产业周期起伏之下，一旦企业资不抵债濒临破产，铩羽上市谁能担纲“白衣骑士”？上市公司群体跃然出圈，凯旋正在成为濒临破产企业重整投资人。并存

　　A股公司争做破产重整“白衣骑士”的公司背后动机，一方面指向助力困境企业获得流动性新生、争做重整恢复盈利能力，破产另一方面指向自身的白衣骑士产业协同与集聚效应。

　　逐浪破产重整，铩羽上市除“A吃A”（A股公司并购另一家A股公司）之外，凯旋市场并行出现另一股“A投A”热潮。并存多位被访者认为，公司两种风潮同向而行，争做重整以上市公司为代表的破产产业资本既加速对优质资产的跑马圈地，也在加速对困境资产的白衣骑士揽收。这既折射出投资、并购主体力求外延式发展的路径选择，也验证着投资标的在资产、业务、估值等方面的多维优势。

　　但并非所有破产重整都能凯旋。包括产业投资人和财务投资人如何精准组合、如何构建专业服务链等问题，都在“A投A”中伴生，如何实现产融结合与模式创新，将考验参与者的智慧。

　　“A投A”式重整

　　身陷债务窘境的*ST豆神，当下正配合预重整临时管理人及审计机构，开展债权申报和清产核资工作。在公司确定的重整投资人中，半数为上市公司或关联方，包括浙江国资企业浙文互联，以及另一家A股公司福石控股关联方等。

　　这是浙文互联上市以来，首次成为破产重整投资人。公司相关人士介绍，这笔重整投资金额达亿元级别，公司并非贸然出手，而是基于与*ST豆神之间一直有着良好的信息流广告代理业务合作基础，更能够看到重整标的的未来潜力。

　　破产重整中的“A投A”并非孤例。光伏行业的老牌企业ST中利流动性吃紧，踏上破产重整之路，而寄望于构筑“无缝服装+光伏”双主业的棒杰股份则参与到重整投资人招募当中。此外，还包括联创股份联合体参与投资新华联破产重整、扬电科技参与兆晶股份破产重整投资人招募等。

　　与估值套利逻辑不同，破产重整中“A投A”案例，明显指向产业协同。有些是做大主业规模的横向协同，有些则是延伸产业链的纵向协同。对此，上海百昌科技集团有限公司创始人、董事长黄振宇认为，破产重整中的“A投A”是一种双向奔赴。“破产重整过程复杂且具有挑战性，需要招募到具备实力的投资人来处理各种法律、财务和经营问题，上市公司在这方面具有优势。从标的端来看，虽为特殊资产，却具有信息披露更全、治理体系更完善等优势，在价格合理的情况下，显然比还没上市的公司更具性价比。”

　　破产重整里的“A投A”，与并购重组中的“A吃A”，相映成辉。

　　自去年始，先后出现中联重科入主路畅科技、华润三九收购昆药集团、京东方A收购华灿光电等“A吃A”运作案例，交易方式包括了协议转让、定增、换股吸收合并等多种类别，且均指向产业链延伸与高效协同。

　　光大银行金融分析师周茂华对证券时报记者表示，“A吃A”与“A投A”并行，表明上市公司正在打破此前的投资边界。“产业周期起起伏伏，部分玩家遭遇流动性洗礼，同产业上市公司往往‘春江水暖鸭先知’，通过成为重整投资人提前介入、先发制人，进而成为产业整合的领导者。”

　　在周茂华看来，重整投资只是第一步，“破产重整+资产重组”模式才是“A投A”式投资的最终指向。

　　“不良资产”的良机

　　“A投A”产业协同式重整，正在催生一个比赚取一二级估值差价更大、更稳的市场。

　　随着A股公司主导重整案例的增多，邀请行业内龙头公司参与破产重整，成为部分地区或行业企业纾困的优选路径。

　　“我们省内地产不良占比最大，我们更希望找到有产能、土地或厂房需求的龙头上市公司，来介入这些特殊资产的重整。”西南地区某省破产管理人协会负责人郭园（化名）向记者介绍，上市公司系投资人与传统投资人不同，他们更容易沟通，也更容易做成一单业务。

　　据郭园介绍，平均每个星期都会与两三拨投资人见面。“不少在传统领域做得较好的龙头企业和企业家，都在把目标转向破产重整蓝海。在所有特殊资产类别中，上市公司股权是最被频繁问及的项目。”

　　这种转变与政策的加持密不可分。日前发布的《关于促进民营经济发展壮大的意见》提出，对陷入财务困境但仍具有发展前景和挽救价值的企业，按照市场化、法治化原则，积极使用破产重整、破产和解程序。

　　周茂华认为，随着制度的不断完善，以及各参与方理念的成熟，破产重整将更加回归“拯救”本源，充分发挥帮助困境上市公司化解风险的作用。以ST公司为代表的公司只要遵循拯救本源，避开忽悠式重整的套利模式，就有利于进一步提高上市公司质量，优化A股生态。

　　当然，在特殊资产中找寻机会的，并非只有上市公司。

　　信达资产某属地分公司负责人就对记者透露：“今年接到不少龙头企业关于并购资产的要求，我们手里也有一些产业标的，但是产业方的要求是，一定要‘干净’。资管公司如何把符合标准的资产送到这些投资人手中，是一个新考验。”

　　同时，遭遇破产重整的主体，也并非只有上市公司。

　　江苏、浙江、广东三省一直是我国破产重整案例数量较高的省份。江苏相关案例一度占到全国的25%左右。江苏省律师协会副会长张利军作为当地多起案例的具体承办者，这两年感受到一些明显变化。“整个市场正在从单一的破产清算，变成集团多家主体的合并重整。这直接牵引了债务规模的上升。” 他介绍，“此前都是从数千万元到亿元，但是近几年，很多大型企业集团进行合并重整，有些涉及超千亿元的债权规模。”

　　这些变化也必然会映射到A股市场。近年来，海航多家上市公司成为合并重整的典型，还有一些行业龙头也步入破产重整的名单。

　　例如，“民营超市第一股”步步高曾是营收数百亿元的商超龙头，在深陷债务和流动性危机之后，选择借助破产重整求得新生。今年7月，湘潭中院决定对步步高启动预重整，并对外公开招募遴选预重整投资人。今年9月中旬，湘潭新天地等四家子公司也向相关法院提出重整申请，合并重整的意图昭然。

　　不过，地方企业的破产重整，在实践中也面临新课题。

　　华东地区某位接近地方法院的人士对证券时报记者透露，“法院往往不会因为大型企业集团债权人或者债务人的简单申请，就把案件收下来。更多的情况是，出于地方经济发展和金融稳定的考虑，当地政府往往会组织专班，来指导大型企业集团的债务风险化解工作。”

　　郭园认为，这体现出法院对于大型企业集团重整程序的审慎态度。“毕竟，如果不进入重整，风险往往在地方政府一侧；一旦进入重整、预重整，部分风险就转移到法院。所以，往往是在政府引导、管理人导入程序之前，就要把方案做好，征得多方同意，这样才能进入下一步的司法程序。”

　　近年来，越来越多的省份和区域实行府院联动，以最大限度地促使破产重整、化解不良资产的顺利推进。这也被视为优化营商环境的重要举措。

　　黄振宇指出，“地方政府关心稳定，关心国有资产保值增值；要真正化解企业困境，为债权人谋利，决策挺难的，因为要面临很多合规要求。”

　　铩羽还是凯旋

　　郭园认为，“A投A”折射出破产重整运作在朝着市场化、法治化的方向推进，这有利于增加重整确定性。“长期以来，我国破产重整制度面临着一些困境。比如，破产重整的程序复杂、成本较高；重整欠缺确定性，基本内涵难以廓清，尤其对挽救可能性的识别不确定性很大，这从很多上市公司公告中频繁提示重整风险可以看出来。”

　　这种不确定性还体现在更多层面。

　　扬电科技原本报名参加了兆晶股份破产重整投资人的招募，不过，9月21日，管理人未通知扬电科技中选重整投资人，未对公司要约作出承诺。出于投资的谨慎性和安全性的考虑，扬电科技决定退出兆晶股份的重整投资人遴选，并要求退回2000万元重整投资意向金。此前，在方正科技集团重整中，试图参与的胜宏科技也铩羽而归。

　　黄振宇认为，这折射出整个破产重整和不良资产市场的一些伴生风险。“这些风险体现在不少方面，包括财务投资人和产业投资人如何精准组合，有效发现资产价值匹配，未来双方如何紧密结合起来，组成专业服务链等。”

　　在这个链条中，对资管机构（AMC）的新考验尤其被业内关注。一方面，他们是A股公司破产重整的重要参与方。另一方面，以华融为代表的央企资产管理公司中，很大比例开启重组或待重组；地方AMC或非持牌机构则更具挑战，包括绿庭投资、吉艾科技等则接连退市。能力与市场如何适配，是核心考验。

　　前述接近地方法院的人士认为，以资产管理公司为代表，所有参与到破产重整中的各方，都需要走产融结合路径，需要投行化、投资化，以及模式创新。“大量困境项目不仅要提供资金，还需要专业团队，最终形成多方共赢的交易方案。这是一个非常立体的多方博弈。”

（文章来源：证券时报）

(责任编辑：探索)