随着四季度美国经济走弱的降息迹象不断显现，市场开始定价明年美联储的力美降息预期。近一年来，国地国金美国去通胀较为顺利，产周但地产市场表现韧性，期再住宅地产价格持续反弹，通胀团队明年降息阻力有多大，风险是宏观否需要担心地产引发的再通胀风险？
热点思考：降息的阻力——美国地产周期与再通胀风险
本轮加息周期以来，美国地产市场韧性较强。赵伟供给侧，降息美国地产营建许可2023年1月后触底抬升，力美相比去年末已增长10%以上；新屋开工量维持在140万套附近，国地国金高于2018年同期水平。产周销售端，期再美国地产销售在高利率下同样出现好转。通胀团队新房销售量去年6月开始回升，成屋销售因供给受限表现较差，但同比增速在今年1月也开始回升。
房地产价格方面，美国今年房价增速呈现加速回升的态势。今年1月，美国FHFA、房地美房价指数及前20城房价环比增速均转为正增长。同比增速上，主要房价指数4月份开始触底回升，截至9月仍然呈现加速迹象，前20座大城市房价同比进一步上升3.9%，8月为2.2%。在供给需求环境偏紧张的条件下，美国房价仍可能延续回升。
从地产的基本面来看，紧张的住房市场使地产周期对加息的敏感度降低。金融危机之后，美国住宅投资在强势反弹后便一直处于波动下行态势（2013-2019年）。当前美国住宅空置率仅为0.8%，处于近40年来的最低水平，美国住宅库存处于近十年来的低位，成屋可供销售约3个月，新房约8个月。
从利率及金融条件来看，加息的紧缩效应被弱化，缓和了加息对住房市场的冲击。本轮周期美联储加息速度虽快，但高固定利率贷款占比使政策利率传导的效率较低，美国房贷有效利率仍然低于疫情前。美国居民现金购房量上升，也缓和了加息对住房需求的冲击。向后看，美国金融压力最大的时期已经过去，地产韧性仍有延续性。
住房价格是美国CPI通胀的主要贡献项，影响通胀中枢水平。截至三季度， CPI商品同比增速已降至0%左右。住房通胀10月同比增速达6.8%，拉动CPI同比增速约2.3个百分点，对CPI整体贡献率达70%，对服务通胀贡献率达74%，是美国CPI中贡献率最高的分项，因而现阶段美国住房通胀一定程度上决定了CPI的中枢水平。
明年通胀大幅反弹风险较低，房价可能延缓明年四季度通胀的下行速度。房价增速领先住房通胀增速16-18个月左右，今年上半年以来房价的回升可能在明年四季度影响通胀。全年来看，IMF预计明年美国CPI同比降至2.7%，美联储预计明年PCE同比降至2.5%，我们预计明年美国CPI增速降至2.5%，通胀仍延续下行，但斜率较今年放缓。
美联储降息决策考察通胀与失业，明年重心或移至经济与金融风险，通胀的影响权重降低。当前美国劳动力市场边际走弱的信号已开始强化，2024年，薪资增速下行及失业率上行或将延续。劳动力市场走弱或在未来进一步放大居民消费贷款拖欠率上升的问题，但地产韧性或制约降息幅度，不宜对降息决策过于乐观。
地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩
一、热点思考: 降息的阻力——美国地产周期与再通胀风险
（一）美国2023年地产周期韧性较强，高利率环境下供需两侧均改善
本轮加息周期以来，美国地产市场韧性较强。从供给侧看，美国地产营建许可2023年1月后触底抬升，相比去年末已增长10%以上；新屋开工量维持在140万套附近，高于2018年同期水平。美国住宅建造支出2023年4月开始回升，同比增速10月份回正，私人建造支出总体增速10月升至10%，地产供给端在高利率环境下保持了较强的韧性。
从销售端来看，美国地产销售在高利率下同样出现好转。新房销售量去年6月开始回升，成屋销售因供给量受限表现较差，但同比增速在今年1月也开始回升。从区域上看，各地区销售增速均有好转。美国地产销售市场中，南部地区占比约45%，东北地区12%，中西部23%、西海岸19%。南部地区新房销售增速由1月的-9%回升至10月的19%，东北地区10月增速为10%，中西部为9%，西部地区新房销售同比升至19%，均好于去年底.
房地产价格方面，美国今年房价增速呈现加速回升的迹象。今年1月，美国FHFA、房地美房价指数及前20城房价环比增速均转为正增长，且截至下半年，环比增速仍有加速迹象。同比增速上，包括FHFA、房地美在内的主要房价指数4月份开始触底回升，截至9月仍然呈现加速迹象，前20座大城市房价同比进一步上升3.9%，8月为2.2%。在供给需求环境偏紧张的条件下，美国房价仍可能延续回升。
（二）低空置率、弱传导效应使地产周期企稳仍具有韧性
从地产的供需基本面来看，美国住房市场仍处于高度紧张状态。金融危机之后，美国住宅投资在强势反弹后便一直处于波动下行态势（2013-2019年），2019年底新房开工套数仅回升到2005年高点时的65%。当前美国住宅空置率仅为0.8%，处于近40年来的最低水平，美国住宅库存处于近十年来的低位，成屋可供销售约3个月，新房约8个月，紧张的住房市场使地产周期一定程度上降低了加息的敏感度。
利率传导缓慢，有效利率仍未明显抬升，缓和了加息对住房市场的冲击。本轮周期美联储加息速度虽快，但政策利率传导的效率较低，美国房贷有效利率仍然低于疫情前。疫情期间，美联储实施了零利率政策，大量人群以较低的按揭贷款利率购买房屋，从而锁定了低利率。2020年Q1到2022年Q1，美国净增加了220万新屋主，自有住房比例提高了0.1个百分点，达到65.4%。截至2022年四季度，92%房主的抵押贷款利率低于6%，80%低于5%，高固定利率贷款占比使美国有房贷效利率的抬升速度明显弱于欧洲。另一方面，美国居民现金购房量上升，也缓和了加息对住房需求的冲击。
向后看，美国金融压力最大的时期已经过去，地产韧性仍有延续性。2023年3月SVB破产冲击后，美国金融压力指数冲高回落，由紧缩转向宽松。3季度，在美债利率快速上行、美元升值和美股回调期间，OFR再度小幅上行，但幅度有限。美国商业银行高级信贷官调查的信息显示，2023年2-3季度大企业贷款需求环比走弱的趋势已经放缓，3季度环比显著改善，需求下行幅度收窄了21个百分点（从-51.6%回升至-30.5%）。美联储金融状况指数（FCI-G）也显示，综合信用条件最紧张的时期已经过去，有助于延续地产供需两侧的韧性。
（三）租金通胀风险或不足以阻碍美联储降息，但地产韧性或制约降息的节奏和空间
住房价格是美国CPI通胀的主要贡献项，影响通胀中枢水平。截至今年三季度，美国商品通胀已处于低位，CPI商品同比增速已降至0%左右，但服务通胀增速仍然较高。服务通胀中，住房占比最大。住房通胀10月同比增速达6.8%，拉动CPI同比增速约2.3个百分点，对CPI整体贡献率达70%，对服务通胀贡献率达74%，是美国CPI中贡献率最高的分项，因而现阶段美国住房通胀一定程度上决定了CPI的中枢水平。
房价韧性对明年上半年通胀影响较低，但可能延缓明年四季度通胀的下行速度，明年全年CPI增速预计降至2.5%左右，通胀大幅反弹风险较低。地产销售增速领先房价增速6个月左右，房价增速领先住房通胀增速16-18个月左右，去年房价回落使当前住房通胀仍处于下降区间，但今年上半年房价触底回升可能在明年四季度前后影响通胀下行速度。全年来看，IMF预计明年美国CPI同比降至2.7%，美联储预计明年PCE同比降至2.5%，我们预计明年美国CPI增速降至2.5%，通胀仍延续下行，但斜率较今年放缓。
美联储降息决策考察通胀与失业，明年重心或移至经济与金融风险，通胀的影响权重降低，但地产韧性或制约降息幅度，不宜对降息时点及幅度过于乐观。当前美国劳动力市场边际走弱的信号已开始强化，2024年，薪资增速下行及失业率上行或将延续。劳动力市场走弱或在未来进一步放大居民消费贷款拖欠率上升的问题。美国商业地产也面临着压力测试，办公楼逾期率上升较快。在通胀下行趋势未变的情况下，明年降息决策更多地取决于经济与金融风险，但地产韧性或制约降息幅度，不宜对降息决策过于乐观。
经过研究，本文发现：
（1）本轮加息周期以来，美国地产市场韧性较强。供给侧，美国地产营建许可2023年1月后触底抬升，相比去年末已增长10%以上；新屋开工量维持在140万套附近，高于2018年同期水平。销售端，美国地产销售在高利率下同样出现好转。新房销售量去年6月开始回升，成屋销售因供给受限表现较差，但同比增速在今年1月也开始回升。
（2）房地产价格方面，美国今年房价增速呈现加速回升的迹象。今年1月，美国FHFA、房地美房价指数及前20城房价环比增速均转为正增长。同比增速上，主要房价指数4月份开始触底回升，截至9月仍然呈现加速迹象，前20座大城市房价同比进一步上升3.9%，8月为2.2%。在供给需求环境偏紧张的条件下，美国房价仍可能延续回升。
（3）从地产的基本面来看，紧张的住房市场使地产周期对加息的敏感度降低。金融危机之后，美国住宅投资在强势反弹后便一直处于波动下行态势（2013-2019年）。当前美国住宅空置率仅为0.8%，处于近40年来的最低水平，美国住宅库存处于近十年来的低位，成屋可供销售约3个月，新房约8个月。
（4）从利率及金融条件来看，利率传导缓慢，缓和了加息对住房市场的冲击。本轮周期美联储加息速度虽快，但高固定利率贷款占比使政策利率传导的效率较低，美国房贷有效利率仍然低于疫情前。美国居民现金购房量上升，也缓和了加息对住房需求的冲击。向后看，美国金融压力最大的时期已经过去，地产韧性仍有延续性。
（5）住房价格是美国CPI通胀的主要贡献项，影响通胀中枢水平。截至三季度， CPI商品同比增速已降至0%左右。住房通胀10月同比增速达6.8%，拉动CPI同比增速约2.3个百分点，对CPI整体贡献率达70%，对服务通胀贡献率达74%，是美国CPI中贡献率最高的分项，因而现阶段美国住房通胀一定程度上决定了CPI的中枢水平。
（6）明年通胀大幅反弹风险较低，房价可能延缓明年四季度通胀的下行速度。房价增速领先住房通胀增速16-18个月左右，今年上半年以来房价的回升可能在明年四季度影响通胀。全年来看，IMF预计明年美国CPI同比降至2.7%，美联储预计明年PCE同比降至2.5%，我们预计明年美国CPI增速降至2.5%，通胀仍延续下行，但斜率较今年放缓。
（7）美联储降息决策考察通胀与失业，明年重心或移至经济与金融风险，通胀的影响权重降低。当前美国劳动力市场边际走弱的信号已开始强化，2024年，薪资增速下行及失业率上行或将延续。劳动力市场走弱或在未来进一步放大居民消费贷款拖欠率上升的问题，但地产韧性或制约降息幅度，不宜对降息决策过于乐观。
1、俄乌战争持续时长超预期。俄乌双方陷入持久战，美欧对俄制裁力度只增不减，滞胀压力加速累积下，货币政策抉择陷入两难境地。
2、稳增长效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑制项目开工、生产活动等。
3、疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下消费等抑制加强；海外疫情反复，导致全球经济活动、尤其是新兴经济体压制延续，出口替代衰减慢。
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(责任编辑：休闲)