌幅明显收窄（图表11）。房地产部门作为经济供求的重要一环，市场对于房地产的信心亦对目前的风险溢价有较大影响。我们认为，随着有关部门愈加关注主要房企的流动性问题，后续更多政策或值得期待，而风险溢价的改善或将人民币汇率的走强有所支撑。
图表9：万科美元债价格在11月初明显反弹
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表10：中资房地产美元债指数11月明显反弹
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表11：房地产相关指数月度跌幅11月明显收窄
资料来源：Wind，中金公司研究部
稳汇率政策持续发力。我们认为11月的中间价持续高开、央行增发离岸央票和口头调控预期等政策较好地稳定了外汇市场预期。
► 中间价的信号令市场对人民币汇率预期转向升值。11月上旬人民币中间价在7.17-7.18的区间内窄幅波动，20日起开始连续调升，11月30日达到7.1018，回到6月初的水平（图表12）。由于美元指数与美债收益率汇率回落，11月人民币汇率所面临的外部压力缓解。然而中间价连续大幅向强方调整，或给市场释放了人民币进一步升值的信号。配合年末的结汇需求，市场主体或倾向于卖出美元。这推动人民币汇率在20日升值逾700点。中间价在月末则继续维持在7.10-7.12的区间内波动。目前中间价维持在较强水平，不过逆周期因子的调节力度已明显减小，或体现人民币即期汇率的绝对水平已回到较强水平。
► 央行增发离岸央票。央行11月15日宣布[9]将于11月21日在香港发行450亿央票，其中3个月期限发行量为300亿元，一年期限为150亿元。我们整理发现11月23日或有350亿元离岸央票到期，其中3个月期200亿元[10]，1年期150亿元[11]。因此对应本次3个月期限的离岸央票超额续发100亿元。11月境外离岸人民币流动性已明显好转（图表13），我们认为增发离岸央票或有助于避免离岸流动性的过于宽松，适当提高做空人民币的成本。
► 口头调控继续引导人民币汇率预期。潘功胜行长在2023金融街论坛年会称[12]“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化。”第三季度货币政策执行报告亦对汇率着墨较多[13]，强调“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”在人民币内外部环境完全改善的背景下，口头调控或将继续对市场预期起到引导作用。
在央行通过一系列稳汇率政策的影响下，NDF（图表14）、RR（图表15）等衍生品市场指标显示人民币汇率的贬值预期在11月减退。我们亦能看到外汇市场秩序的修复，例如离岸流动性出现边际放松（图表13）、人民币交易量趋于回升（图表16）以及逆周期因子的调节力度减小（图表12）。目前人民币中间价停留在7.10-7.12的区间，暂时形成一个新的中枢。往后看，我们认为若外部环境再起波澜，则稳汇率政策将继续支持人民币汇率稳定。而随着美元指数的下行趋势愈加明显，稳汇率政策力度或将逐步放缓。
图表12：人民币中间价持续走强
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表13：11月离岸人民币流动性好转
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表14：无本金交割远期与人民币中间价之差
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表15：人民币风险逆转期权波动率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表16：11月人民币成交量好转
资料来源：Wind，中金公司研究部
外交领域有较多利好。11月中美元首实现了市场期待已久的会晤，中国亦和澳大利亚、日本、韩国等贸易伙伴展开进一步交流。中美关系方面，国家主席于旧金山参加APCE峰会和中美元首会晤[14]。市场对于国家主席本次访美的关切重点或在于元首会晤。我们认为此次中美元首会晤总体延续了去年巴厘岛会晤[15]的成果，或有助于双方进一步增进了解，避免误解，管控分歧。这在当前的国际形势下至关重要。
其他主要贸易伙伴方面，澳大利亚总理阿尔巴尼斯于11月4日至7日访华[16]，并得到国家主席会见。国家主席强调[17]，中澳两国应该顺应时代潮流，从两国共同利益出发，共同构建平等相待、求同存异、互利合作的中澳关系，推动中澳全面战略伙伴关系不断向前发展。阿尔巴尼斯则称，中国长期稳定持续发展使澳大利亚和世界获益良多，双方应该相互尊重、平等互利，保持沟通交流，增进理解与合作，实现互利共赢。澳中两国拥有广泛共同利益，对话合作才是正确选择。第十次中日韩外长会则于11月26日在韩国釜山举行[18]，王毅外长强调“中日韩作为亚太地区重要国家，面对变乱交织的国际形势，要立足亚太和平发展和地区人民利益，深化区域合作，共同应对风险挑战，维护地区和平与繁荣。”且三方同意为中日韩领导人会议创造条件。
作为世界上最重要的双边关系[19]，我们认为中美之间的稳定交流意义重大。与其他主要贸易伙伴的进一步交往亦有利于在促进地区经济贸易繁荣的同时维护地区稳定。我们认为外交领域的推进或有助于为中国经济发展营造良好的外部环境，同时也对吸引外资，稳定人民币汇率预期以及进一步扩大开放有着重要意义。
跨境资金情况或迎来改善。11月北向资金外流压力明显减轻，而随着中美利差的收窄，跨境资金流向情况或愈加改善。10月国际收支数据显示，货物贸易的大幅顺差继续扮演了国际收支中的支柱性角色，而服务贸易与资本项目逆差的收窄则帮助缓解了总体的逆差压力（详情参考《美元下行态势得以强化》）。10月债券境外持有量亦进一步增长。不过我们认为这或许是由于美元资金通过掉期市场融入人民币的成本持续小于国债收益率（图表17）。美元资金可以借此获得更高的投资收益。这样的操作由于不影响即期市场的供求，对汇率的影响偏中性。11月的北向资金已明显改善，中美利差倒挂程度亦显著减轻。我们认为随着人民币汇率在年末的升值预期逐渐升温，资本项目有望与经常项目双双改善，助推人民币汇率的反身性行情演绎。
图表17：远期引申收益率与国债收益率之差倒挂
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
人民币年底仍有升值空间。我们认为有利的内外部环境在12月或将延续，配合出口企业等年末的结汇需求，人民币汇率仍有升值空间。经济数据方面，由于去年11月由于疫情因素扰动，我们认为11月经济数据同比变动将表现较好。其中出口同比有望转正，或将直接转化为支持人民币汇率走强的力量。然而地产链可能依旧表现偏弱，后续是否会进一步颁出政策以稳定地产或值得期待。我们认为12月的关注重点一方面或是美国经济数据，若美国11月就业和通胀数据延续趋冷的态势，那么市场可能会进一步交易美联储更早降息。另一方面则是政策节奏，12月或召开中央经济工作会议，将对2024年的经济工作有所部署。财政将如果发力，房地产风险如何化解或是市场关注重点。我们认为美元指数延续下行态势，政策继续发力或是12月的基准情形。配合出口商在年末的结汇需求，人民币的反身性行情或将在12月继续演绎。且结合往年经验，我们发现在岸、离岸人民币在年末往往收在7.0下方（图表18），这或是美元指数转弱和国内预期转强、汇率季节性等多重因素的综合影响下的结果。总体而言，我们认为内外部因素或将在12月继续共振，人民币仍有走强空间，并有望向7.0的方向进一步反弹。
图表18：人民币年末往往收在7.0下方
资料来源：Wind，中金公司研究部
美元指数
12月预测区间：100-106；
一个月中枢：103
► 美国通胀压力继续下行加之经济数据的走弱带动市场对美联储明年终点利率预期的下行，而美国经济数据的整体相对优势使得美债利率月内整体走高，美国与非美国家利差整体走窄支撑了美元的下行。
► 美国通胀趋势下行加之经济数据逐步走弱背景下，我们认为美联储加息周期大概率已经结束。市场可能对降息的起点更为敏感，而未来劳动力市场的走势或将决定美联储开启降息的起点。
11月月内美元大幅走弱。美元指数在11月月内大幅走低一路向下先后跌破了21天，50天和关键的200天均线，在美国经济数据开始走弱的背景下、美债利率的总体走低、美国与非美国家利差收窄，美元在11月表现最弱，全月来看在G10货币中领跌。
美国通胀继续放缓。10月美国CPI数据显示通胀压力继续放缓，CPI和PPI的同比增速均大幅低于前值（图表19）。而美联储青睐的PCE通胀指标显示，10月PCE指数同比上涨3%（低于前值的3.4%和市场预期的3.1%）；剔除能源和食品后的核心PCE物价指数同比增长3.5%，同样低于前值的3.7%。不过，11月密歇根大学调查的未来一年消费者对通胀的预期意外创下最近七个月新高，较初值也出现了进一步的攀升：1年通胀预期终值录得4.5% vs预期4.4%，初值4.4%；而5年期通胀预期终值则录得3.2%，vs预期3.1%，初值3.2%。我们认为，如果11月的官方通胀数据继续有所回落，那么市场可能会更多的定价美联储明年降息的概率（市场目前预计明年上半年美联储会降息50基点左右）。
图表19：美国CPI和PPI同比增速（%）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美国经济数据虽然出现走弱迹象 美元对劳动力市场的变化尤为敏感。 11月公布的美国经济数据明显回落：劳动力市场方面，美国10月非农就业人数增加15万人，不及预期的18万和前值的33万，更值得注意的是，失业率上升幅度超出预期：10月份失业率意外上升到3.9%，这也是去年2月以来的新高。而连续申请失业金人数也在11月升至最近2年以来的新高。此外，11月ISM制造业指数不及市场预期：46.7vs市场预期的47.8，而更为关键的就业分项指数则是跌至今年7月以来的最低水平：45.8vs前值46.8；而稍早公布的美国11月Markit PMI数据显示，服务业PMI虽然依旧录得50.8并且超过前值的50.6，但就业分项指数却意外降至49.8，而这也是2020年6月以来的新低；而制造业PMI则自前月的50降至49.4，新订单分项指数也降至50；而产出分项指数也降至近4个月以来的新低。综合PMI录得50.7同上个月持平，但就业分项指数同样降至49.7，并逆转了之前扩张的态势（图20）。总体看，11月份PMI数据显示服务业和制造业的就业人数自2020年年中以来首次出现下降，而美国经济需求状况有所走弱以及成本压力较高是美国大多企业普遍提及的裁员理由。最后，美国10月零售销售数据环比增速录得-0.1%，好于市场预期的-0.3%，但明显不及前值的0.9%。而用于计算GDP增速的控制组零售销售数据虽与市场预期持平录得0.2%的增速，但大幅不及前值的0.7%，这似乎说明消费者支出正在开始放缓。在此背景下，美国宏观经济意外指数在11月出现明显的下行（图21），而这也带动了美元月内的走低。向前看，我们认为，在通胀压力趋势下行的大背景下，市场可能对劳动力市场的变化更加敏感，如果未来美国就业市场继续走弱，那么市场对美联储降息的起点可能会有所提前，进而压制美元。
图表20：美国PMI
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表21：花旗宏观经济意外指数（美国）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关注美债对美元汇率的影响。根据中金宏观组的最近判断（《海外宏观简评：财政与美债3：利率的悲喜之间》），11 月以来市场对美联储货币政策的乐观预期是美债近期下行的主要推手，而财政发债压力带来的影响尚未得到有效缓解。今年底至明年一季度，净发债量仍维持历史高位，在基准情形下，美国经济可能面临增速趋缓，在实际利率的带动下，10年期美债名义利率或可能下跌至 3.8%附近。而根据中金策略组的最近判断（详见《美债利率的前景和节奏》），美国经济数据的疲弱和通胀压力的缓解引起美国实际利率和通胀预期共同驱动美债利率近期的下行，往前看，美国信用大概率走向收缩，导致美国增长大方向往下，美债利率也大概率会有所下行。如果这样的判断得到印证，那么美国相较于非美货币的利差优势可能将进一步减弱，进而利空美元。
关注12月FOMC会上点阵图对未来利率路径的暗示。11月FOMC会议纪要显示[20]，美联储决策者集体认为适合一段时间保持高利率，重申将谨慎行事；而美联储内部传统的鹰派官员近期有明显转鸽迹象（比如包括Waller在内的几位官员近期表态[21]，12月会议上无需进一步加息）；目前OIS市场对12月的FOMC会议也并未有任何的加息预期。我们认为12月FOMC会议有如下看点：
美联储大概率会按兵不动。考虑到近期的通胀下行以及经济数据的走弱，美联储最终会选择在本次会议上按兵不动，但对未来的会议依旧保留做出变化的余地。
点阵图的变化。相较于是否加息，本次会议更值得关注的应该是点阵图的变化：9月FOMC会议上，美联储官员给出的2024年的利率中值位于5%附近；如果美联储在12月会议上对明年的利率中值做出向下的调整（即便只是有个别官员小幅下调对明年利率中值的判断），尤其考虑到近期一系列经济数据已经初现边际走弱迹象，那么市场可能会将此变化解读为鸽派。
美联储对经济增长和通胀的预测。美联储对于明年经济增长和通胀的最新预测同样值得关注，我们认为，鉴于近期美国经济有所走弱，美联储可能对明年的经济增长预期和通胀的走势进行一定的下修，尤其考虑到通胀近期的趋势性下行以及在本轮加息周期的影响之下，经济数据大概率在明年进一步走弱，如此市场对明年降息的预期可能会略微走高。
发布会上鲍威尔的表态。我们认为发布会上鲍威尔可能依旧维持当前的中性基调，不过我们认为，在当前通胀趋势回落的大背景之下，美联储很难持续延长其加息周期，而如果美国经济有进一步走弱的迹象（近期劳动力市场已经出现放缓迹象），那么美联储可能会很快转向，而市场也会对2024年降息的幅度做出重新定价（目前OIS市场预期2024年上半年美联储仅仅会降息50基点左右，（图表22）。
图表22：OIS市场对美国联邦基金利率预期的变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美国劳动力市场的变化可能会对美元产生更大影响。我们认为美元最终将逐步走弱。近期美国经济数据的走弱和通胀压力的缓解已经开始使得市场对美联储明年的降息预期有所抬升，未来如果美国劳动力市场进一步走弱，市场对美联储降息的预期可能会继续有所加深，而这有可能导致美元出现趋势性回落的开始。近期美国劳动力市场趋松的证据是一个有利于我们观点的迹象，而美联储将利率维持在高位的时间越长，美国实体经济趋弱的证据也将会逐步增多。不过，考虑到美元在11月的下跌已经透支了一部分预期，我们认为美元指数在12月份的跌幅可能会有所缩窄。
欧元/美元
12月预测区间：1.06-1.105；
一个月中枢：1.075
► 欧元区经济数据边际好转，ECB10月会议纪要显示基准利率大概率会维持在目前的水平，市场对ECB明年利率水平的预期月内出现小幅下降，美元的整体走弱同样帮助欧元/美元在11月明显走高。
► 欧元区的通胀压力继续缓解，近期通胀的持续走弱大概率使得ECB在12月议息会议上按兵不动，但如果ECB再次下修经济增长预期或是通胀预测，那么欧元的进一步反弹或将面临限制。
11月月内一度走高至1.10附近 美元的整体走弱和欧洲经济边际企稳是欧元11月月内升值的原因，但通胀下压力的明显减弱使得让市场开始定价ECB明年更早开始降息，进而导致欧元在G10货币中的排名靠后，截至11月30日收盘，欧元的表现在G10主要货币中排名倒数第3，11月月内对美元上升2.9%左右。
经济数据边际改善 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在11月出现边际的改善（图表23），我们认为这或许暗示了下半年经济萎缩的风险有所缓和。总体看，德国PMI的意外好转有助于抵消法国PMI的意外走弱，而这也为欧元的走高提供了支撑。此外，德国11月IFO商业预期指数录得 85.2，虽然不及预期的85.8，但好于前值的84.7。而德国11月ZEW投资者预期指数的改善程度超出市场预期：从10月的-1.1升至9.8，而市场预期仅为5；这也是德国投资者预期指数连续第4个月录得改善，这或许也表明随着通胀的回落，欧洲最大经济体可能正在企稳。在此背景下，欧元区花旗宏观经济意外指数在月内明显走高（图表24）。向前看，我们认为如果欧元区经济可以进一步改善，那么市场或将预期ECB维持利率在当前水平更久，而这可能会对欧元产生一定支撑。此外，德国法院近期否决了财政支出案[22]，这可能对德国经济造成利空进而限制欧元的走高幅度。
图表23：欧元区PMI边际上有所改善
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表24：花旗宏观经济意外指数vs欧元/美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
通胀压力明显放缓 欧央行10月会议纪要暗示利率或将维持在当前的水平更久 欧元区11月CPI同比增长录得2.4%（2021年7月以来新低），大幅低于前值的2.9%以及市场预期的2.7%；而欧央行关注的重点，即核心CPI的同比增速更是跌至最近一年以来的新低：3.6%vs前值4.2%（图表25）。此外，10月欧央行会议纪要显示[23]，大多数管委认为，即使通胀仍存在上升风险，欧央行也需要保持耐心，不要过度紧缩，特别是在薪资上涨没有明显加速的情况下，大部分此前加息的影响还没有显现出来。欧元区经济增长前景的不确定性明显增加，这可能将转化为通胀前景的不确定性。在此背景下，OIS市场对欧央行12月的会议上依旧没有加息预期，但对2024年降息的预期则有所增加，目前市场预计明年上半年会降息70基点左右，首次降息会在4月左右而10月之前ECB会累计降息110基点（图表26）。
图表25：欧元区通胀进一步回落
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表26：OIS市场对ECB加息路径预期的变化
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关注12月欧央行议息会议 我们认为，欧元区经济活动近期虽然边际上有所改善但PMI为首的数据总体依旧疲软，而通胀的显著回落以及ECB管委会中鸽派情绪的蔓延，都提高了欧元区利率已经见顶的可能性。而10月欧央行的会议纪要也显示[24]：即使通胀仍存在上升风险，欧央行也需要保持耐心，不要过度紧缩，特别是在薪资上涨没有明显加速的情况下，大部分此前加息的影响还没有显现出来。欧元区经济增长前景的不确定性明显增加，这可能将转化为通胀前景的不确定性。
至此，我们认为，12月会议上有如下看点值得关注：
我们认为，欧元区经济活动的疲软态势并未得到明显改善，而今年下半年通胀的显著回落以及ECB在10月会议上的暗示（10月会议货币声明中的措辞暗示本轮加息已经接结束），也可能不会使得ECB再次加息。目前OIS市场也并没有对12月会议有任何的加息预期，而对明年上半年已经有了一次的降息预期。
货币声明中措辞的暗示。ECB在10月的货币声明中对利率终值的表述是[25]：“根据目前的评估，管理委员会认为，欧央行的主要利率已经达到一定的水平，只要维持足够长的时间，就能为通胀率及时回归目标做出实质性贡献。”我们认为，12月会上ECB大概率会维持这种措辞，而这也就给出较为明确的暗示：本轮加息周期已经至此结束。
本次ECB有关未来经济增长和通胀的预测较为关键，ECB在9月会议上对经济增长前景进行全面下修：预计今年，明年和后年的GDP增速分别是0.7%，1.0%和1.5%，如果ECB在12月会议上再次做出下修，那么市场可能会解读为鸽派。而9月会上ECB预计今年，明年和后年的CPI增速分别是5.6%，3.2%和2.1%，核心CPI增速分别是5.1%，2.9%和2.1%；考虑到11月CPI已经降至2.4%（非常接近欧央行2%的通胀目标）。我们认为，ECB可能会下修对未来通胀的预测，如此一来市场可能会对明年的利率路径预期有所下调。
最后，拉加德在12月议息会议后的新闻发布会上的表态同样可能使得市场出现波动，回顾10月议息会议后的发布会，拉加德当时多次强调，“欧元区经济依然疲软，制造业持续下滑。需求低迷、融资收紧，这些都抑制了消费。年内看欧元区经济可能依旧疲软，之后几年内才可能有所走强（over the coming years）。”我们认为，如果本次发布会上，拉加德再次对经济前景表示出担忧，那么欧元可能会面临一定压力。而对于市场较为关注的问题“欧央行将维持现有利率多久”，拉加德可能会再次重申“取决于数据”的说辞；而对于何时降息的问题，拉加德可能同样会继续表示现在还为时过早，不过，如果拉加德再次承认欧元区经济依旧面临风险，那么市场就可能做出较偏鸽派的解读。这也可能使得市场对明年降息的预期有所加强进而压制欧元的反弹。
欧元或在12月维持震荡 从目前市场上的头寸来看，看涨欧元的期权以及期货的净头寸虽然距离7月末的极端看涨仓位依旧有一定距离，但向下回落的空间相较而言更大（图表27）。不过，如果美国经济数据在12月继续走弱，欧元可能被动继续反弹。但考虑到欧元区通胀压力近期明显缓解，市场对欧央行明年降息预期的增加可能会限制欧元继续走高的高度，所以欧元的涨幅可能还是会在G10当中偏落后。另外，因为美元近期出现较大的下跌，我们认为往明年看，欧元/美元的走势可能还会有所反复，因此我们暂时保留年度展望给出的汇率预测。
图表27：欧元期货期权净头寸
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元
12月预测区间：138-147；
一个月中枢：142
► 11月：美元走弱背景下、日元边际走强。
► 12月：美元走弱季节性较强，日元短期内或进一步升值。
弱美元背景下日元逐步走强 11月期间美元指数明显走弱（图表28），在此背景下日元相较美元升值约2.35%，在G10货币与亚洲货币中都排名靠后，但是我们认为更需留意日元在11月末、12月初的边际上的变化，该期间内日元相对偏强，在G10货币中排名靠前。我们认为日元走强的主要原因来自于息差的驱动，尤其是美国短端息差定价的快速下行带来的美日12个月掉期点的变动。基于美日12个月掉期点的位置来看，日元汇率短期内或依旧存在升值空间（图表29）。此外，截至11月28日的日元头寸显示对冲基金与资管机构的净空头依然处于高位（图表30）、未来我们将观察边际变化。
图表28：美日汇率与美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表29：美日汇率与美日12个月掉期点的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表30：日元头寸与美日汇率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
日本通胀反弹 日本10月综合CPI同比增长3.3%（预期3.4%、前值3.0%）、核心CPI（除去生鲜食品）同比增长2.9%（预期3.0%、前值2.8%）、核心核心[26]CPI（除去生鲜食品与能源）同比增长4.0%（预期4.1%、前值4.2%）。综合CPI同比再度反弹的主要原因来自于政府补贴减少所带来的电费价格上升。日本的CPI分拆来看，10月与9月相比，核心部分的物品与服务的贡献度依然维持在高位（图表31），我们认为未来日本的通胀同比或继续持平、同欧美的快速下行有所不同。在通胀高位停留的背景下，我们继续认为日本央行或在2024年1月退出负利率、并在2024年内开启连续加息（详情参考《中金看日银#34： 23年10月会议回顾-YCC的“废除”、2024年或连续加息》）。
图表31：日本综合CPI同比的拆分走势
资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部
日本央行减少购债、研讨会内容或偏鹰 11月内日本央行曾连续两周减少购债额度[27]。我们认为减少购债是日本央行为今后的“正常化”所做的布局，“能少买则少买”可能是未来日本央行购债的方针，并且日本央行或不太希望收益率曲线过于平坦 （近期伴随美国利率下行，日债利率也有所下行，过度平坦的收益率曲线会压迫商业银行的收益）。日本央行将于12月4日举办对过去25年货币政策多角度回顾的研讨会，我们认为内容或会相对边际偏鹰，可能会强调“日本通胀的风险”、“日本长期货币宽松的副作用”等等，该研讨会概要的公布（时间未定）或能成为日本央行同市场交流退出负利率的机会。
内阁支持率过去10年最低 NHK的民调[28]显示11月岸田内阁支持率由上月的36%降至29%，为过去10年以来的最低水平，同时内阁不支持率由44%升至52%，上升速度较快（图表32）。
图表32：日本内阁支持率、不支持率的走势 （%）
资料来源：NHK，中金公司研究部
跨境证券投资 日本投资者的外债投资：11月期间，日本投资者继续加大了对外债的购买，年初以来日本投资者已经累计净投资约19万亿日元的外债，为过去10年以来的第三高的买入额（图表33）。外国投资者的日股投资：在过去8周内，外国投资者连续净买入日本股票，总计约净买入4万亿日元 （图表34）。
图表33：年初以来日本对外国中长期债券净投资累计额 （万亿日元）
资料来源：日本总务省，中金公司研究部
图表34：年初以来境外投资者对日本股票净投资累计额 （万亿日元）
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
经常账户边际小幅恶化 10月期间日本的经常账户继续呈现了边际上的小幅恶化。贸易账户方面，受能源价格重新走高、日元贬值的影响，贸易收支在近期出现了小幅恶化 （图表35）。服务账户方面，10月的入境日本的游客数量继续回落，已恢复至2019年同期的水平 （图表36）。
图表35：年初以来日本贸易收支的累计值 （万亿日元）
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表36：外国人入境日本人数
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
12月美日汇率或下行 12月内，美元走弱的季节性较强，同时日本方面也存在交流退出负利率相关的讨论，总体来看，我们认为12月期间美日汇率或为继续下行，美日汇率中枢或在142附近，区间或为138-147。
责任编辑：郭建
(责任编辑：综合)