1、国海古井贡酒古井贡酒是证券有坚实根据地市场和优秀营销队伍的区域龙头，市场和消费群体稳定，深度生新产品定位在大众主流消费价格带，报告近年来随着安徽

　　省内次高端升级趋势，徽酒古8及以上产品持续贡献增量，内外带动公司业绩弹性显现，兼修次高端产品占比稳步提升。次高2022年公司实现收入

　　167.13亿元，端催同比+26.0%，空间归母净利31.43亿，国海古井贡酒同比+36.8%，证券危机下展现出强劲的深度生新抗周期波动能力。未来随着次高端价位持续扩容，报告

　　公司或将继续受益。徽酒

　　2、聚集天时地利人和，古井贡酒发展优势凸显。①天时：次高端趋势仍在半途，公司作为区域龙头，有望充分享受行业价位升级红利。

　　自2016年底安徽省内消费升级呈现明显加速趋势，有两条主线：一是30-50元价位向80-150元价位升级，二是200元以上价位迎来次高端风口，升级行情明显；2017年下半年，公司在合肥市场开始率先主导次高端价位的培育，效果明显。②地利：安徽是白酒消费大省，竞争激烈，竞争格局由“群雄割据”、“双寡头”逐步演变为“一超两强”，且近年来古井贡酒与竞品的差距进一步拉大，预计龙头优势地

　　位将进一步稳固，形成强者恒强的马太效应。③人和：公司销售铁军是支撑其深度分销模式的核心，古井贡酒的销售人员数量和薪酬均

　　位于行业前列。随着集团层面员工持股计划的落地，古井贡酒混改取得突破，有望进一步激发管理层及销售团队动力。

　　3、古井贡酒成功从复兴走向辉煌，是产品渠道品牌系统性竞争的结果。（1）品牌壁垒深：古井贡酒具备名酒基因，公司多年来地空结合，以高密度高强度进行品牌投放，连续八年赞助央视春晚、冠名年份原

　　浆高铁、“品牌之旅”等活动增加品牌露出，高举高打效果显著。（2）产品布局前瞻：公司产品全价格带覆盖，对省内消费趋势和产品周期

　　把握精准，2008年推出年份原浆系列、2018年推出古20等均具备前瞻性，能顺应行业趋势放量成为大单品。古20成功卡位500-600元价位，垒高品牌势能，成为省内高线次高端领军品牌，为公司“聚

　　焦古20+”战略打下市场基础。（3）深度分销模式造就公司超强竞争力：古井贡酒率先启动“三盘互动”，构建“团购+烟酒店”为核心的竞争策略。在经过多年的磨合与不断迭代，如今古井贡酒的“深度

　　营销”模式已逐步成熟，渠道运营优势明显，也引来很多后来者的学习模仿，但模式的成功并不能完全复制，时间沉淀与执行力是最强壁垒。

　　4、省内次高端趋势方兴未艾，全国化稳步推进，两条腿走路有望助力“十四五”双百亿目标提前达成。公司2022年省内销售收入超100亿元，龙头地位日益稳固，次高端大趋势尚在半途，类比江苏市场还有广阔空间，古井贡酒作为区域龙头，品牌渠道优势兼备，有望充分享受省内次高端升级红利，省内市场或可支撑未来3年规模稳健扩张，也为古井贡酒发力全国化解决了后顾之忧。古井贡酒以因地制宜的“大商制+古20”战略、外延收购（湖北市场黄鹤楼双品牌协同）成功发展出10-20亿级别的三大战略市场（江苏/河北/湖北），河南市场也有稳步恢复，我们预计“十四五”期间省外收入占比50%目标可顺利达成。

　　5、中长期看净利率仍有优化空间，主要来源于产品结构提升及规模效应。古井贡酒控价模式和特殊的财务结算方式使其报表端销售规模和销售费用同步扩大，叠加公司此前培育年份原浆品牌投入较大，表观净利率与其他区域龙头相比较低。一方面，次高端价位大趋势带来的结构升级体现在利润增速大于收入增速，公司200元以上价位产品发力，产品结构持续优化，将带动毛利率小幅稳步提升。另一方面，2008年以来，公司始终保持高费用投放，高举高打。2017年开始，公司市场调整成果开始显现，未来随着公司省内市场逐步走向稳固，整体经营效率进一步提升，预计公司费用率有望维持稳定。整体来看，我们认为古井贡酒利润率未来优化将主要依靠产品结构升级和规模效应。

　　盈利预测和投资评级我们认为公司基本面经营稳健，产品结构有望持续升级，次高端价格带产品预计将延续较快增长，今年有望顺利实现200亿目标。长期看好公司省内价位升级+省外稳步拓张的逻辑持续兑现下的长期成长性。预计2023~2025年EPS分别为7.89/9.78/12.05元，对应PE估值分别为32/26/21倍，维持“买入”评级。

　　风险提示疫情影响尚未消退、宏观经济大幅波动影响消费需求；省内竞争加剧；省外扩张不达预期；黄鹤楼等发展不及预期；食品安全风险。

(责任编辑：娱乐)