美债的“供给冲击”(国金宏观·赵伟团队)

[休闲] 时间:2024-03-28 16:58:01 来源:蓝影头条 作者:综合 点击:162次
来源:赵伟宏观探索

本周,供给冲击惠誉意外下调美国信用评级,美债市场却选择“理性忽视”。国队美债中长端利率大幅上行,金宏主要原因是观赵“供给冲击”,即财政部3季度再融资例会发债规模超预期,伟团且久期明显拉长。供给冲击在美联储缩表继续推进下,美债美债利率会创新高吗?

热点思考:美债的国队“供给冲击”

惠誉下调美国国债信用评级的主要原因为中长期财政与债务问题。惠誉预计美国今年财政赤字将达到6.3%,金宏明后两年将分别达到6.6%和6.9%;预计美国政府债务负担持续上升,观赵今年美国债务占GDP达到112.9%,伟团经济方面,供给冲击惠誉预计美联储将进一步收紧,美债由于信贷、国队投资与消费放缓,美国将在今年四季度及明年一季度出现衰退。

与历史不同的是,风险偏好并未明显上行,美债利率不降反升。2011年,标普下调美债评级导致长期美债收益率明显下行,10年美债在3个交易日里下跌41BP,30年美债下跌28BP,但这次不一样,长端美债收益率不降反升,其后3个交易日内,30年美债利率上涨10BP,10年最高上涨15BP,主因是财政部大幅增发国债引起的“供给冲击”。

供给端,美国财政部下半年发债压力超预期上涨,且集中在10年和30年长端债券。财政部三季度发债规模预计将大幅增加到10070亿美元,明显超出5月初预估的7330亿美元。期限结构方面,下半年发债计划中,中长期国债发行规模较大,其中30年期国债净发行规模最高,达到1070亿,10年期达到1020亿,高于其他期限的发行规模。

需求端,从美债持有者结构看,外国投资者、美联储和居民部门(间接)为美债主要持有者。今年,美国居民部门成为美债的主要购买方,一季度净购买达5000亿,但居民部门购债行为波动较大。美联储尚处于缩表周期内,每月减持约500亿。海外官方投资者在债务上限危机、多元配置的影响下,购债需求难有显著改善。

“供给冲击”对美债利率的影响是脉冲式的,只影响波动,不改变趋势。短期内,由于美联储加息周期行至尾声,经济短期内仍处于放缓阶段——但有韧性,美债利率整体或处于震荡略有下行的态势。当前,市场仍定价9月美联储不再加息。经验上,美债利率在美联储利率维持高位区间内创新高的概率较低。

美国财政部大幅度发债的背后,是美国财政收支压力上涨,赤字规模大幅抬升。从收入和支出端分解来看,财政收入方面,各项收入增速均已明显回落,个人所得税收入下滑的拖累最大。财政支出方面,疫情后财政刚性支出占比提高,利息支出压力上升,社保、医疗类支出增速居高不下。

海外事件&数据:美国制造业PMI新订单回升,非农就业低于预期

美国制造业PMI总体较弱,但需关注需求侧的边际改善。7月ISM制造业PMI录得46.4%,低于市场预期值46.8%,前值46%,连续第九个月处于收缩区间。新订单回升1.7个点至47.3%,库存订单回升4.1个点至42.8%,对PMI贡献较大。从近三个月的趋势来看,需求侧新订单也有反弹迹象。

美国7月非农新增就业人数18.7万,预期20万人,前值20.9大幅下修为18.5万人,连续第二个月低于预期。美国7月非农平均时薪同比4.4%,超过预期4.2%,前值4.4%;时薪环比0.4%,超过预期0.3%,前值0.4%。美国7月失业率意外下降至3.5%,预期3.6%,前值3.6%;劳动参与率62.6%,预期62.6%,前值62.6%。

美国抵押贷款利率上升,二手房挂牌价增速反弹。截至8月3日,美国30年期抵押贷款利率升至6.9%,较6月底的6.7%上升20BP。15年期抵押贷款利率升至6.25%,较6月底的6.1%上升15BP。截至7月29日,美国REALTOR二手房挂牌价增速有所反弹。

俄乌战争持续时长超预期;稳增长效果不及预期;疫情反复。

一、热点思考:美债的“供给冲击”

本周,惠誉意外下调美国信用评级,市场却选择“理性忽视”。美债中长端利率大幅上行,主要原因是“供给冲击”,即财政部3季度再融资例会发债规模超预期,且久期明显拉长。在美联储缩表继续推进下,美债利率会创新高吗?

(一)美国信用评级下调,长端利率上涨的背后是美债供给冲击

美国信用评级遭惠誉下调,主要原因集中在中长期财政与债务问题。8月1日,惠誉将美国信用评级从AAA下调至AA+,这是2011年标普下调评级以来,美国信用评级第二次遭下调。惠誉下调美国评级的原因包括几个方面,一是未来财政预期恶化,惠誉预计美国今年财政赤字将达到6.3%,明后两年将分别达到6.6%和6.9%;其次是政府债务负担上升,惠誉预计今年美国债务占GDP比重将达到112.9%,且未来十年,债务仍会继续上升;三是政府治理受到侵蚀,缺乏中期财政框架。惠誉预计美联储将进一步收紧,由于信贷、投资与消费的放缓,美国经济将在今年四季度及明年一季度出现衰退。

与2011年评级下调时期相比,当前市场担忧情绪较弱。2011年8月5日,标普将美国信用评级从AAA降至AA+,评级展望负面,为美债历史上首次失去“AAA”评级。美债两次评级下调的背后都与债务上限危机有关,不同的是2011年评级下调与债务上限危机解决仅相隔3天(2011年8月2日,债务上限危机解除),但2023年评级下调距离6月债务上限危机解除已时隔两个月。美国5年期CDS与1年期CDS均处于低位,美股及黄金VIX也较低,与2011年有显著差异,反映市场的担忧较低。

资产反应方面,避险资产未见明显上涨,主要异动是长债收益率上涨,与2011年有明显差异。2011年,标普下调美国信用评级后,引发市场剧烈波动,在避险情绪的作用下,美股、10年美债收益率下跌,黄金及美元上涨。但今年,市场波动幅度较低,避险资产未见明显上涨。相对反常的是长债收益率出现上升,2011年的评级下调导致10年美债在3个交易日里下跌41BP,30年美债下跌28BP,短债收益率轻微抬升。但本次评级下调,长端美债收益率却上涨,3个交易日内,30年美债上涨10BP,10年美债上涨15BP后有所回落,主因是美国财政部可能将大幅增发国债,引发了美债供给侧冲击担忧。

(二)美债供给侧超预期放量引发抽水压力,需求侧吸纳能力减弱

供给端,财政部发债压力超预期上涨,期限结构集中在10年、30年期的长端债券。6月债务上限危机解除后,美国TGA账户余额大幅增加,财政部发债规模快速上涨。7月31日,美国财政部公布的季度再融资计划中显示,三季度预计发债规模大幅增加到10070亿美元,明显超出5月初预计的7330亿美元。并且,三季度末财政部TGA账户余额预计增加到6500亿美元,高于5月初预计的6000亿美元。期限结构方面,下半年财政部发债计划中,中长期国债发行规模更大,其中,30年期国债净发行规模最高,达到1070亿,10年期达到1020亿,5年期为990亿,高于其他期限的附息债发行规模。供给侧超预期的冲击引发了长债抽水压力。

美债需求端以外国投资者、美联储及家庭部门为主,需求侧吸纳供给能力延续走弱。截至今年一季度,美债市场当中,外国投资者持有存量规模占比30%,美联储占比20%,美国家庭部门占9%,政府退休基金占10%。流量层面,今年以来,美国居民部门已成为美债的主要购买方,一季度净购买达5000亿,但居民部门购债行为波动较大。美联储尚处于缩表周期内,去年二季度到今年一季度均为净减持。海外官方投资者则在债务上限危机及多元配置的驱动下,需求预计难以得到有效提振。5月份海外投资者降低了美债持有规模,其中,中国及日本两大债权国分别减持了220亿及200亿美元。

美联储加息预期未变,经济基本面走弱,10年美债收益率短期有上行压力,但可能难以突破前高。财政部下半年发债规模超预期,导致供给端放量,从市场当中抽水,需求端美联储缩表,海外投资者倾向于减持,难以承接美债超预期发行量,短期内可能使美债收益率上涨,但当前美联储加息预期未变,市场仍定价9月不加息,基本面层面,非农延续回落态势,下半年美国GDP下行压力仍然较大,这使得10年美债收益率可能倾向于回落。

(三)美债供给冲击的背后,美国财政压力有多大?

美国财政部大幅度发债的背后,是美国财政收支压力上涨,赤字规模大幅抬升。自去年年中以来,美国财政收入增速持续降低,截至今年6月已降至-4%(12MMA)。财政支出增速却触底回升,由去年5月的-13%(12MMA)增长至今年6月的15%(12MMA)。形成的结果是财政赤字大幅提高,截至6月,财政赤字达到18770(12MMA)亿,仅低于疫情期间,财政赤字增速则达到130%(12MMA)。我们分别从收、支两端分解财政赤字为何大幅上升。

美国财政收入方面,各项收入增速均已明显回落,个人所得税收入下滑拖累最大。美国财政收入以税收为主,主要包括个人所得税、企业所得税、社保缴费、消费税、遗产税、关税等。个人所得税收入占比约50%,是收入的主要来源;企业所得税占比约7%;社保缴费占比约36%。美国财政各项收入增速均已明显回落,截至6月,个人所得税同比增速降至-26%、企业所得税-13%、消费税1.6%,占比最大的个税增速回落幅度较大。

美国财政支出方面,疫情后财政刚性支出占比提高,利息支出压力上升,社保、医疗类支出增速居高不下。美国财政支出包括社会保障、医疗、收入保障、国防、利息支出等,其中社会保障支出占比最高,接近20%,医疗保健占比13%、利息支出占比9%,收入保障占比11%。与疫情前相比,美国社保、医疗保健等法定支出明显抬升,占总支出比重已超60%。利息支出压力和增速同样上涨,支出结构的刚性化导致政府支出增速难以降低。

经过研究,我们发现:

(1)惠誉下调美国国债信用评级的主要原因为中长期财政与债务问题。惠誉预计美国今年财政赤字将达到6.3%,明后两年将分别达到6.6%和6.9%;预计美国政府债务负担持续上升,今年美国债务占GDP达到112.9%,经济方面,惠誉预计美联储将进一步收紧,由于信贷、投资与消费放缓,美国将在今年四季度及明年一季度出现衰退。

(2)与历史不同的是,风险偏好并未明显上行,美债利率不降反升。2011年,标普下调美债评级导致长期美债收益率明显下行,10年美债在3个交易日里下跌41BP,30年美债下跌28BP,但这次不一样,长端美债收益率不降反升,其后3个交易日内,30年美债利率上涨10BP,10年最高上涨15BP,主因是财政部大幅增发国债引起的“供给冲击”。

(3)供给端,美国财政部下半年发债压力超预期上涨,且集中在10年和30年长端债券。财政部三季度发债规模预计将大幅增加到10070亿美元,明显超出5月初预估的7330亿美元。期限结构方面,下半年发债计划中,中长期国债发行规模较大,其中30年期国债净发行规模最高,达到1070亿,10年期达到1020亿,高于其他期限的发行规模。

(4)需求端,从美债持有者结构看,外国投资者、美联储和居民部门(间接)为美债主要持有者。今年,美国居民部门成为美债的主要购买方,一季度净购买达5000亿,但居民部门购债行为波动较大。美联储尚处于缩表周期内,每月减持约500亿。海外官方投资者在债务上限危机、多元配置的影响下,购债需求难有显著改善。

(5)“供给冲击”对美债利率的影响是脉冲式的,只影响波动,不改变趋势。短期内,由于美联储加息周期行至尾声,经济短期内仍处于放缓阶段——但有韧性,美债利率整体或处于震荡略有下行的态势。当前,市场仍定价9月美联储不再加息。经验上,美债利率在美联储利率维持高位区间内创新高的概率较低。

(6)美国财政部大幅度发债的背后,是美国财政收支压力上涨,赤字规模大幅抬升。从收入和支出端分解来看,财政收入方面,各项收入增速均已明显回落,个人所得税收入下滑的拖累最大。财政支出方面,疫情后财政刚性支出占比提高,利息支出压力上升,社保、医疗类支出增速居高不下。

二、海外基本面&重要事件

(一)制造业PMI:美国制造业PMI需求侧的边际改善

美国制造业PMI总体仍较弱。7月ISM制造业PMI录得46.4%,低于市场预期值46.8%,前值46%,连续第九个月处于收缩区间。7月,ISM制造业 PMI 的五个子项均低于荣枯线,其中新订单、生产、供应商交付及自有库存边际改善,就业边际走弱,制造业PMI所映射的美国工业总产值也处于回落区间。

但从贡献上来看,需关注制造业需求侧的边际改善迹象。拉动项方面,新订单回升1.7个点至47.3%,库存订单回升4.1个点至42.8%,对PMI贡献较大。从近三个月的趋势来看,需求侧新订单也有反弹迹象。拖累项方面,就业项下降3.7个点,对PMI的拖累较大,近三个月的趋势上,就业指数同样明显弱于其他分项。

(二)非农就业:美国新增非农就业低于预期

美国7月非农新增就业人数18.7万,预期20万人,前值20.9大幅下修为18.5万人,连续第二个月低于预期。美国7月非农平均时薪同比4.4%,超过预期4.2%,前值4.4%;时薪环比0.4%,超过预期0.3%,前值0.4%。美国7月失业率意外下降至3.5%,预期3.6%,前值3.6%;劳动参与率62.6%,预期62.6%,前值62.6%。

(三)消费与出行:美国红皮书零售增速回升

7月29日当周,美国红皮书零售增速0.1%,前值-0.4%。其中百货店增速-1.9%,前值-3.2%,折扣店增速0.7%,前值0.4%。德国外出用餐人数8月2日当周同比5.5%,美国-2%,英国0%,纽约拥堵指数回落。

(四)通胀与能源:原油价格反弹

原油价格反弹。截至8月4日,布油录得86.9美元每桶,上周84美元;WTI原油录得82.8美元,上周81美元;英国天然气录得74便士/色姆,上周63便士。NYMEX天然气2.6美元/百万英热单位,上周2.64美元。

(五)地产与信贷:美国抵押贷款利率上升,二手房挂牌价增速反弹

美国抵押贷款利率上升,二手房挂牌价增速反弹。截至8月3日,美国30年期抵押贷款利率升至6.9%,较6月底的6.7%上升20BP。15年期抵押贷款利率升至6.25%,较6月底的6.1%上升15BP。截至7月29日,美国REALTOR二手房挂牌价增速有所反弹。

1、俄乌战争持续时长超预期。俄乌双方陷入持久战,美欧对俄制裁力度只增不减,滞胀压力加速累积下,货币政策抉择陷入两难境地。

2、稳增长效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放,资金滞留在金融体系;疫情反复超预期,进一步抑制项目开工、生产活动等。

3、疫情反复。国内疫情反复,对项目开工、线下消费等抑制加强;海外疫情反复,导致全球经济活动、尤其是新兴经济体压制延续,出口替代衰减慢。

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责任编辑:洪大龙

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