国盛证券宏观分析师，国盛穆仁文

　　事件：2023年7月新增人民币贷款3459亿，宏观预期8446亿，熊园去年同期6790亿；新增社融5282亿，团队预期1.12万亿，社融去年同期7785亿；存量社融增速8.9%，再度前值9%；M2同比10.7%，超预预期11.1%，国盛前值11.3%；M1同比2.3%，宏观前值3.1%。熊园

　　核心结论：7月信贷社融超预期、团队超季节性回落，社融结构也明显恶化，再度尤其是超预居民短贷和房贷均同比转负、企业中长贷结束11月连增，国盛进一步指向当前经济下行压力仍大，本质还是内生动力不强、需求不足、信心不足。继续提示：一批政策组合拳将陆续出台，短期紧盯“松地产、一揽子化债、活跃资本市场”三大方向的细化部署，其中：核心一二线城市有望很快松地产，近一两个月也可能再降准降息（包括降存款利率等）。

　　1、总体看，7月信贷社融均低于预期、也低于季节性，结构再度恶化。

　　>总量看，对实体经济发放的信贷规模创2006年以来最低水平，社融增速也续创历史新低。

　　>结构上，居民短贷同比再度转负，指向消费仍然偏弱；居民按揭贷款重回负增，反映地产仍承压；企业中长期贷款结束了长达11个月的同比多增；信贷冲量需求明显增加，票据融资创近一年新高。

　　>此外，M1增速进一步回落，指向企业资金活化继续走弱；居民存款超季节性回落，可能指向提前还贷。

　　2、往后看，继续提示：一系列政策组合拳正陆续出台，货币宽松还是大方向，近一两个月很可能再降准降息。

　　>结合7月PMI、通胀、出口、中观等指标来看，当前经济下行压力仍然较大，背后核心仍是需求不足、信心不足。维持此前判断：7.24政治局会议释放了偏积极、偏刺激、偏宽松的信号，一批组合拳正陆续出台。

　　>具体到货币端，宽松仍是大方向，其中：降息方面，考虑存量房贷利率将调降，降息的可能性明显增加，最快近一两个月很可能落地；降准方面，鉴于专项债提前到9月底发完和MLF到期，近一两月也大概率会降准。

　　3、短期看，有3大关注点：

　　>紧盯近一两个月可能出台的政策组合拳，重点关注“松地产、一揽子化债、活跃资本市场”三大方向的细化部署，其中：核心一二线城市有望很快松地产，近一两个月央行也可能再降准降息（包括降存款利率等）；

　　>关注与信贷相关的高频数据，比如票据利率、地产销售等；

　　>关注专项债的发行节奏&政策性开发性金融工具的安排情况。

　　报告正文：

　　1、新增信贷规模大幅低于预期、也低于季节性，结构也明显恶化，具体来看：居民短贷大幅负增，指向消费仍偏弱；中长期贷款再度转负，反映地产仍承压；企业中长期贷款结束了长达11个月的同比多增，信贷承压背景下，冲量需求增加，票据融资创近一年新高。

　　>总量看，7月新增信贷3459亿，同比大幅少增3331亿，大幅低于预期的8446亿，也明显低于季节性（近三年同期均值为9172亿元），其中：居民贷款减少2007亿，同比少增3224亿；企业贷款新增2378亿，同比少增499亿；非银贷款新增2170亿，同比多增694亿。

　　>居民短贷大幅负增，指向消费仍偏弱；中长期贷款再度转负、为历史次低水平，反映地产仍承压。7月居民短贷减少1335亿，同比也转为大幅多减1066亿，指向居民消费仍偏弱；7月居民中长贷再度转负（减少672亿），同比大幅多减2158亿，与同期房地产市场表现一致，7月30大中城商品房销售面积同比-26.7%。此外，居民提前还贷可能也是拖累，7月居民存款减少8093亿，同比多减4713亿。往后看，8月上旬30大中城商品房销售面积同比-29.1%，反映地产表现仍偏弱，后续居民中长期贷款可能会继续承压。

　　>企业短期贷款同比小幅多减，中长期贷款结束了长达10个月的同比多增，信贷承压、冲量需求增加，票据融资创近一年新高。7月企业短期贷款减少3785亿，同比多减239亿；企业中长期贷款增加2712亿，同比少增747亿，结束了长达11个月的同比多增；票据融资增加3597亿，为近一年最高水平，同比多增461亿，信贷承压背景下，冲量特征再次显现。

　　2、新增社融规模大幅低于预期、也明显弱于季节性，对实体经济发放的贷款规模创2006年以来最低水平、是主要拖累，存量社融增速较上月进一步回落8.9%、续创历史新低。

　　>总量看，7月新增社融5282亿，同比少增2503亿，大幅低于预期的1.12万亿，也明显低于季节性（近三年同期均值1.18万亿）；存量社融增速较上月进一步回落0.1个百分点至8.9%。

　　>结构看，7月社融口径的新增人民币贷款364亿，同比少增3724亿，为2006年以来最低水平；政府债券新增4109亿，同比多增111亿，主要与专项债发行错位有关，后续专项债加快发行仍将支撑政府债券融资；企业债券增加1179亿，同比多增219亿；表外融资减少1724亿，同比少减1329亿，其中表外票据、信托贷款是主要拉动。

　　3、M1增速继续回落，反映资金活化仍然偏弱；M2同比回落，主因高基数、信贷扩张放缓。

　　>7月M1同比2.3%，较上月大幅回落0.8个百分点，除高基数外，企业资金活化偏弱仍是主要原因，主要与地产偏弱、基建落地偏慢有关；M2同比10.7%、较上月回落0.6个百分点，除去年高基数外，本月信贷扩张明显放缓也有影响。存款端，7月存款减少1.12万亿，同比少增1.16万亿，其中，居民存款减少8093亿，同比多减4713亿，可能指向居民提前还贷。

　　风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

　　联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观研究员。

　　本文节选自国盛证券研究所已于2023年8月11日发布的报告《社融再度超预期回落，怎么看、怎么办？》，具体内容请详见相关报告。

　　穆仁文       S0680523060001        [email protected]

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