国金证券许隽逸 

摘要

1、美国美国核心页岩油产区钻井&完井强度回落，页岩油2023年原油产量增量或大幅低于预期：我们通过综合钻机数据，势已高频卫星影像及合成孔径雷达SAR监测数据，美国发现2023年初至今美国页岩油开采活跃度显著弱于预期。页岩油当前美国活跃油井钻机数量自2022年12月恢复至阶段性高位（627台）后开始持续回落，势已截至7月14日美国活跃油井钻机数量仅有537台左右。美国美国页岩油核心产区也维持这一趋势，页岩油Permian / Eagle Ford / Bakken活跃钻机数当前维持在326/59/35台左右，势已均处于历史中低水平。美国与此同时，页岩油美国新增钻井数与完井数量均出现一定回落，势已但完井数相对下降更为明显，美国库存井数去库速度减缓，页岩油开采强度整体回落，势已但或许说明美国完井阶段或许存在产能瓶颈或开发意愿不足。油气井完井数与原油产量存在较为显著的关联性，通常在完井2-3个月后开始贡献产量，而当前完井数量自2023年1月以来逐月走低，同时美国原油产量自2023年3月开始出现回落也印证了完井数下滑拖累原油产量。2023年以来美国完井数量持续滑落，尤其是在完井作业高峰期Q2-Q3出现明显下降，2023年美国原油产量增量或低于预期。

2、核心产区资源品位趋稳，但仍有滑落风险：Permian产区新钻井单井原油产量在近6个月持续维持在1055桶/天左右，Eagle Ford产区新钻井单井原油产量甚至出现了极其小幅的回升，当前产量在1410桶/天左右，Bakken产区新钻井单井原油产量在近6个月极其小幅回升并持续维持在1650桶/天，页岩油单井产量并未伴随油价回落而回升且资源品位逐步趋稳，中短期而言，核心页岩油产区单井产量或持续维持这一水平。页岩油资源品位趋稳，油价回落并单井产量未回升叠加页岩油开采活跃度回落，在一定程度上证明美国核心页岩油资源品位产量趋稳但回升空间或较为有限，美国原油产量边际增量大概率较少。与此同时，我们通过对美国页岩油核心产区的资本开支梳理以及用于勘探与开发的数据梳理，当前美国页岩油核心产区均呈现出重开发类资本开支而轻勘探类资本开支的情况。这一趋势显著的说明了美国页岩油企业目前仍集中于现有储量的开发而非考虑稳定的中长期开发规划，虽然当前核心产区的资源品位已经趋稳，在这一资本开支结构下伴随页岩油现有储量的释放，美国核心产区的资源品位仍有滑落风险。

3、页岩油上游开发通胀严重，实物工作量增长有限：我们统计了23家页岩油企业2023资本开支预算以及产量指引，发现较为明显的趋势是伴随2022-2023年疫情结束全球经济复苏，叠加地缘局势紧张和高油价引发的能源安全问题，样本页岩油企业仍存在着不小的资本开支增量，2022年、2023E样本页岩油企业资本开支分别有27%、23%的增量；但与此同时，2022年、2023E样本页岩油企业产量增速仅有4%、4%（指引）。在疫情冲击下，劳动力短缺成为上游开发的限制性因素，2022年每周工资同比增加约10%，2023H1每周工资同比增加7%，增加了页岩油企业的生产用工成本；上游开发所需要的部分物料成本也大幅上涨，如压裂井所需要的管状钢等，从PPI指数来看，2022年水泥、钢铁PPI增速均保持在11-13%的范围区间，上游原材料成本上涨也是导致上游开发通胀严重的重要因素，严重限制了页岩油企业增产能力。

风险提示：

（1）美国能源开采政策出现重大变革；（2）加息超预期抑制终端需求的风险；（3）地缘政治风险；（4）卫星定位跟踪数据误差对结果产生影响的风险；（5）其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险；（6）模型拟合误差对结果产生影响；（7）其他不可抗力因素。

　　正文

　　1、能源通胀高企或将冲抵开发资本开支增量，美国原油产量或不及预期

　　1.1 美国页岩油核心产区钻井、完井强度回落

　　我们通过综合钻机数据，高频卫星影像及合成孔径雷达SAR监测数据，发现2023年初至今美国页岩油开采活跃度显著弱于预期。当前美国活跃油井钻机数量自2022年12月恢复至阶段性高位（627台）后开始持续回落，截至7月14日美国活跃油井钻机数量仅有537台左右。美国页岩油核心产区也维持这一趋势，Permian活跃钻机数自2023年4月底（357台）出现明显回落，当前维持在326台左右；Eagle Ford / Bakken活跃钻机数于2023年3月（69台/42台）开始回落，当前维持在59/35台左右，均处于历史相对较低水平。

　　与此同时，由于美国活跃钻机数量下滑，导致美国新钻井数量自2022年12月高点（1049口）回落，截至2023年6月新钻井数量仅有933口，而美国完井数为957口，较2023年1月阶段性高点的1138口出现更为明显的下降，美国油气库存井数去库速度减缓。这一趋势也同样表现在美国页岩油核心产区，Permian产区新钻井数量自2023年1月（474口）出现小幅回落，截至2023年7月14日新钻井数量为460口，而Permian产区完井数量为480口，较2023年1月高点的521口出现更为明显的下降，Permian产品库存井去库略有速度减缓。Eagle Ford产区/Bakken产区同样自2023年1月以来完井数下降速度高于新钻井数下降速度，完井数与新钻井数量差额收窄，库存井去库速度减缓。 美国新增钻井数与完井数量均出现一定回落，但完井数相对下降更为明显，库存井数去库速度减缓，开采强度整体回落，但或许说明美国完井阶段或许存在产能瓶颈或意愿不足。

　　与此同时，通过高频卫星影像及合成孔径雷达SAR对美国油田水力压裂工作强度的数据监测，当前美国Permian产区和其他重点产区的水力压裂强度分别为478口/月左右和362口/月左右，分别同比下降14.64%/2.69%，水力压裂工作强度的下降将影响到页岩油气井的投产强度，美国页岩油产量增长或将受到限制。

　　油气井完井数与原油产量存在较为显著的关联性，通常在完井2-3个月后开始贡献产量，而当前完井数量自2023年1月以来逐月走低，完井阶段或许存在产能瓶颈或意愿不足。同时美国原油产量自2023年3月份开始出现回落也印证了完井数下滑拖累原油产量。2023年以来美国完井数量持续滑落，尤其是在完井作业高峰期Q2-Q3出现明显下降，2023年美国原油产量增量或较为有限。

　　1.2 核心产区资源品位趋稳

　　Permian产区新钻井单井原油产量在近6个月持续维持在1055桶/天左右，Eagle Ford产区新钻井单井原油产量甚至出现了极其小幅的回升，当前产量在1410桶/天左右，Bakken产区新钻井单井原油产量在近6个月极其小幅回升并持续维持在1650桶/天，页岩油单井产量并未伴随油价回落而回升且资源品位逐步趋稳，中短期而言，核心页岩油产区单井产量或持续维持这一水平。页岩油资源品位趋稳，油价回落并单井产量未回升叠加页岩油开采活跃度回落，在一定程度上证明美国核心页岩油资源品位产量趋稳但回升空间或较为有限，美国原油产量边际增量大概率较少。

　　1.3资本开支重开发而轻勘探，资源品位仍有滑落风险

　　我们通过对美国页岩油核心产区的资本开支梳理以及用于勘探与开发的数据梳理，当前美国页岩油核心产区均呈现出重开发类资本开支而轻勘探类资本开支的情况。这一趋势显著的说明了美国页岩油企业目前仍集中于现有储量的开发而非考虑稳定的中长期开发规划，虽然当前核心产区的资源品位已经趋稳，在这一资本开支结构下伴随页岩油现有储量的释放，美国核心产区的资源品位仍有滑落风险。 美国第一大页岩油产区Permian在2022年/2023E总资本开支分别同比增长54%/12%，但该产区资本开支结构显著侧重于开发类资本开支，即侧重于存量产能的短期迅速释放，开发资本开支2022年/2023E分别同比增长67%/20%，但勘探资本开支在2022年仅同比增长10%，预计2023年同比下降28%。资本开支用于增加短期产量的开发类资本开支处于较高水平，而用于中长期产能资本开支增长相对有限甚至出现负增长，虽然当前Permian产区页岩油气新钻井单井产量趋稳，资源品位仍有滑落风险，美国油气或存在中长期供应不足风险。

　　美国第二大页岩油产区Eagle Ford在2022年/2023E总资本开支分别同比增长63%/21%，该产区同样显著侧重于开发类资本开支，2022年/2023E开发资本开支分别同比增长67%/23%，而2022年/2023E勘探资本开支分别同比+15%/-29%。资本开支用于增加短期产量的开发类资本开支处于较高水平，而用于中长期资本产能资本开支增长有限甚至出现下滑，同时当前Eagle Ford产区页岩油气新钻井单井产量处于持续下滑趋势，资源品位仍存在继续滑落风险，美国油气或存在中长期供应不足风险。

　　美国第三大页岩油产区Bakken在2022年/2023E总资本开支分别同比增长57%/19%，该产区同样显著侧重于开发类资本开支，2022年/2023E开发资本开支分别同比增长57%/22%，虽然2022年勘探类资本成本同比增速达到61%，但主要原因为2021年基数较小，同时预计2023年将同比下降19%。资本开支用于增加短期产量的开发类资本开支处于较高水平，而用于中长期资本产能资本开支增长有限甚至出现下滑，同时当前Bakken产区页岩油气新钻井单井产量趋稳，但资源品位仍有滑落风险，美国油气或存在中长期供应不足风险。

　　2、页岩油上游开发通胀严重，实物工作量增长有限

　　我们统计了23家页岩油企业2023资本开支预算以及产量指引，我们发现较为明显的趋势是伴随2022-2023年疫情结束全球经济复苏，叠加地缘局势紧张和高油价引发的能源安全问题，样本页岩油企业仍存在着不小的资本开支增量，2022、2023年样本页岩油企业资本开支分别有27%、23%的增量；但与此同时，2022、2023年样本页岩油企业产量增速仅有4%、4%。我们认为2023年资本开支预算增速远高于2023年原油产量指引同比增速的关键原因之一是上游开发成本通胀严重。

　　在疫情冲击下，劳动力短缺成为上游开发的限制性因素，偏紧的劳动力市场推动美国工人薪酬水平大幅提升，2022年每周工资同比上升约10%，2023H1每周工资同比增加7%，，而2022年CPI指数同比增加8%，2023H1同比增加5%，工人工资增速高于同期消费者价格指数CPI增速水平，增加了页岩油企业的生产用工成本。 与此同时，上游开发所需要的部分物料成本大幅上涨，如压裂井所需要的管状钢等，从PPI指数来看，2022年水泥、钢铁PPI增速均保持在11-13%的范围区间，上游原材料成本上涨也是导致上游开发通胀严重的重要因素，限制了页岩油企业增产能力。

　　2023年7月26日美联储宣布继续加息25个基点，此次加息为2023年第四次加息，也是去年以来的第十一次加息。在此次加息之后，美联储本轮已经累计将利率调高了525个基点，联邦基金利率目标区间已升至5.25%-5.50%，达到2001年1月以来的最高水平。美联储持续加息在一定程度上对通胀起到抑制作用，但继续加息对银行业、实体经济乃至国际油价造成的影响或将不可控制，2023年美国通胀水平较2022年预计有所缓解，但仍大概率将维持较高水平。

　　我们认为即使在高能源通胀情况有所缓解的情况下，资本开支所能带来的实物工作量提升仍有限。虽然2023年页岩油企业资本开支预算仍有较大增幅（约23%），但是美国较高通胀水平带来上游开发成本上升将导致产量增长不及预期，页岩油企业2023年原油产量指引较2022年原油产量同比增幅仅为4%左右，这一趋势与页岩油企业预计上游开发成本通胀严重相符。参考美联储预测2023年通货膨胀率有所回落，结合美国页岩油企业资本开支增量及实际产量指引增量，我们保守估计2023年上游开发成本通胀水平仍将保持在15-20%的较高水平，将持续限制资本开支增量带来的实物工作量增长。

　　3、风险提示

　　1、美国能源开采政策出现重大变革：美国能源开采政策对页岩油产量变化有重要的边际变化影响，假使美国能源开采政策出现重大变革，美国页岩油生产活动或出现显著变化，或对原油供需基本面产生重大影响；

　　2、美联储加息或抑制终端需求：美联储加息或带动美元指数走强，而美元指数与原油价格通常为负相关走势，假使美联储加息或对原油价格产生扰动；

　　3、地缘政治扰乱全球原油市场：地缘政治扰乱全球原油市场：俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件或造成供应端的不确定性，扰乱全球原油市场；

　　4、卫星定位跟踪数据误差对结果产生影响：卫星数据误差包括与卫星定位直接有关的定位误差，以及与卫星信号传播和接收有关的系统误差；；

　　5、其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响：由于第三方数据来源涉及联合国，各类商业机构，各国政府组织等，数据准确程度不一，从而有可能出现误差；

　　6、模型拟合误差对结果产生影响：由于数据体量较大，且数据并非完美，而模型也无法做到完美捕捉数据本身，从而导致误差。

　　7、其他不可抗力因素。

　　本文作者：国金证券许隽逸、陈律楼，来源：油气君 （ID：profitinoilgas），原文标题：《页岩油大势已去？》

　　证券分析师：许隽逸 SAC执业编号：S1130519040001

　　证券分析师：陈律楼 SAC执业编号：S1130522060004

　　风险提示及免责条款

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责任编辑：王永生

(责任编辑：综合)