凭澜观涛
摘 要
二季度，内资我国经常账户顺差收敛，回流主要由于货物贸易顺差缩小、推动服务贸易逆差扩大。短期自去年四季度起，资本窄汇资产净出口连续三个季度对经济增长负拉动。净流节支海关口径的出大持对创新出口连续多月负增，外需拐点尚待海外经济企稳。幅收尽管外需降温带动出口下降，率调今年上半年我国出口市场份额上升，外净表现出一定韧性。管涛规模高
二季度，内资我国资本账户逆差收窄，回流短期资本净流出减少对冲了直接投资净流出增加，推动内资回流缓解了外资流出压力。当季，直接投资连续四个季度出现净流出，外来直接投资降至历史低位。证券投资净流出压力缓和，对外投资规模下降，外资转为净增持。其他投资顺差减少，主要由于外资持有的货币和存款净流出增加，但内资回流部分对冲了外资外流，反映了“藏汇于民”的“防火墙”作用。
二季度，交易因素推动储备资产增加，央行连续三个季度增持黄金储备资产。当季，由于国际黄金价格回落，黄金储备资产价值和占国际储备资产比重小幅下降，但仍较2022年三季度末上升，显示中国储备资产多元化仍在进行之中。
当季，人民币汇率贬值减记对外金融负债，我国对外净资产规模创历史新高。截至二季度末，民间对外净负债及其占GDP比重降至历史低位，相较于2015年“8.11”汇改前夕大幅改善。这是人民币汇率宽幅震荡的过程中，境内外汇市场平稳运行的重要微观保障。
截至二季度末，我国外债余额较上季末减少，短期外债偿付能力增强。按照部门划分，主要贡献来自银行和其他部门，这与同期银行业对外负债减少的情况一致。按币种结构划分，当季人民币贬值减记本币外债，体现了汇率浮动对本币外债负担的调节作用。按期限结构来看，短期外债占比上升，但由于短期外债规模下降同时外汇储备余额增加，短债储备比下降，外债风险总体可控。不过，随着海外利率不断上行，叠加人民币汇率调整，对外借债主体仍需防范海外高利率环境下可能诱发的偿债风险。
风险提示：海外金融风险及货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期，国内经济复苏不及预期。
正文
9月28日，国家外汇管理局公布了2023年二季度国际收支平衡表正式数和2023年二季度末国际投资头寸表。结合现有数据对二季度我国国际收支状况分析如下。
一、经常账户顺差收敛，净出口对当季经济增长延续负拉动
货物顺差减少、服务贸易逆差扩大，经常账户顺差收敛。二季度，我国经常账户顺差647亿美元，同比下降12%，减少90亿美元。分项来看，货物贸易顺差同比下降5%，服务贸易逆差扩大1.95倍，二次收入顺差下降47%，三项合计顺差减少469亿美元。此外，由于雇员报酬顺差增加、投资收益逆差减少，初次收入逆差收窄部分抵消了贸易和二次收入顺差的减少（见图表1）。当季，运输和旅行支出增加带动服务贸易逆差扩大，运输逆差相当于疫情前五年季均的164%，旅行逆差恢复至疫情前五年季均水平的81%，预计随着跨境旅行有序恢复，服务逆差趋于继续增加。
贸易顺差缩小，净出口连续三个季度对经济增长负拉动。二季度，货物和服务贸易顺差1083亿美元，同比下降29%，占名义GDP比重为1.5%，回落0.2个百分点，净出口对当季GDP同比增速为负拉动1.1个百分点，负贡献17.3%。自去年四季度起，净出口连续三个季度对GDP增长为负拉动（见图表2）。截至8月份，海关口径的出口金额（美元计价）已连续四个月负增长，累计同比降幅较二季度末扩大2.2个百分点至5.6%，预计三季度净出口或延续对经济增长负贡献。10月10日，国际货币基金组织（IMF）更新《世界经济展望》，预计2023年和2024年全球经济增速为3.0%、2.9%，分别同比下降0.5、0.1个百分点，远低于3.8%的历史（2000-2019年）平均水平；预计2023年全球贸易量仅增长0.9%，同比下降4.3个百分点，为2000年以来的第四低（见图3）。
外需下行带动出口回落，但出口份额表现出一定韧性。二季度，国际收支口径的货物出口和进口金额同比分别下降5.8%和6.1%，贸易顺差下降4.5%。世界贸易组织（WTO）统计数据显示，2023年上半年我国出口市场份额为14.2%，同比上升0.4个百分点，一季度和二季度出口份额分别为13.8%和14.6%，分别上升0.29和0.53个百分点，结束了之前的同比“四连跌”。一方面，这可能由于一季度中国经济疫后重启，生产供给能力恢复，短期订单回补；另一方面，上半年国际能源价格总体下跌，能源出口市场份额下降，制成品出口份额上升。资源出口国如俄罗斯、沙特、加拿大和澳大利亚上半年出口市场份额分别同比回落0.72、0.34、0.07和0.04个百分点（见图表4）。同时，这也表明，尽管近岸贸易、友岸外包引发的全球产业链供应链重塑，导致我国对一些传统市场的出口份额有所下降，但是我国通过发展多元化的对外经贸关系，巩固和增强了我国在全球产业链供应链中的地位。
二、资本账户逆差收窄，内资回流缓解了外资流出压力
二季度，资本账户（含净误差与遗漏，下同）逆差485亿美元，同比和环比分别下降48%、14%，占当季名义GDP比重为-1.1%，负值同比回落1个百分点。其中，直接投资净流出322亿美元，同比和环比分别增加455亿、28亿美元，短期资本净流出（即证券投资、金融衍生工具、其他投资和净误差与遗漏合计）163亿美元，同比和环比分别减少898亿、104亿美元，下降85%、39%。这显示，当季短期资本净流出减少完全对冲了直接投资净流出增加（见图表5）。
从资产和负债方来看，当季非储备性质账户逆差341亿美元，环比减少167亿美元，其中资产方（内资）净流出环比减少567亿美元，下降76%，同时负债方（外资）由上季度的净流入转为净流出，环比净流出增加399亿美元（见图表6）。不同于一季度外资净流入驱动人民币汇率反弹的情况，二季度外资流出增加驱动人民币汇率再度调整。当季，人民币汇率兑美元中间价与境内下午四点半收盘价分别下跌4.9%和5.4%，离岸（CNH）相对在岸（CNY）人民币汇率继续偏贬值方向，日均差价为+108个基点，环比扩大37个基点，显示当季人民币汇率调整仍由离岸市场驱动。
直接投资连续四个季度净流出，外来直接投资降至历史低位。二季度，对外直接投资389亿美元，同比增加57%，对外股权和债权（即关联企业债务）投资分别增加43%和90%；外来直接投资67亿美元，同比下降82%，为2000年二季度以来单季最低，外来股权和债权投资分别下降85%和68%（见图表7）。自2022年三季度起，直接投资已连续四个季度出现逆差，为历史首次，季均逆差261亿美元，略高于2016年连续三个季度逆差均值251亿美元的规模。8月14日，国务院推出《关于进一步优化外商投资环境 加大吸引外商投资力度的意见》，提出6方面24条政策措施，为外国投资者提供更加优化的投资环境，提振外商投资信心。
二季度，基础国际收支顺差（即经常账户与直接投资差额合计）为325亿美元，同比和环比分别下降63%和38%，主要由于直接投资净流出扩大和经常账户顺差下降，二者分别贡献了同比降幅的83%和17%。同期，短期资本净流出同比和环比分别下降85%和39%，与基础国际收支顺差之比为-50%，负值同比和环比分别回落71.8和1.1个百分点（见图表8）。这也反映二季度人民币汇率重新走弱，不完全是市场情绪驱动的短期资本外流冲击，还有基本面驱动的基础国际收支顺差大幅减少。
证券投资净流出压力缓和，对外投资规模下降，外资转为净增持。二季度，证券投资逆差59亿美元，同比和环比均大幅减少92%和90%（见图表9）。其中，对外证券投资同比下降67%，外来证券投资由净减持转为净增持84亿美元，主要是由于外来债权投资结束连续五个季度净减持，转为小幅净增持18亿美元。从高频的债券通数据来看，二季度外资净增持境内债券682亿元人民币，其中6月份单月净增持905亿元人民币，为2021年2月以来月度最高净增持规模。其中，同业存单是外资净增持的主要品种，净增持494亿元人民币，记账式国债和政策性银行债合计净增持327亿元（见图表10）。国际货币基金组织（IMF）公布的全球外储数据显示，二季度全球人民币外汇储备余额下降142亿美元（人民币计值为下降6亿元[1]），份额下降0.13个百分点，为连续五个季度回落。这一方面反映了人民币贬值的影响，另一方面反映当季增持境内人民币债券的主力或为私人投资者。
其他投资顺差减少，主要由于外资净流出增加。二季度，其他投资顺差84亿美元，同比和环比均下降75%，净流出同比增加255亿美元。其中，资产方（内资）净流入同比增加113亿美元，负债方（外资）净流出增加369亿美元（见图表11）。分项来看，货币和存款净流出同比增加294亿美元，贡献了其他投资顺差减少的115%，主要由于负债方（外资）由上年同期的净流入转为净流出，同比增加319亿美元。不过，内资回流部分缓解了外资外流的压力，反映了“藏汇于民”的“防火墙”作用[2]。二季度，银行业对外金融资产中存贷款环比减少714亿美元，对应着其他投资中货币和存款以及贷款项资产方合计净流入555亿美元（见图表12）。
三、交易因素引起的储备资产增加，央行连续三个季度增持黄金储备
二季度，交易引起的外汇储备资产增加150亿美元，央行公布的外汇储备二季度末余额3.19万亿美元，较一季度末增加91亿美元，二者差值主要反映了汇率和资产价格折算的负估值效应59亿美元（见图表13）。
当季，美元指数上涨0.8%，非美元货币兑美元汇率涨跌不一，日元下跌8.7%，欧元和英镑分别上升0.6%和3.0%。资产方面，股债表现有别，由于全球通胀连续下行，主要央行加息接近尾声，市场风险偏好改善，全球主要股指以上涨为主，标普500指数和日经225指数涨幅较大，分别上涨8.3%和18.4%。由于二季度以来美国经济韧性超预期，加之美债供给大量增加，当季10年期美债收益率累计上行33个基点，以美元标价的已对冲全球债券指数微涨0.1%（见图表14）。
二季度，交易引起黄金储备资产增加29亿美元，为连续第三个季度增加。截至2023年二季度末，我国黄金储备资产价值较一季度末下降17亿美元，主要反映了国际金价回落的影响，负估值因素46亿美元，占国际储备资产比重为3.84%，较2023年一季度末小幅回落0.06个百分点，较2022年三季度末上升0.56个百分点，显示我国储备资产多元化仍在进行之中。
四、人民币汇率贬值减记对外金融负债，对外净资产规模创历史新高
截至2023年二季度末，我国对外金融资产和负债均环比减少，但对外金融负债下降较多，其中非交易因素（汇率和资产价格折算等因素）贡献了负债下降的94%，国际投资净头寸为对外净资产27758亿美元，环比增加2105亿美元，对外净资产规模创历史新高（见图表15）。
二季度，人民币兑美元汇率中间价累计贬值4.9%，导致外商股权投资的汇兑损失1538亿美元，境外机构和个人持有人民币股票资产的汇兑损失237亿美元，本币外债的汇兑损失538亿美元，三者合计2313亿美元[3]，贡献了同期非交易因素引起的对外负债降幅的85%。与之相对，2023年一季度，人民币汇率小幅升值1.4%，对我国对外金融负债产生正估值效应646亿美元，推升了对外金融负债。可见，人民币汇率双向波动弹性增加，有助于发挥吸收内外部冲击的“减震器”作用。
截至2023年二季度末，我国民间对外净负债（不含储备资产）6091亿美元，环比减少2046亿美元（见图表16），与年化名义GDP之比为-3.6%，负值环比回落了1个百分点，较2015年二季度末（“8.11”汇改前夕）减少17642亿美元、回落18.2个百分点。这反映民间部门货币错配大幅减轻、对外金融韧性增强，是人民币汇率宽幅震荡的过程中，境内外汇市场平稳运行的重要微观保障。
五、非交易因素推动证券和其他投资资产占比下降，其他投资负债占比微升
从对外金融资产结构来看，二季度，由于非交易因素导致证券投资和其他投资（含金融衍生工具，下同）降幅较大，储备和直接投资资产占对外金融资产比重分别环比上升0.36和0.23个百分点至36.1%和30.2%，证券投资和其他投资资产分别下降0.1和0.4个百分点至11.5%和22.1%（见图表17），这主要反映了非交易因素带来的负估值效应，以及内资回流导致其他投资资产减少。
从对外金融负债结构来看，二季度，由于外来直接投资增速放缓、境内股市震荡下跌叠加人民币汇率调整，直接投资和证券投资负债占对外金融负债比重各环比微降0.1个百分点至51.3%和26.6%，相应，其他投资负债占比微升0.2个百分点至22.1%（见图表18）。尽管其他投资负债方（外资）转为净流出，但由于非交易因素推动直接和证券投资负债降幅大于其他投资降幅，使得前两者占比下降，后者占比微升。
六、银行和其他部门对外负债减少带动外债余额下降，汇率浮动调节本币外债负担
截至2023年二季度末，我国具有契约性偿还义务的外债余额24338亿美元，较一季度末减少571亿美元，主要贡献来自银行部门和其他部门（含关联公司间贷款），外债规模分别较一季度末减少193亿、205亿美元（见图表19）。银行部门中，短期债务的货币与存款和贷款合计环比减少276亿美元，这与同期银行业对外负债中变动情况一致，当季银行业对外负债较一季度末减少373亿美元，其中存贷款减少499亿美元（见图表20）。
从币种结构看，截至二季度末，外币和本币外债余额分别为1.35万亿、1.08万亿美元，较一季度末减少248亿、323亿美元；本币外债占比较一季度末下降0.3个百分点至44.4%（见图表21）。同期，以人民币计值的本币外债余额增加了1604亿元，按季末汇率中间价折算为222亿美元，而美元计值的本币外债下降323亿美元，二者差额为545亿美元，占到当季外债余额降幅的95%。这反映了当季人民币贬值减记以美元计值的对外负债，体现了汇率浮动对本币外债负担的调节作用，同时也彰显了在扩大金融开放过程中保持汇率灵活的重要性。
从期限结构看，截至二季度末，短期和中长期外债余额分别为1.37万亿、1.06万亿美元，较一季度末减少267亿、304亿美元；短期外债占比56.4%，环比上升了0.22个百分点。当季，由于短期外债规模下降同时外汇储备余额增加，短期外债占外汇储备比例为43%，较一季度末下降1个百分点，远低于100%的国际警戒线，表明我国短期外债偿付能力增强，外债风险总体可控（见图表22）。
不过，外汇储备不是外债刚兑的保证，随着海外利率不断上行，叠加人民币汇率调整，这可能加大涉外主体偿债压力和再融资成本。对外借债主体需提前做好债务规划，防范海外高利率环境下可能诱发的偿债风险。
风险提示：海外金融风险及货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期，国内经济复苏不及预期。
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