来源：六里投资报
近日，利宁橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）在一场线上交流中，霍华分享了自己对经济衰退、德马对话银行违约、最新中国ESG投资等问题的相比思考。
投资报（liulishidian）精译了霍华德的投资发言，他表示，意大愿投自己确实相信可能会出现衰退，利宁因为这是霍华加息的正常影响。
在加息后的环境中，虽然比起过去十年似乎不那么“顺风”，但对于像霍华德一样寻求低价购买资产的投资者来说，反而比大顺风的环境更容易操作。
在ESG投资上，霍华德罕见地表达了自己对某些将ESG投资狭隘化理解的不赞同。
霍华德表示，即使将组合中的石油、天然气等看似不环保的公司排除在外，实际上也并不能起到改善环境的作用。
甚至于，接手这些公司的经营者可能要比橡树资本在ESG上做得差得多。
与其空泛地排斥和抵制，不如掌握话语权，以环保的方式经营能源类等“不环保”的公司。
对于资产管理人来说，低风险、高收益是不变的追求，至于是否愿意让步于ESG是客户的选择，对于资产管理公司说，不能因为ESG而放弃构建有效的投资组合。
霍华德还说，很多人在质疑中国是否值得投资，但他坚定认为中国当然可以投资，他还引用橡树另一位创始合伙人Bruce Karsh（注：橡树联合创始人、联席董事长兼首席投资官）的话说，相比于投资意大利，他宁愿投中国。
投资报（liulishidian）精译了霍华德·马克斯对话的精华内容如下：
重要的不是买了什么
而是为之付出了多少
问：在此前的备忘录中，你提到自己从1969年进入投资行业后，对“漂亮50”这一类现象的理解，在组合管理中非常重要，能解释一下这是为什么吗？
霍华德·马克斯：在60年代以前，“漂亮50”曾一度被认为是美国最好和发展最快的公司，他们多半是制造业、交通运输、公用事业等领域的公司。
大约在60年代，投资者开始关注所谓的成长型投资和成长型企业。
我记得，1963年，在我父亲的公寓里，我第一次看到了关于成长股投资的资料。
这就是“漂亮50”的由来，IBM、施乐、柯达、宝丽来、可口可乐等公司都被视为这一类企业。
这些公司被认为是非常好的公司，人们觉得他们不会落入困境，而且他们的价格永远不会过高。
事实上，如果你在1969年9月我上班的那天购买这些股票，如果你耐心和自律地牢牢持有它们，五年后你会损失90%以上。
因为，没有哪家公司好到不可能有负面发展，也没有哪家公司好到股价不可能被高估。
所以，我从中学到了非常宝贵的一课。
你也可以在书中学到这些教训，但亲身经历是一种非常不同的经验。
这告诉我说，重要的不是你买了什么，而是你为之付出了多少。
没有资产好到不可能被高估，也少有资产差到无法用某一价格去买。
所以，这造成了我的想法的改变。
与其说这些是好资产，这些是坏资产，不如转而说，
“嗯，是的，这可能有风险，但是预期收益足以弥补风险。”
今天，整个行业都在正确思考风险回报。
没有它，我们就不会有私募股权、风险投资和许多其他形式的投资。
问：本质上，今天我们所知道的投资形式是价值投资，而不是成长股投资，你怎么看？
霍华德·马克斯：“漂亮50”是一些以非常高的股价交易的成长股，他们的股息率几乎毫无意义，并且市盈率非常高。
但由于人们关注未来的美好，因此给了他们非常高的估值。
这就是所谓的成长股投资。
价值投资基本上意味着，以低于其价值的价格购买东西，并获得这种价值。
你以低于合理价值的价格买东西，当价格回归理性后，你就获得了其中的差额部分作为收益。
问：我的意思是，回到1974年，当他们的股价下降那么多的时候，许多公司仍然存在。那个时候，你对这些公司的看法是怎样的？
霍华德·马克斯：问题是，第一，大多数人已经没钱了；
第二，人们的信心被摧毁了。
如果你因为喜欢某种东西而愿意用100美元的价格买入它，当它的价格跌到10美元后，你很难再回去补仓了，虽然你应该这么做。
这也是橡树资本所做的最主要的事情之一，那就是在恐慌中变得“贪婪”。
大环境向下时，
人们往往无处可藏
问：从60年代末和70年代开始，通货膨胀和利率一直持续上升到1980年代，在这整个十年的环境中，或者当那么多逆风摆在你面前时，有没有什么资产类别可以在产生强劲的正回报？
霍华德·马克斯：这是不可能的。
当然，在当今的投资界，也许有一些方法可以进行相反的押注。
你可以做空它，而不是拥有它，对吧？
如果股价下跌，那么顾名思义，卖空就能赚钱。
但这样做的人并不多，这也很难做到。
顺便说一句，大多数时候市场在上涨，做空是一个错误。
但除此之外，我认为，可以肯定地说，在通胀环境中，
或者说，当我们从低通胀转向高通胀环境时，这是相当痛苦的，我认为基本上所有资产都表现不佳。
如果你看看去年，那是股市糟糕的一年。
可能也是有记录以来，债券表现最糟糕的一年。
甚至于，这可能是历史上股债组合表现最差，或者第二差的一年。
我们知道，房地产表现得也不好，所以去年真的没有地方可以藏，
除非你有足够的办法能抵消市场大势的影响。
一个市场或资产，它的表现中与大趋势相关的部分，这就是我们所说的贝塔。
一种资产中，很大一部分业绩来自基金经理选择和管理资产的技能，这就是我们所说的阿尔法。
当一切进展顺利，一切都在上升时，你无法区分阿尔法和贝塔，
你不知道是谁凭借好的决策获胜，又是谁顺应潮流幸运地取得了成功。
巴菲特说，只有当潮水退去时，我们才能发现谁在裸泳。
只有当市场得到测试时，我们才会发现，谁在牛市中“冲浪”，而谁在真正地做投资决策。
这波银行违约不是系统性风险
债券正在开始提供丰厚回报
问：回到大环境的问题上，你认为今年以来三家美国银行以及瑞士信贷的违约对市场和未来投资策略会产生哪些重要的影响？
霍华德·马克斯：我认为违约不是系统性的，
也就是说，在这种情况下，一家银行的违约，不会像我们在全球金融危机时担心所谓的对手方风险那样威胁另一家银行。
所以，我不担心传染造成系统崩溃。
他们应该做的，或者说他们已经做了的，是提高金融参与者的风险厌恶的情绪。
市场参与者应该是厌恶风险的，人类应该更喜欢安全而不是冒险。
所以，他们应该更喜欢安全的“7”而不是有风险的“8”。
有时，投资者忘记了规避风险，他们忘记了规避风险的策略，他们忘记了为高风险策略要求足够的补偿。
这时他们就有麻烦了。
所以关键是，我认为银行违约在一定程度上提高了风险意识，这是一个健康的发展。
世界上最危险的事情，是相信没有风险。
因为当人们认为没有风险时，他们会从事冒险行为，以极高的价格购买东西，因而会陷入困境。
现在，在巨变发生后的今天的美妙之处在于，与过去13年不同，
今天，信贷工具、固定收益证券、债务证券提供了非常丰厚的回报，与你从股票中获得的回报相当。
所以，这真是一个很好的机会，
在信用风险有限的合同基础上，赚取8%、9%甚至11%、12%的机会真的很难得。
这是此前14年来从未发生过的。
问：即使短期内银行的违约不会对其他银行造成违约的冲击，那么针对银行的贷款行为，这是否会产生影响？
霍华德·马克斯：你必须把投资视作一个动态的过程，博弈的过程受到各方的影响，它不是静态的。
我的机会，很大程度上取决于我的竞争对手的行为。
所以，如果我的竞争对手，世界上其他的贷方都很着急，
渴望把钱借出来，他们觉得如果他们今天把钱投资出去，他们可以募集更多的资金成为一家更大的公司。
如果他们渴望这么做，那么我能得到的机会将寥寥无几，因为他们会推高价格。并且，他们的低标准将使高标准投资无法继续。
我们希望看到其他人的退出。
因为如果他们不着急把钱投出去，我们就可以要求更高的回报和更低的风险。
加息确实会导致衰退
问：现在的收益率曲线几乎是倒挂的，理论上来说，这是衰退的前兆，你怎么看这个问题？
霍华德·马克斯：我不这么认为，没有人能向我合理地解释，为什么收益率曲线倒挂和衰退相关。
在有人向我解释清楚因果关系之前，我不会将其用作指示。
问：对你来说，经济衰退的环境会带来更好的机会吗？
霍华德·马克斯：是的。
顺便说一句，我确实相信可能会出现衰退，因为这是加息的正常影响，对吧？
当美联储想要让经济更好地运转时，它通过我们所说的货币政策来刺激经济，降低利率，并且购买有价证券，将资金投放到投资者手中。
而他们想给经济降温时，就会提高利率，收紧流动性，这就是他们现在所做的。
这样的货币政策，通常会导致衰退，我们正在为衰退做准备。
因为这是常态，也是今天行为的正常后果，但这并不意味着它一定会发生。
但是你说得对，寻求低价资产的猎手，在糟糕的时候远比在好的时候更容易买到便宜货。
在环境好的时候，每个资产持有者都对事情的发展感到高兴和激动，自满和乐观。
他们为什么要将资产以便宜的价格卖给你呢？
当他们沮丧的时候，他们害怕失去很多钱，害怕失去更多，那时你可以买到便宜货。
我们今天比一两年前更接近这一点。
相比投资意大利，
他宁愿投中国
问：现在，橡树资本在世界各地都有分支机构，所以你是在全球范围内进行投资对吗？
霍华德·马克斯：是的，但美国境内的投资仍然是我们最重要的一部分，毕竟美国拥有更强的经济与健全的法律。
由于我们是债券投资人，如果我们没有得到偿付，我们需要走法律程序。
无论是通过破产法庭，还是其他程序，我们都需要法律的支持。
顺便说一句，现在很多人在质疑中国是否值得投资。
我恰巧认为，如果你小心谨慎的话，中国是可以投资的。
我的合伙人Bruce Karsh（注：橡树联合创始人、联席董事长兼首席投资官）管理着我们许多重要的组合，他前几天说，相比于投资意大利，他宁愿投中国。
ESG就一定要卖掉石油股吗？
ESG不应该仅仅是排斥与抵制
问：另一个问题是，无论在债券还是股票上，ESG是否会影响你的投资决策？
霍华德·马克斯：肯定会，
我在整个职业生涯中，都十分支持企业的社会责任与道德准则。
相比于被成为世界上了不起的投资者，我宁愿这一点广为人知。
我始终相信，我们每个人、我们的公司和我们的组织对世界上的同胞负有责任，而不仅仅是努力赚钱和遵守法律而已。
我相信公司应该是社会的贡献者，包括关注ESG问题。
所以我们总是将环境考虑在内，过去几年中，我们已经确认了这一点。
但因为ESG投资刚刚起步，当然人们也没有达成共识，
很多人认为，要成为一个ESG投资者，你必须卖掉投资组合中的一些东西，比如石油、天然气。
我并不赞成。
假设我真地卖掉了组合里面的石油股，地球就能因此而变得更好吗？
我卖掉了，别人会来买它。
更重要的是，买了这些股票的人可能比我更不关心环境，可能以更加污染的方式来经营这些公司。
所以，将资产从关心环保的公司，转移到不关心环保的公司，对环境保护来说根本无济于事。
我认为，真正能够对环境有所助益的方式，是让事情变得更好。
比如，如果我们投资一家能源公司，能够在经营上有话语权的话，我们就能让这家公司做得更好。
所以，ESG投资绝不仅仅是排斥和抵制。
问：但绿色能源肯定会是一个成长性的领域，随着绿色能源的发展，它也将在全球GDP中占据更高的比重。
霍华德·马克斯：是的，这确实是一个成长性行业。
但在一切刚开始的时候，五年前，那些想从中获利的人，愤世嫉俗地站出来说，如果你投资绿色能源，你的回报将会更高。
从长远来看，这可能会奏效，但没有理由认为，绿色投资会让我们赚更多的钱。
有些客户可能会决定说，我愿意少拿一点回报，成为更负责任的投资者；
但也有些客户会说，不要过分强调ESG，我只想赚钱。
这应该是客户的选择。
还有一件事我想提一下，这可能是最重要的，那就是，ESG不是全部。
我不认为任何人会说，我是一个投资者，我只关心环境，我不在乎赚钱。
因为如果这是你的真实想法，那么你真正在做的可能就是参与慈善事业。
所以我认为，我们应该努力赚钱，努力降低风险，努力对世界产生积极的影响。
这意味着，我们必须在其中一些事情上，做出次优的选择。
如果回到六七年前，德国说，我们要走向绿色，我们不想再有能源排放，所以我们要关闭煤矿，我们不想再有核风险了，所以我们要关闭核电站。
人们会说，如果你没有煤炭、没有核能、没有石油和天然气工业，你将如何获得能源？
他们说，哦，这很简单，我们要从我们的朋友俄罗斯人那里购买它。
猜猜为什么他们没有获得一个好结果？
所以我的观点是，你必须平衡利益。
是的，我们想赚钱。是的，我们想善待地球。
我要强调的是，成年人做出的决定是艰难的，是多方面的。
一个孩子会说，我的目标是得到更多的冰淇淋。他不需要考虑太多，但成年人必须要考虑。
所以，即便我的目标之一是让地球更美好，但我也需要保持一个有效的组合。
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