事项：工商银行发布2023 年中报，评经上半年公司营业收入和归母净利润分别同比增长-2.4%和+1.2%；不良贷款率季度环比下降0.02pct 至1.36%。中提质质中
营收仍处弱修复期，量优盈利增长回暖。工商上半年公司归母净利润同比+1.2%（一季度同比持平），收支两端拆解来看：1）收入端仍有待修复，上半年营业收入同比-2.4%（一季度同比-1.1%），利息净收入与中间业务收入均有小幅负向增长拖累。2）支出端控费节支，上半年业务及管理费同比+2.4%（一季度同比+5.5%），费用与成本控制进一步强化与巩固；拨备方面，上半年计提各类资产减值损失同比-8.7%（一季度同比-8.2%），拨备因素对盈利继续发挥重要支撑作用。
资产扩表延续积极，利息净收入降幅收窄。上半年公司利息净收入同比-3.9%（一季度-4.8%），量价两方面进行分析：1）资产扩表力度保持，上半年总资产增幅10.2%（同比增速12.7%），二季度公司在保持实体贷款投放强度的同时，亦加强了对于投资资产和同业资产的配置。2）息差降幅边际收窄：公司一季度和上半年披露口径净息差分别为1.77%/1.72%，同比降幅由一季度的33bps，收窄至上半年的31bps；期初期末平均法测算来看，二季度公司负债成本仍有小幅走高，后续关注公司存款利率调整带来的成本节约效应。
非息因素正向贡献，中收降幅有所企稳。上半年公司非利息收入同比+2.7%（一季度同比+11.2%），拆分来看：1）手续费及佣金净收入同比-3.4%（一季度同比-2.9%），主要是上半年理财业务收入与担保业务收入仍处于待修复状态。2）其他非息收入同比+17.2%（一季度同比+62.0%），今年以来公司持续强化债券投资配置，同时叠加市场利率中枢的持续走低，公司上半年投资收益与公允价值变动收益合计录得102 亿元同比增长。
资产质量优中有进，拨备水平显著夯实。1）风险指标持续改善，半年末公司不良贷款率1.36%，较上季度和年初季度均改善0.02pct，上半年公司关注率与逾期率分别下降0.15pct/0.05pct，反映出广义资产质量的进一步夯实。2）风险抵补能力再上台阶，上半年公司计提各类资产减值损失同比-8.7%（一季度同比-8.2%），拨备因素对盈利继续发挥重要支撑作用；半年末公司拨备覆盖率128.6%，环比上季度再度提高5.0pcts，绝对值续创2014 年以来的最优水平。
风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策调整。
投资建议：工商银行客户基础扎实、业务禀赋均衡、管理水平优秀，公司深度推进“扬长、补短、固本、强基”四大布局的实施与落地，有助于盈利能力和公司价值的持续做大、做强、做优。考虑到6 月以来政策利率和LPR 利率的再度调降，小幅调整公司2023-25 年EPS 预测至1.01 元/1.07 元/1.14 元（原预测为1.02 元/1.09 元/1.17 元），当前A 股/H 股股价分别对应2023 年0.48xPB/0.34x PB。结合三阶段股利折现模型（DDM）估值，维持公司A 股目标估值0.60x PB（2023 年），对应目标价5.70 元，给予公司H 股目标估值0.43x PB（2023 年），对应目标价4.50 港元。维持公司（A+H）“增持”评级。
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