公司发布 2023 年中报，华西2023H1 公司实现营收 6.28 亿元，证券同比-14.06%，依依归母净利 0.45 亿元，股份同比-31.13%；扣非后归母净利 0.43 亿元，求环同比-11.58%；单季度看，比改23Q2 公司实现营收 3.45 亿元，善盈所提升同比-8.99%，利能力归母净利 0.47亿元，华西同比+0.52%，证券扣非后归母净利 0.48 亿元，依依同比+40.13%。股份上半年公司受出口订单减少影响收入同比下滑，求环扣非后净利下滑幅度略小于营收端系原材料采购价格有所回落，比改归母净利下滑幅度较扣非后归母净利大系公允价值变动净收益较去年同期下降较多。善盈所提升现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 1.04 亿元，同比+70.10%，主要系报告期内购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。

分析判断:

境外增长略承压，盈利能力同比提升

　　分产品看，2023H1 宠物垫/宠物尿裤/其他一次性宠物卫生护理用品/护理垫/其他个人一次性卫生护理用品/无纺布/其他业务营收分别为 5.46/0.41/0.04/0.05/0.03/0.28/0.01 亿元，同比分别-15.4%/-19.8%/+21.1%/-43.0%/-3.5%/+47.9%，占营收比分别为 86.9%/6.6%/0.6%/0.7%/0.5%/4.5%/0.2%。分地区看，23H1 公司境外、境内营收分别为 5.87、0.42 亿元，同比分别-16.4%/+41.0%,占营收比分别为 93.4%、6.6%，公司境外业务同比下滑预计系部分大客户去库存周期较长影响。

　　盈利能力方面，2023H1 公司毛利率 13.35%、同比+1.35pct，其中公司核心产品宠物垫毛利率 11.64%，同比提升 2.14pct；23H1 公司净利率 7.16%，同比-1.77pct,净利率同比下滑系期间费用率提升影响；期间费用方面，2023H1 公司期间费用率 3.58%，同比+1.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.82%/3.02%/1.89%/-3.15%，同比分别+0.64/+0.60/+0.59/-0.82pct，销售费用率提升主要系公司业务宣传费用增加所致，财务费用率同比下降系利息收入较去年同期增加所致。

投资建议：

　　我们认为宠物行业尚处于景气上升阶段，公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利；凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新客户，现有客户订单增长及新客户陆续放量，同时伴随着自身募投项目落地、新产能陆续投产、自有品牌建设、未来成长可期。但考虑到目前行业弱复苏导致部分大客户去库存周期拉长等影响，我们调整此前的盈利预测，公司 23-25 年营收分别由 17.57、20.97、25.25亿元调整至15.55、18.22、21.35亿元；23-25年EPS 分别由1.28、1.47、1.78元调整至0.84、0.99、1.16 元，按照 2023 年 8 月 25 日收盘价 15.3 元/股，对应 PE 分别为 18 倍、15 倍、13 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

　　1） 原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）新冠疫情影响风险，4）行业竞争加剧风险，5）新客户开拓不及预期，海运费波动。

(责任编辑：热点)