文章将2023年初至今人民币外汇掉期和外汇期权市场分别划分为四个阶段，年上回顾市场运行特征，半年币外总结指出人民币外汇掉期曲线宽幅震荡，人民1年期掉期价格区间在-2600至-1400pips；人民币外汇期权市场短期平值期权隐含波动率中枢随实际波动率整体下移，汇衍回顾而长期1Y平值期权隐含波动率宽幅震荡中略有上行。生品市场文章还展望了2023年下半年的展望市场表现。

　　2023年上半年，年上美国货币政策预期反复，半年币外欧美银行业危机初现，人民美元指数及美债收益率区间震荡，汇衍回顾在此国际环境下，生品市场人民币外汇掉期曲线宽幅震荡，展望1年期掉期价格区间在-2600至-1400pips，年上人民币外汇期权市场短期平值期权隐含波动率中枢随实际波动率整体下移，半年币外而长期1Y平值期权隐含波动率宽幅震荡中略有上行。人民相较国际市场，国内货币政策相对稳定，流动性宽裕，充分保持以我为主的定力。

　　一、人民币外汇衍生品市场回顾

　　（一）人民币掉期市场回顾

　　2023年上半年，外汇掉期市场宽幅震荡，区间在-2600至-1400 pips，阶段性走势明显。从市场表现和交易逻辑来看，中美长期利差对掉期曲线影响更明显，上半年走势可分为四个阶段。

　　图1  美元人民币一年期掉期点与中美短期利差（pips，%）

　　第一阶段：2023年初至2月初。掉期市场开启一波上涨行情，一年期掉期点从近-2000pips升至-1400pips。市场的交易主线是看跌美元和美债收益率。今年年初，中国疫情防控逐步有序放开，叠加房地产市场的托底政策出台等多重利好因素，使得市场对中国经济复苏的预期升温，市场利率有望向政策利率回归。银行间市场资金面边际收敛，随着农历春节临近DR007一度突破2.0%，长端利率震荡上行，10年期国债收益率升至2.9%。1月份美国公布的经济数据则体现通胀、薪资放缓，市场普遍调低2月份加息幅度和政策利率峰值预期，10年期美债收益率最低跌破3.4%。市场预计中美利差将进一步收窄，掉期市场顺势突破-1500pips，最高来到-1400pips。

　　第二阶段：2月初至3月上旬。掉期市场反转，一年期掉期点从接近-1400 pips高位下行跌破-2100 pips，最低-2135 pips。境内市场，流动性呵护意愿明显，长端利率因已充分定价疫情放开后的经济复苏，春节过后出现一定修复。由于1月份美国就业数据和服务业PMI远超市场预期，市场预期迅速转变，交易主线切换成看涨美元和美债收益率。市场预计美联储政策利率峰值将达到5.4%，高于12月份预期的5.1%。10年期美债收益率震荡上行，突破4.0%关口。中美利差重新走扩，掉期市场震荡下行。

　　第三阶段：3月中旬至5月初。一年期掉期点从-2100 pips以下迅速反弹至-1500 pips以上，随后一个月以-1700 pips为中轴震荡。这一阶段的交易重点是欧美银行业危机的进程，对境内利率的影响相对较小。3月10日，硅谷银行（SVB）宣布破产，随后Signature银行、瑞信银行等相继爆出流动性危机，避险情绪主导市场，市场对美联储加息的预期大幅下修，政策利率终值下调至4.8%附近，对年内降息预期升温，市场预期年内或降息100bps。10年期美债收益率下探跌至3.3%，后维持在3.3%至3.6%区间震荡。中美利差相对稳定，一年期掉期点在快速反弹后，维持在-1900至-1500 pips区间震荡。

　　第四阶段：5月初以来。掉期市场开启新一轮下跌行情，一年期掉期点从-1750 pips下跌至-2600 pips。这一阶段的交易逻辑在于中美经济复苏预期差逐步修复。一季度数据表明，国内经济复苏弱于年初预期，长端利率进一步下行，10年期国债利率下行至2.7%关口。5月以来，美国银行业的恐慌情绪缓解，市场关注点重新回归经济基本面，美国经济数据持续超预期，表明此前预期的“衰退”并不十分流畅。市场预期政策利率的终值将达到5.3%，6月份或7月份可能有一次加息，年内降息预期不足一次，10年期美债收益率上涨突破3.8%。中美利差走扩，掉期点顺势下跌，跌破-2500 pips关口，创今年新低。

　　（二）人民币外汇期权市场回顾

　　随着美联储加息周期进入尾声，人民币汇率的波动性有所降低，2023年上半年人民币外汇期权市场短期平值期权隐含波动率中枢随实际波动率整体下移，而长期1Y平值期权隐含波动率主要跟随对人民币汇率的预期，上半年宽幅震荡中略有上行。其间随着美国经济数据的波动和银行业危机的出现，市场对美联储的加息和降息预期经历多次反复，国内经济修复速度前高后低，人民币汇率先强后弱，美元对人民币即期汇率在6.69~7.27区间宽幅震荡，期权隐含波动率经历数轮波动。

　　图2  年初以来期权隐含波动率中枢整体下移（%）

　　综合来看，2023年上半年外汇期权市场的走势可以划分为4个阶段。

　　第一阶段：2023年初至2月初。年初，对美联储降息和中国经济复苏的预期主导市场，双重力量叠加促使人民币对美元汇率大幅升值，USDCNY即期接连跌破6.9、6.8、6.7关口，在6.7关口受阻后回调至6.78附近，期权短端隐含波动率随实际波动率逐步走低。1个月的平值期权波动率从年初的6%降低至2月初的5.1%；长端波动率走势稳中有升，在年初跌至最低4.5%后，随着美元对人民币即期汇率触底反弹，1年平值期权波动率也逐步回升到4.6%，期限结构短高长低的倒挂形态整体收窄，风险逆转期权价格整体随人民币升值大幅降低，1个月25D风险逆转期权价格从年初的0.7%降至2月初的0.42%。

　　第二阶段：2月初至3月中旬。强劲的美国就业市场和经济数据令市场对美联储加息的预期重新升温，美元指数上涨推动USDCNY即期汇率接连突破6.8和6.9关口，长短端平值期权隐含波动率均迅速上行；而随着3月初美国银行业危机爆发后，市场恐慌情绪升温，外汇市场波动加剧，期权长端和短端波动率均达到上半年最高点。1个月、3个月的平值期权波动率分别升至6.81%、5.81%，1年平值期权波动率继续升至5.08%，期限结构短高长低的倒挂程度又再度拉大，风险逆转期权价格也随着美元对人民币汇率上涨有所抬升，1个月25D风险逆转期权价格从年初的0.42%升至3月中的0.78%。

　　第三阶段：3月中至5月初。随着硅谷银行、瑞士信贷和第一共和银行先后被收购，市场的恐慌情绪有所缓解，但经历此次事件后，市场对美联储将很快暂停加息并转向降息的一致预期升温。10年期美国国债收益率最低跌至3.3%，美元指数大幅走低，美元对人民币汇率最低跌至6.82，实际波动率大幅下行，期权市场波动率中枢也整体下移，期限结构从倒挂重新恢复到短低长高的形态。1个月、3个月的平值期权波动率分别降至上半年低点3.71%、3.97%，长端1Y平值期权波动率降至年内低点4.50%，风险逆转期权波动率也随着人民币走强而回落，1个月25D风险逆转期权价格大幅降至5月初的0.17%。

　　第四阶段：5月中至今。5月国内经济数据环比小幅走弱，市场对国内经济复苏的乐观预期有所降温，而在美国通胀和就业仍具备韧性的情况下，中美利差走阔，加之美元指数从底部回升进一步带动人民币走弱。在USDCNY即期汇率突破7.0整数关口后，期权市场的隐含波动率与即期实际波动率均从底部迅速抬升，1个月、3个月的平值期权波动率分别回升至4.80%、4.60%，长端1Y平值期权波动率升至4.75%，期限结构呈现平坦化特征，风险逆转期权的价格上升，1M 25D RR上升至0.42%。

　　对比此次美元对人民币汇率上升和2022年10月，可以发现此轮无论是实际波动率还是期权市场隐含波动率均处于较低水平，显示在美联储加息进入尾声以及国内经济仍在缓慢修复阶段下，人民币进一步走弱的恐慌情绪大幅降低，市场对国内经济长期向好和人民币币值长期维持稳定仍然具有较强信心。

　　图3  2023年5月和2022年10月期权隐含波动率对比（%）

　　二、2023年下半年外汇衍生品市场展望

　　（一）人民币掉期市场展望

　　2023年上半年，掉期市场阶段性走势明显，美国的“紧缩”和“衰退”两大预期差给美元人民币掉期曲线带来巨大影响，市场流动性使得掉期曲线波动进一步放大。展望下半年，中美利差有望收敛。首先，从国内利率角度，当前人民币利率低于政策利率，或处于底部区间。今年以来，DR007中枢长期低于政策利率，10年期国债收益率触及2.7%，测试去年疫情期间的低点，长端利率已对降息预期有所定价。在当前货币政策的前提下，人民币利率进一步下行的空间有限。

　　其次，美联储加息路径或接近尾声，尽管美国主要通胀指标回落并不流畅，但银行业压力倒逼美联储货币政策制定考虑信贷紧缩对经济产生的影响，美联储主席鲍威尔公开表示，鉴于信贷压力，无需把利率调高到此前预期的高位。按美联储紧缩周期来看，接近加息尾声时，联储偏向鹰派言论来管理市场预期，实际利率峰值能达到什么位置有待通胀和就业数据后续表现。当前1年期美国国债收益率5.42%，10年期美债收益率未有效突破4.0%，现回落至3.94%，但处于银行业危机爆发后的高位，且收益率定价中包含今年一次以上加息预期。可以预见，下半年美债收益率进一步上行的动能在减弱。

　　基于以上情形，笔者预计下半年美中利差将收窄，或进而带动掉期曲线触底。基于当前的政策利率，美中利差在3.2%左右（美国联邦基准利率5.081%，中国OMO利率水平1.9%），按当前汇率折算，理论上掉期点在-2300pips左右，因此，掉期在-2600至-2300 pips区间具有长期配置价值。但从交易角度而言，掉期曲线上行过程未必是流畅的。首先，在出口持续改善之前，中国经济的复苏有待观察，市场利率或向政策利率回归，但大幅上行概率不大；其次，美国通胀回落速率仍有待观察，美国经济是否会“衰退”存在不确定性。为避免过早释放鸽派降息信号令长期通胀变得根深蒂固，美联储大概率依旧以偏鹰的姿态管理市场预期。此外，需警惕美国债务上限问题或对全球美元流动性带来扰动。从交易角度，下半年掉期或继续区间震荡，但在美中货币政策转变之前，掉期曲线或较难突破今年高点。

　　（二）人民币期权市场展望

　　上半年人民币汇率先强后弱，外汇期权市场短期隐含波动率跟随实际波动率整体下移，长期限隐含波动率震荡中有所上行，期限结构趋向平坦化，展望下半年，预计也将分为两个阶段。

　　1． 三季度美联储的降息预期或由于经济数据的扰动有所反复，市场可能仍处于宽幅震荡阶段，短期限隐含波动率或跟随实际波动率中枢阶段性位于高位甚至有所抬升；三季度中美利差仍将维持高位，国内经济或仍处于观察期，人民币汇率仍有阶段性走弱压力，长期限隐含波动率预计也将在高位震荡。

　　2． 四季度随着美国居民超额储蓄消耗完毕，加息对美国经济下行的压力逐步显现，美元指数和美债利率也能更顺畅地回落，而国内经济若能重新企稳回升，则有望看到人民币升值和期权隐含波动率曲线整体下移。

责任编辑：郭建

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