作者：天利

　　近期，微创医药行业分拆上市频现。医疗益留医药先是把收本把药明康德（维权）拟分拆药明合联并于港股上市，而后又有乐普医疗拟将秉琨医疗分拆并在创业板上市。资股民根据据不完全统计，风险分拆乐普医疗、资本微创医疗、微创科伦药业等也纷纷在这几年密集分拆子公司上市，医疗益留医药具体如下图：

　　纵观海内外，把收本把分拆上市或能带来以下三大好处：

　　第一，资股民抬估值，风险分拆按照信息不对称假说，资本由于公司的微创管理者与市场投资者所持有存在信息差，导致公司旗下业务价值被低估，医疗益留医药而管理层则会通过分拆，把收本把实现公司整体估值提升。

　　第二，提盈利，按照提高内部资本利用效率学说，公司的规模大小与内部多元化的程度决定了内部资本市场的效率，内部结构越是多样化，内部资本市场可能会越低效，而分拆上市是解决多元化经营效率一种途径。

　　第三，优结构，按照融资假说，母公司或公司内部业务存在较大的资金需求，通过分拆拓宽公司上市不仅可以拓宽公司融资渠道，同时也能优化公司相关债务结构。

　　在分拆上市带来一定好处同时，也需要关注其伴生隐患：

　　首先，分拆动机不纯，母公司被持续掏空，分拆上市沦为大股东的变现套利工具。其次，为满足分拆上市条件或优化报表结构，诱发可能不公允的关联交易倾斜或利益输送。母子公司业务切割不足导致相关独立性存疑，需要警惕相关费用或利润转移情形等。

　　作为资本市场上赫赫有名的“分拆王”，微创医疗在2023年股东大会上明确对外表示将拆分12家公司独立上市是公司的长期战略，目前微创系已经拥有6家上市公司平台。今年5月18日，微创医疗拟再度分拆上市，子公司微创心律管理有限公司（下称“微创心律”）向港交所递交IPO申请书，拟于主板上市。

　　基于以上分析框架，我们从投资者视角出发分析，深入分析微创医疗分拆资本盛宴背后的动因及潜在风险。本篇文章为系列文章的第一篇，主要从财务角度分析微创医疗收购及分拆给投资者带来的风险。

　　过度扩张经营不善 收购的业务营收大幅下降

　　微创医疗以冠脉支架单一产品线起家，并于2008年开启自研+并购的多产品线拓展，经历多年的研发与并购，完成了多产品线的布局，包括冠脉介入、骨科、心率管理（起搏器）、动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人等板块。

　　但在业务线持续拓展的同时，其后续研发推进所产生的高昂投入成本也拖累了微创医疗的整体业绩表现，同时给公司的现金流及偿债带来较大压力。在不断地“买买买”之后资产负债率也急速上升并长期维持高位。

　　结合历史上几个重要时间节点来看，2014年1月微创医疗以2.9亿美元收购Wright Medical的关节重建业务，其中2亿美元资金来源为定期贷款，完成收购后微创医疗有息债务大幅增加，同年公司扣非净利润变为亏损，股票回购事宜也被中止。同年，微创医疗收购强生旗下的Conor公司，获得后者名下所有实体资产及知识产权，并同时获得了Cordis公司在全球范围的冠脉药物支架领域的若干主要专利的无偿使用权。

　　2018年4月，微创医疗又联合马云的云锋基金，以约1.9亿美元收购了LivaNova的心率管理业务，收购完成后，微创医疗和云锋基金的持股比例分别为75%和25%。与2014年收购Wright Medical的关节重建业务类似，此次收购除了产生大额现金流出之外，还增加了公司的有息债务，同时由于两家被收购公司当时均处于亏损状态，致使两次收购完成后微创医疗利润端均出现承压。

　　Wind数据显示，2014年和2018年，微创医疗总负债相比上一年分别增加了28.69亿元和20.84亿元，同时2019年经营活动产生的现金流量净额大幅降低，公司扣非净利润再度陷入亏损。

　　不难发现，微创医疗希望通过外延并购的方式丰富业务范围，同时提升营收规模。尽管收购的标的当时处于亏损状态，但对于创新型医疗企业而言，良好的增长预期才是其核心价值逻辑。

　　然而，站在当下时点回头看，微创医疗先收购再孵化的多元化扩张路径并未取得很好的成果。业绩方面，在微创医疗的各业务板块中，除大动脉及外周血管介入产品业务获得盈利外，其余业务全部处于亏损状态，包括曾经作为主要利润来源的心血管介入产品。

　　资料来源：微创医疗2022年年报

　　持续亏损的原因不仅与产品需保持高水平研发等客观原因有关，也与微创医疗在针对并购业务的整合、经营、发展方面或存在不足有关，这一点可以通过被收购业务在收购前后的营收变化来得以体现，Wright关节业务和LivaNova心律业务被微创医疗收购后，业务营收均出现了大幅下滑。

　　资料显示，Wright关节业务2012年全年营收总额约为2.67亿美元，而被微创医疗收购后，对应的骨科医疗器械业务营收在2014、2015、2016年分别只有2.1亿美元、2.05亿美元、2.1亿美元。直至2022年，该板块业务营收也仅为2.25亿美元。

　　LivaNova心律业务2017年全年营收总额约为2.46亿美元，被微创医疗收购后，对应的心律管理业务板块在2018、2019、2020年营收分别为1.58亿美元、2.09亿美元、1.8亿美元。2022年，微创医疗心律管理板块业务营收为2.05亿美元，同样低于收购前营收。

　　诚然，在业务被收购后或许会面临员工离职、经销商中止合作等问题，但时隔这么多年，相关业务却仍无法达到前期水平，这令人颇为不解。

　　高度依赖融资“输血” 二级市场成为风险集中地

　　在前期收购结果并不理想的情况下，微创医疗不仅没有进行成本控制，着力于吸收和优化相关业务，而是继续开足马力，加足杠杆，继续进行大笔收购。

　　例如于2021年9月13日，以约1.11亿元收购福建科瑞药业45%股权，成为科瑞药业单一最大股东，可通过协议安排获得科瑞药业日常经营的控制权；10月4日以最高不超过1.23亿欧元的总价全资收购德国Hemovent GmbH拿下ECMO业务；10月6日以代价约6.5亿元人民币，收购上海寰博数码科技全部股权，进而获得上海浦东新区古丹路18号1至12幢的物业。

　　10月29日，以3.72亿元交易对价收购阿格斯医疗技术有限公司38.33%股权，此次增资完成后，微创医疗拥有阿格斯51%股权，并约定倘若阿格斯能够完成相应的研发进程和生产提升的里程碑，那么阿格斯现有股东可在2022年12月31日至2024年6月30日间要求微创医疗以2.68亿元进一步收购阿格斯31.55%的权益。

　　微创医疗不计成本的扩张，钱是从哪来的呢？答案是子公司分拆上市融资及引入新的投资者。

　　从现金流情况来看，2018年开始，微创医疗的经营活动现金流量净额持续下滑，目前已连续三年为负，投资活动现金流量净额也长期为负。而自心脉医疗2019年成功上市起，微创医疗便开始通过分拆子公司上市、引入新投资者等方式持续融资，筹资活动现金流量净额在2019-2021年三年持续走高。

　　可以说，正是微创医疗的过度扩张，对成本不加控制，才一步一步把自己逼到了必须要靠融资度日的地步。在此过程中，风险也不断累积，且不说多次收并购所积累下的商誉未来或将面临的减值风险，就说2021年公司发行的7亿美元可转债已经成为悬在微创医疗头顶的达摩克利斯之剑。

　　2022年年报显示，微创医疗2021年可换股债券的到期日为2026年6月11日，但债券持有人有权要求公司于2024年6月11日赎回全部或部分2021年可换股债券。上述可转债的初始兑换价为每股92.8163港元，而截至2023年8月2日收盘，微创医疗的股价为14.46港元/股，可转债几无转股可能。

　　目前微创医疗的现金及等价物约为12.03亿美元，如债权人明年要求赎回，将进一步加剧微创医疗的资金风险及融资压力。而从融资成本看，2022年微创医疗的融资成本已由2021年度的4790万美元增加63.7%至2022年度的7840万美元，融资成本占营收比例已达9.32%。

　　此外，最近提交IPO的微创心律在C轮融资中还引入了对赌协议。领投方高瓴要求，微创心律如果不能在2025年7月17日前完成上市，或者，微创心律完成首次公开发售市值少于15亿美元且目标公司所得款项总额少于1.5亿美元，均会面临赎回风险。赎回价格为优先股原始购买价的百分之一百（100%），以及8%的应计复合年利率。

　　资本终究是逐利的，在微创医疗及各子公司长期业绩表现低迷的情况下，资本首先考虑的便是退出途径。过度依赖融资对于微创医疗这样的大型平台企业而言风险较高，但眼下也只能不停地拆下去，通过一级市场募资，通过二级市场为VC/PE提供退出途径，转嫁风险。

　　2023股东大会上，微创医疗明确对外表示拆分12家公司独立上市是公司的长期战略，目前公司的12个细分板块，未来都有一家上市公司作为旗舰，而微创医疗旗下一共有50多家子公司，未来将通过入股、并购等形式，融入这12家上市公司。

　　把风险留给股民，把收益留给资本，把时间留给公司。如今身处二级市场的微创医疗，更像是一个一级市场的风投标的，而二级市场投资者则似乎成为了另一种形式的VC/PE。

　　从5家已上市分拆子公司的二级市场的表现来看，除了在科创板上市的心脉医疗和微电生理-U没有破发外，其余3家港股上市公司均是在短时间内股价腰斩。事实证明，在业绩基本盘不稳的情况下，估值与价值的错配终会得到体现。但在这一过程中，微创医疗已经收获了足够的资金、时间、空间发展尚未发育成熟的业务，甚至进一步扩大战局，至于未来能走多远，还需交给时间来证明。

　　除了上述风险之外，微创医疗还存在利用上市圈钱，母公司逐步被“掏空”呈现空心化等风险争议点。在下一篇系列文章中，我们将针对上述争议进行进一步梳理和分析。

责任编辑：田李昊文

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