2Q23业绩概况：产品结构优化，小米控费效果显著，集团加控打开利润空间。品结公司2Q23营收673.5亿元（人民币，构优下同；QoQ+13.2%，化叠YoY-4.0%），费利毛利率21.0%（QoQ+1.5pcts，润率YoY+4.3pcts），表现调整后归母净利润51.4 亿元（QoQ+59.0%，亮眼YoY+147.0%），小米调整后归母净利率7.6%（QoQ+2.2pcts，集团加控YoY+4.7pcts）。品结公司控费效果显著，构优2Q23 销售费用率6.6%（QoQ-0.3pcts，化叠YoY-1.0pcts），费利管理费用率1.7%（QoQ-0.2pcts，YoY-0.2pcts）。

智能手机业务：海内外需求持续低迷，全年毛利率有望提升。公司2Q23 智能手机出货量3,290 万台（QoQ+8.2%，YoY-15.9%），营收366.0 亿元（QoQ+4.6%，YoY-13.4%），毛利率13.3%（QoQ+2.1pcts，YoY+4.7pcts）。小米智能手机出货量在下半年有望环比提升。但考虑到当前需求复苏迟缓、二手机市占扩大以及潜在竞争加剧，我们预计小米2023 全年智能手机出货量为1.40 亿台（YoY-7.1%）。随着高端化战略和降本措施的持续推进，小米智能手机业务2023 全年的毛利率或在12.5%（YoY+3.6pcts）。

IoT 与生活消费产品业务：智能大家电维持高增。公司2Q23 物联网业务营收222.5亿元（QoQ+32.2%，YoY+12.3%），智能大家电、平板以及其他生活消费品是主要驱动。受益于大家电与扫地机器人等高毛利产品占比提升，物联网业务毛利率提升至17.6%（QoQ+1.8pcts，YoY+3.3pcts）。在国内需求改善以及海外库存去化的情况下，我们预计小米物联网业务3Q23 和4Q23 营收都将超过200 亿元，2023 全年营收858.17亿元（YoY+7.5%），毛利率16.6% （YoY+2.2pcts）。

互联网业务：MAU 和高端用户比例持续提高。公司2Q23 互联网业务营收74.4 亿元（QoQ+5.9%，YoY+6.8%）。其中，随着全球MIUI MAU 增至6.06 亿（YoY+10.8%）以及高端智能手机用户规模增长，广告业务收入达51 亿元（YoY+13.0%），游戏业务收入则为10 亿元（YoY+7.5%）。由于广告收入占比提升，互联网业务毛利率提升至74.1%（QoQ+1.8pcts，YoY+1.1pcts）。考虑到高端智能手机用户比例增加、中国广告业务复苏以及海外新广告主关注度提升，我们预测小米互联网业务2023 全年营收291.51 亿元（YoY+2.9%），毛利率73.3%（YoY+1.4pcts）。

电动车业务：或决定中长期股价走向。小米电动车将于1H24 正式投产。届时，该业务的收入贡献将开始显现，但造车费用（2Q23 投入14 亿元）在未来几个季度仍将继续扩大。在电动车有望成为小米未来增长驱动的同时，仍需密切观察相关成本对于财务影响，以及产品上市之后的估值体系对标。

投资建议：我们预计公司2023-2025 年营收分别为2,726/2,924/3,182 亿元，经调整归母净利润分别为136/148/129 亿元，调整后EPS 为0.55/0.59/0.52 元。我们认为公司2023全年各业务毛利率提升，手机业务继续承压，物联网和互联网业务保持增长动能，采用DCF 估算，暂不考虑汽车业务的收入贡献，目标价为15.76 港元，对应2023-2025年PE 倍数分别为26x/24x/28x，维持“买入”评级。

风险提示：1）智能手机行业竞争加剧；2）物联网和互联网业务进展低于预期；3）造车进度不及预期；4）全球经济复苏不及预期； 5）汇率波动风险。

(责任编辑：探索)