1、该出管华中短期来看，手时手软对经济影响最大的合远是库存周期。中国去库存已经接近尾声，雨最不要把四、新分享五月份的该出管华经济弱势做简单线性外推。

　　2、手时手软去年7月以来，合远成长价值、雨最基本面驱动的新分享方向持续走弱。现在离成长价值风格展现的该出管华时间越来越近了。

　　3、手时手软国内先进制造，合远科技创新产业的雨最升级态势愈发明显，相关产业和企业的新分享竞争优势跟5年前10年前相比有巨大的跃升。

　　4、过去两年时间，权益类公募和私募基金赚钱效应相对缺失，存量博弈比较严重，送分题大大减少，市场对于投研的要求更加深化和细致，同时须及时反应，果断操作。

　　5、在目前大背景下，科技创新、先进制造的潜力更大。我们也因时而变，把更多时间、资源、人员配备于这些方向上。

　　以上是合远私募基金的掌舵人管华雨近期在一场线上交流上发表的精彩言论。

　　去年以来，市场经历了跌宕起伏，令绝大多数投资者无比难熬，在这样的背景下，合远基金也出现了亏损。成长价值风格逆风，合远雨鸿系列产品业绩处在同类基金中位数水平，管华雨仍表示业绩表现不太理想。

　　究其原因，主要是去年年末投资组合在较为乐观的预期下，较多配置了与经济复苏及出口弹性相关性较高的行业和个股。虽然持有的绝大多数企业业绩都达到甚至超出预期，但是不少公司股价表现比较平淡。

　　合远基金相信，只要持仓公司良好的基本面态势不变，即便短期逆风，把时间拉长，企业的长期业绩会逐渐兑现在市值增长上。持续的经营业绩增长是股票盈利的基础。

　　管华雨拥有21年证券从业经历，成名于公募，2015年“奔私”之后盛名至今。

　　2002年毕业加入申万证券投资部，2005年任职信诚基金，2010年加入交银施罗德基金投资部，曾担任权益投资总监、研究总监。

　　笃行十多年“成长价值”理念，在选股方法上，管华雨侧重于选择成长和估值相匹配的优质企业，同时注重与时俱进，不断进化。在公、私募投资管理期间，获得多届金牛奖。

　　2022年3月份，管华雨正式成立合远私募基金并担任总经理。同年6月底，发布公司首批产品，很快规模便突破百亿大关。

　　“目前，经济已经见底进入复苏的通道，而投资者信心依然比较低迷，市场暂时处于没有新增资金的阶段。”

　　尽管如此，管华雨表示现在距离成长价值风格展现的时间越来越近了。

　　接下来，合远基金会立足于结构性机会，在宏观经济逐渐复苏的背景下，选择业绩确定增长且具有长期良好前景的企业，包括电网设备、食品饮料、汽车、电子、机械、石化、化工等行业的优质公司。

　　在合远团队看来，这些行业中有很多企业未来盈利增长的确定性很高，估值也处于合理甚至偏低的水平，投资价值明显。

　　主讲环节，管华雨坦诚分享了合远基金的投资理念以及对于经济的远望，还细细介绍了合远最近的调整以及应对市场的策略。

　　问答环节，针对投资者关注的医药反腐、人民币贬值，以及如何应对经济下行等热门话题，也做出了详细的解答。

　　以下是本次交流的主要内容，聪明投资者整理分享给大家。

　　精选成长的价值投资

　　我们通过对基本面的中长期考量，精选优势子行业和成长性良好的公司。

　　我们不擅长跟随市场热点去买股票，也不太能赚到交易的钱。纯粹拔估值的行情，对于我们来说，赚钱的难度会更大一些。

　　过去，我们一直坚持精选成长的价值投资理念，从长期业绩来看是比较有效的方法。

　　过去这一年以来，这种方法看上去不太有效。有人可能会担心，今后会不会一直出现失效的状况。

　　我们认为这种可能性比较低。

　　长期来看，股价一定是反映基本面的，当企业盈利提升后，能在新的位置稳定或者继续增长，那市值中枢一定能够跟得上。

　　如果企业创造价值的能力，月复一月年复一年的提升，市值却没有任何反应，这是没有道理的，中长期看基本不存在这种情况。

　　当然，股票的价格是由盈利和估值两个因素共同决定的。企业盈利增长非常快而股价表现有时候不是特别好，还有一种可能是企业原来的估值太高了。现在，无论整体市场，还是各子板块，估值都处在比较合理甚至偏低的水平，目前时点不太需要担心估值问题。

　　负贝塔逐渐退场，阿尔法积累效果逐渐显现

　　展望后市，用三句话概括我们对市场的看法以及投资思路。

　　第一，市场下行拖累释放比较充分。宏观经济在二季度中后期大致见底，政策支持实体经济和资本市场的导向非常清晰。

　　第二，投资组合首先要立足于积累盈利，积小胜为大胜。

　　第三，仓位管理。市场波动较大或者处于下跌过程时，我们会通过仓位管理控制组合的波动。当出现确定性机会的时候，我们将迅速把握主动权，不会手软。

　　往后看，市场特征也会出现一些变化：

　　第一，随着经济见底回升，市场对于组合的负向拖累有望逐渐消除。经营良好的企业会在股价上有更好表现。

　　第二，随着季报、中报披露，各个子行业和企业在正常经济环境下的经营态势会日渐清晰，投资者的关注度也会逐渐聚焦到经营和展望情况较好的板块上。

　　第三，去年四季度以来，很多过去几年表现不佳的冷门板块异军突起，之前热门板块过于拥挤，冷门板块门可罗雀的反差也得到了很大的纠正和缓解。

　　从基金公布的二季报看，电力设备、食品饮料等原先热门板块的持股比重明显下降。

　　而过去几年的冷门板块，包括通信、传媒、电子等等，机构持仓明显上升。不同板块的估值差异、性价比、筹码分布等都在慢慢均衡化。

　　未来股价的表现，基本面的引领作用会越来越凸显。

　　从一季报到中报披露的数据看，我们持有的绝大部分企业的经营业绩和趋势是非常好的，我们对它们的前景抱有比较强的信心。

　　往后看，随着市场逐渐回暖，我们有信心整个市场会慢慢进入到增量资金阶段。

　　从大类资产比较看，权益资产的性价比优势非常突出。现在无论从政策导向还是居民信心，房地产在资产配置中的地位肯定发生了翻天覆地的变化。另一个大类资产，固收产品收益率下降非常明显，在风险偏好较低的情况下大家可能也愿意接受一年只有2.5%-3%收益率的产品，但只要信心稍有恢复，这个收益率跟保值增值的需求肯定存在比较明显的落差。当前股票市场的估值处在长期底部区域，性价比突出。经济逐渐转暖，市场相应修复一段时间后，有望进入增量资金入场阶段。届时我们会及时加仓，增加进攻性，努力获取收益。

　　中国去库存已经接近尾声

　　二季度中后期是中国经济压力最大的时候。

　　这并不是因为需求端出现了很大的问题，而是因为这个时间段是中国去库存最剧烈的阶段。

　　春节以后，宏观经济快速反弹。不光是资本市场的投资者情绪比较高昂，实体领域的企业家对经济的展望也偏乐观。

　　所以2、3月份，无论是终端还是中游，都增加了很多库存，来应对4、5月份可能出现的经济旺季。

　　但从国际经验看疫后复苏都并不是一帆风顺，往往会一波三折，中国也不例外。4月份以后，经济旺季不旺，企业进入了去库存的状态，由此经济重回疲态。

　　因此，我们不要把2、3月份的经济快速反弹，作非常乐观的线性外推；但目前中国去库存已经接近尾声，也不要把4、5月份的经济弱势去做简单线性外推。

　　虽然现在股票市场投资者情绪非常悲观，但是商品市场已经春江水暖鸭先知，商品价格的低点都出现在5月底6月初，截至目前大多有一定涨幅。

　　宏观层面，政策托底基调不变，在经济疲弱的时候，该出手时会出手。但在新形势下，更加强调高质量发展，刺激的频度跟力度与过去相比会有所降低。

　　6、7月份以来，从党中央、国务院到各个部委，一揽子稳增长政策持续出台，包括房地产、资本市场、民营经济、平台经济、汇率等等。

　　特别对于资本市场，政治局会议提高到活跃资本市场，提升投资者信心的高度，这是过去五、六年从来没有出现过的。

　　国内先进制造和科技创新产业的竞争力有巨大跃升

　　先进制造和科技创新，已经成为带领中国从小康社会走向中等发达国家的必经之路。

　　无论从经济规律，还是政策导向，先进制造和科技创新都站到了舞台中央。

　　新兴产业在过去十几年不断发展壮大，持续的巨量研发投入，加上政策的鼎力支持，中国巨大的工程师红利，国内先进制造和科技创新产业的升级态势愈发明显，产业和企业的竞争力出现巨大跃升。

　　投资机会依然丰富

　　即便国内经济增速放缓，全球地缘政治放风险上升，依然有越来越多的企业脱颖而出。比方说，近年来中国在双碳产业形成了全面优势。光伏风电，占据全球一半以上的产能。在新能源车的电池领域，相关环节60%-70%份额都在中国。在汽车智能化领域，中国企业的竞争力也持续凸显，得到国际百年老店的认可和加持。

　　在产业升级的大背景下，投资机会依然比较丰富。

　　当然，技术进步、科技创新带来的产业变化相对比较快，当一个新技术出来后，对于原有技术和市场格局可能是颠覆性的冲击。由此行业变化更加频繁，企业保持领先优势的难度比以前更大，对企业核心竞争力和应变能力的要求也更高。

　　由此，我们投研的覆盖面、前瞻性以及紧密跟踪的要求也要大幅提高。

　　投资上很难再看到容易赚钱的送分题，市场对于投研的要求会更加深化和细致。

　　另外，过去两年时间，权益公募私募的赚钱效应相对比较缺失，所以存量博弈严重，需要我们及时反应，果断操作。

　　不必过度担心“去中国化”对出口数据的影响

　　今年以来，很多人担心地缘政治会对中国出口产生影响，对经济造成负面拖累，近期出口数据不佳加重了投资者的担忧。

　　但是出口数据下滑，要分清是因为总量波动，还是去中国化所带来的。

　　我们认为出口增速下降跟去年较高的基数，以及在美国加息、美元走强的背景下，不少经济体走弱带来的需求下降关系更大，目前看去中国化影响不明显。

　　出口疲弱并不是只出现在中国，韩国、越南的出口增速也出现了下滑，并且幅度比中国更大，中国的竞争力和产业地位并未出现被削弱的迹象。

　　因此，我们的观点是很多投资者对“去中国化”的影响过于担忧了。

　　过去5-10年，中国出口产品的结构也出现了非常明显的变化。特别是高端制造和技术领域出口货物占比明显上升。

　　国内经济结构的优化不但体现在分行业景气指数差异上，也体现在出口产品结构变化上。

　　从竞争优势分析和相应的出口结构变化看，我们对中国未来出口形势抱有较强的信心。

　　当前立足结构性机会，选择业绩确定、长期具有优势的企业

　　目前经济已经进入复苏通道，但是投资者信心依然比较低迷，市场还处于没有新增资金的阶段。

　　我们会首先立足于结构性机会，在宏观经济逐渐复苏的背景下，选择一些业绩确定增长，且长期具有优势的企业。

　　比如电网设备、食品饮料、汽车、电子、机械、石化、化工等行业的优质公司。

　　我们发现很多企业未来盈利的增长确定性非常高，估值现在也在合理甚至偏低的水平，所以（它们）就构成了组合的主要组成部分。

　　随着经济形势和市场的变化，所有的资管从业者都面临着新的挑战：

　　1、经济大背景和政策导向发生了变化。托底经济的频率和力度比以前小，经济转型和高质量发展成为主基调，一些原先反复有机会的行业未来如何投资需要重新审视。

　　2、资本市场的机会分布也发生相应变化。产业升级和科技创新带来的投资机会更加突出。

　　3、市场参与者的变化也非常大。比如大家热议的量化基金，在近几年发展非常快，大概能占成交量的很大一块比重。

　　应对这些经济和市场的变化，合远也在调整公司战略：

　　一是在资源配置上，更多向先进制造和科技创新倾斜。

　　公司和基金经理之前时间和资源的分配，大致一半放在宏观经济总量相关的长期优势子行业上，包括大消费、大健康；一半放在先进制造、科技创新上。

　　在新的社会环境下，我们会对先进制造、科技创新更加重点投入。

　　整个公司将花更多的资源和精力学习新产业新技术，领悟它们对产业变迁、社会发展和资本市场带来的变化。

　　二是扩充投研团队，年龄结构更加优化。

　　最近几月陆续到位和即将到位的年轻分析师都跟先进制造和科技创新相关，包括机械、半导体、通信、计算机等领域。

　　先进制造、科技创新节奏快变化大，年轻分析师对新鲜事物比较敏锐，更容易及早发现和拥抱变化，抓住产业发展脉搏。

　　三是在投研方面，我们始终保持非常开放的心态。

　　公司几位部门负责人从业时间长，经验比较丰富，但同时心态非常开放，乐于接触和理解新事物新变化，把新技术新产业作为学习重点。

　　 问答环节 

　　长期坚定成长价值风格

　　如果下半年经济跟合远的预期还是有偏差，导致目前持仓依旧没有过多弹性，下半年会不会考虑转变思路去适应市场？

　　精选成长的价值投资风格，从我2002年从业到现在，大部分时间还是行之有效的。

　　股价反映基本面，只要一个企业创造价值的能力在持续提升，除非起步时的估值特别高，否则市值不可能长期无法表现。

　　长期来看，我们还是会坚持成长价值的基本理念。只是成长价值的内涵，会随着社会发展、时代变迁、政策导向的变化而进化。

　　在目前大背景下，科技创新和先进制造的潜力更大。

　　我们把更多资源、精力、人员配备放到这上面，在整个行业和公司选择上会因时而变，但是基本的投资方法和理念还是会坚持。

　　去年7月以来，成长价值、基本面驱动相对表现不佳。现在离成长价值风格展现的时间应该是越来越近了。

　　通过控制仓位，把握企业质地、估值水平控制下行风险

　　针对目前经济的下行，合远基金将如何应对，是否会用对冲策略？

　　衍生品对冲是应对下行的手段之一，但也可以首先从组合结构上控制下行风险。

　　首先，从组合的角度去控制风险。如果选择企业的基本面和发展状况不错，景气度良好，估值也不是特别贵，只要不是赌在一个行业或者少数几只股票上而遭遇黑天鹅，组合的下行风险通常不会特别大。

　　目前，市场处于低水位，我们组合的估值水平比较合理甚至偏低，只要选择的股票基本面强劲，下行风险相对可控。

　　其次，通过衍生品金融工具控制组合的下行风险。比如股指期货，但是它的成交活跃度不高，且使用成本也不低。在现有管理规模和点位上，当下使用的必要性不是特别强。

　　所以，当前合远基金主要还是通过控制仓位和把握企业质地、估值水平来控制下行风险。未来规模更大，估值水平更高的时候，我们会考虑运用衍生品金融工具。

　　风控有明确的限制，但不会影响加仓的节奏

　　接下来仓位上会怎么处理？会不会出现行情来的时候，因为仓位较低而错过上涨的机会？怎么控制净值向下的风险？

　　产品运作上，公司内部有一个安全垫机制，过去的运作中，安全垫发挥了明显的正面效果。

　　我们的机制从规定到执行，都是围绕投资者利益出发的，并不会因为这个机制而束缚手脚，比如该加仓的时候不加，这有悖于我们规则设置的初衷。

　　整个行情还是以存量博弈、结构性机会为主的情况下，仓位的有效性，也就是持股结构会比仓位更重要，我们还是会以抓结构性机会为主。

　　未来市场一旦出现增量资金持续入场的迹象，我们也会及时召开投决会加大仓位许可范围，该加仓就加仓，绝不手软。

　　我们希望，既能在一定程度上去控制风险，也能够抓住比较明确的机会。

　　人民币贬值对经济发展影响不大

　　怎么看近期人民币创新低的情况？

　　人民币贬值主要原因是中美货币周期错位带来的。

　　美国的经济韧性强，所以美联储减息时间点不断往后推。

　　目前美元指数强劲，人民币比美元的利率低，汇率走低并不反常。

　　人民币2005年汇改后长期处于升值通道，所以大家对人民币升值比较习以为常，总觉得一旦贬值风险就非常大，其实并非如此。

　　对人民币汇率贬值，我们是这样看的：

　　第一，只要本地货币不出现失控性贬值，一定范围内的波动对本国财富影响比较小；

　　第二，汇率贬值可以看成是扩张性政策，可以拉动出口，助推宏观经济。

　　其实对经济运行而言，在合适的时机汇率贬值不一定是坏事，需要综合分析。

　　大部分持仓业绩符合预期

　　合远对于持仓板块是如何进行跟踪的？过去一年是否有业绩预测失误的地方？

　　主要从两个方面跟踪：

　　1、从行业层面跟踪运行和发展态势。比如跟踪分析行业发展的基本状况、基本影响因素、政策导向等等，来获得对行业未来的成长性、确定性、以及行业风险的基本判断，再用月度/周度数据等去验证，看是否需要修正。

　　2、确定行业层面没有问题后，我们会对所投企业的经营状况进行紧密跟踪，包括月度数据、年报季报、各类交流会、上下游的访谈、实地调研等等。

　　今年四月份，上市公司年报和一季报披露期间，我们持仓的30多家公司，绝大部份企业都符合预期甚至超预期，低于预期的极少，也证明了我们投研团队的勤勉和专业。

　　汽车、家电、工控自动化、部分化工子行业等领域复苏迹象明显

　　调研下来，有没有发现哪些行业有比较好的数据表现？

　　从我们调研的情况看，5-6月后，很多企业都反映出景气触底回升的状况。

　　特别是最剧烈的去库存阶段过去以后，许多商品价格都出现了明显反弹，相关企业的经营跟商品价格的反应是高度统一的。

　　比如汽车，经过3、4月的价格大幅度优惠以后，5月起整体景气明显上升；家用电器在完成去库存后，今年二季度景气就一直非常好。

　　另外，6月份起，工控自动化出现复苏；白酒经销商7月份以后信心明显恢复；二季度后半期开始，不少化工子行业先后进入复苏阶段，如草甘膦、磷肥、尿素、纯碱，纺织上游的涤纶长丝等。

　　医药反腐可助优除劣，且对所投标的有利好

　　在医药反腐的背景下，合远是否持有很重的医药生物，当前比例是多少？怎么看待这部分持仓？

　　医药生物在我们组合市值中占比不到7%，排第四位，不算特别多。

　　医疗反腐一直在进行，这次是中纪委直接介入，范围更广，级别更高。

　　从中长期看，它的正本清源、助优除劣作用会非常明显。

　　一方面，原先在医保费用支出结构中，辅助用药、伪创新药、伪创新器械还保持一定比重，侵蚀了医保总盘子。

　　反腐后，这些药品和器械会逐渐出清。刚性用药、创新药和器械会有更大的市场。

　　另一方面，现在医疗体系收费不太合理，中国的医疗体系对病人是非常友好的，患者都有机会以较低费用接受大专家的治疗。

　　后续的诊疗费用、手术费用等医生的阳光收入应该会有明显提升，灰色收入持续降低，行业会越来越健康。

　　我们所投资的标的，要么是刚性用药领域，要么是医疗集采放量空间非常大的子行业。

　　在整个医疗体系优化以后，这些药企的营销费用有望明显下降，这部分费用要么变成利润回馈到股东手上，要么变成企业的研发费用，研发更好的创新药造福于患者，企业价值都是有效提升的。

责任编辑：张倩

(责任编辑：综合)