出品：新浪财经上市公司研究院
作者：天利
11月30日，同负AI制药企业晶泰科技在港交所提交招股书。滑客户留此前，存率国内首家AI制药公司英矽智能已于6月27日递表港交所。晶泰不同于英矽智能AI+Biotech的科技客户业务模式，晶泰科技主营业务为利用AI、大多量子物理等前沿技术赋能于靶点发现、被投化合物合成、资企债下走低晶型预测等新药研发环节及后续的业合自动化合成等，业务模式为AI+CRO模式。
在《英矽智能IPO：AI制药第一股也是“盲盒”股 解析公司三大发展隐忧》文中，我们已对AI制药的基本原理及为行业带来的变革式机遇做出阐述，并以英矽智能为例分析了AI+Biotech模式下的AI制药公司所面临的风险与挑战。
相较而言，在现有技术发展阶段，由于晶泰科技无需承担自研管线失败风险，且干湿实验结合+量子物理计算的研发路径一定程度上缓解了数据孤岛的问题，其商业模式理论上更具备可行性。然而，以衡量上市公司价值的视角出发，公司目前仍存在诸多隐忧。
首先，市场对于CRO的需求目前呈缩减趋势，而竞争激烈程度仍持续提升，具体体现为大量同属AI+CRO模式的公司正在崛起，传统CRO企业日益壮大逐步登陆资本市场等。在此背景下，公司必须不断提升研发投入以维持市场份额。
但从结果来看公司合同负债出现下滑，客户留存率低于行业水平且持续走低，创收能力面临挑战。同时，从客户质量看，公司大客户中频现被投资企业，且投资完成后便从大客户名单中消失，令人颇为不解。此外，由于公司发行了大量可转换可赎回债券，且随着研发费用增长，经营亏损持续扩大，公司未来何时扭亏，何时能为二级市场股东创造价值面临较大不确定性。
合同负债下滑客户留存率走低 大客户多为被投资企业
近年来，创新药赛道逐渐迎来新一轮的产业出清。2023年半年报显示，诺华、罗氏、百时美施贵宝、艾伯维、渤健等跨国大药企纷纷开始削减管线，降本增效。例如，诺华终止了NASH疗法PLN-1474、镰状细胞病药物OTQ923/HIX763的开发合作项目；付出3亿美元首付款后选择放弃TIGIT单抗欧司珀利单抗的相关权利；减重药物MBL949也已经停止研发。艾伯维从其产品线中删除了2条ADC管线，包括ABBV-011和与辉瑞合作的ABBV-647等。
而作为“卖水人”的CRO企业，创新药企缩减投资规模所带来的负面影响也正逐步显现。12月4日一早，药明生物更新的2023年业绩在行业内引起广泛关注。公司称，新项目减少、监管审批延迟将导致公司今年收入将不及预期。受此影响，药明生物开盘大跌20%，CRO行业红利出现增长拐点。
回到晶泰科技自身，从CRO企业的前瞻性指标合同负债来看，2020年-2022年公司合同负债分别为483.8万元、987.1万元、1551.9万元，2023年前6个月及前9个月合同负债分别为3583.5万元和3416.3万元，在本身基数较小的情况下首次出现下滑，公司未来的创收能力面临挑战。
从客户留存率来看，由于临床合作周期长且具连贯性，同时转换成本较高，客户通常不会轻易更换CRO合作机构，具备一定的粘性，留存率较高。而晶泰科技的客户留存率低于可比企业且持续走低。招股书显示，2020年、2021年及2022年以及截至2023年6月30日止六个月，晶泰科技客户留存率分别约为53.8%、67.5%、51.4%及51.4%。
公司并未明确披露大客户留存率，但从2023年上半年的大客户名单看，晶泰科技既往合作收入超3百万的客户部分或已流失，亦或是研发不及预期导致相关里程碑收入减少。招股书显示，2023年上半年公司第五大客户为大熊制药，收入金额为383.3万元，而既往合作收入超3百万的客户，包括上海青煜医药科技有限公司、再和医药、思路迪医药、默达生物、希格生科、剂泰医药均已不在名单之中。
横向对比来看，药明康德（维权）、泰格医药、康龙化成等传统CRO企业以及Schrodinger、Recursion Pharmaceuticals等海外已上市AI制药公司大客户留存率基本在95%以上。其中，龙头企业药明康德更是有约90%的收入来自包括全球前20大制药企业在内的重复客户。
值得一提的是，部分大客户实质上还是晶泰科技的被投资方。例如2020年晶泰科技参与剂泰医药天使轮数百万美元融资；2021年与天图投资、力合创投等风投机构投资希格生科；2022年作为领投方之一参与默达生物Pre-A轮超亿元融资。而相关企业在被投资后便消失在大客户名单中，令人颇为不解。
金融负债高企经营亏损持续扩大 扭亏为盈或遥遥无期
从财务数据看，2020年至2022年及2023年上半年，晶泰科技的营业收入分别为0.36亿元、0.63亿元、1.33亿元、0.80亿元，期内亏损分别为7.34亿元、21.37亿元、14.39亿元、6.20亿元。持续亏损的原因一方面在于公司研发费用增长，另一方面在于公司存在大量金融负债。
招股书显示，2020年、2021年、2022年以及2023年上半年，晶泰科技可转换可赎回优先股及其他金融负债公允价值变动为6.08亿元、18.44亿元、9.58亿元及2.31亿元。所谓转换权，是指公司在上市后，优先股可以无条件转换成普通股。而赎回权则是指公司在一定时限内若无法上市，则公司需按约定价格赎回相关优先股。
在我们之前的文章《“三无公司”拨康视云递表港交所：累亏11亿超8亿金融负债战投躺赢二级市场成接盘侠》中曾提到，虽然可转换可赎回优先股是优先股，但其是以公允价值衡量的负债核算。也就是说，随着公司自身发展，相关优先股的估值水涨船高，在利润表中就会呈现为由于公允价值增加带来的亏损增加。
尽管可转换可赎回优先股具有先于普通股获得股利的权利，但由于公司处于亏损状态因而无需支付股利，如能成功IPO为其找到退出途径，那么回购义务同样无需担心。对于一级市场投资者而言，可转换可赎回优先股能够提供保底性的回报，且有望在公司上市后获得超额收益。
然而，对于二级投资者而言，可转换可赎回优先股公允价值提升导致的亏损体现在留存收益中，但是转换为普通股的溢价部分又会体现在资本公积中，并不会填补累计亏损。而公司对二级市场投资者进行分红的前提是留存收益为正，即不存在累亏，资本公积不能用于分红。因此，存在大额金融负债的公司对于二级市场投资者而言很难通过分红形式获得投资收益。
从估值角度看，2021年D轮融资后，晶泰科技的投后估值达19.68亿美元，折合人民币约140.32亿元。由于行业特殊性，业内公司普遍尚未盈利，因此市盈率估值方法存在失真现象。而市研率是在此背景下引入的关键量化估值指标，强调研发投入和科技创新能力，能摆脱以“市盈率、自由现金流折现模型”等传统估值指标来比照创新与企业的局限性和不适应性，可作为相关公司估值参考。
按照2021年末数据测算，晶泰科技的市研率为65.57，远高于同期海外AI制药公司水平。Wind数据显示，4家海外已上市AI制药企业2021年市研率均值为16.16，中位数16.4。叠加新股IPO往往存在较大的溢价空间来看，二级市场投资者通过股票溢价方式获得资本利得同样存在较高风险。
从海外企业的“他山之石”业绩表现看，上述4家公司均于2020年、2021年上市，上市后均持续亏损，可见行业仍然缺乏持续稳定的盈利模式。结合晶泰科技自身持有大量金融负债来看，公司距离扭亏为盈或仍有漫长的路要走。
责任编辑：公司观察
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