来源：国海证券
核心观点
1．从过往年份四季度的国海占优风格来看，大盘好于小盘，策略宽基指数中50、季度300好于500、市场1000，风格消费占优的何演次数最多，金九银十经济旺季+来年经济开门红的国海预期是四季度风格偏价值的核心原因。
2．在优势风格的策略延续性上，Q3至Q4大盘延续性好于小盘，季度行业风格层面消费延续性最好，金融、周期一般，成长偏低。
3．在弱势风格的反转性上，Q3至Q4大盘反转性好于小盘，行业风格层面消费和周期反转性最好，金融其次，成长偏低。
4．今年Q3偏大盘风格，金融和周期占优，Q4经济预期的修复是大势和风格判断的关键，综合延续性和反转性考虑，Q4风格有望偏大盘，金融和消费占优。
5．配置方面，建议重点关注稳增长发力背景下的大盘顺周期方向，包括地产链、可选消费以及兼顾顺周期和成长风格的电子。
报告正文
01
四季度市场一般何种风格占优？
从2011-2022年四季度市场风格来看，大盘风格胜率略高于小盘，宽基指数层面上证50和沪深300略占优，行业风格上消费表现较好。从四季度大小盘风格来看，过去12年有7次大盘占优，5次小盘占优，大盘胜率略高。在宽基指数和行业风格中，涨跌幅位居前二的我们视为占优。从历年四季度宽基指数表现来看，过去12年以上证50、沪深300为主的大盘指数合计占优14次，胜率58%（14/24），中证500、中证1000指数为主的小盘指数占优次数为10次。从行业风格来看，过去12年Q4消费8次占优，分别为2011年、2013年、2015-2017年、2020-2022年；金融和周期各有6次占优，其中金融在2011-2012 年、2014年、2017年-2018年、2022年占优，周期在2012-2014年、2016年、2019-2020年占优；成长占优次数相对较少，12年中有4次占优，分别为2015年、2018-2019年、2021年。
四季度风格整体偏向价值，消费占优概率最高，其次是金融和周期，一是基本面或政策能支撑价值上攻，二是低估值+低拥挤赋予价值板块弱经济年份更强的防御属性。“金九银十”消费+开工旺季以及对来年“开门红”的经济回升预期通常会为大盘价值股行情创造基本面条件，四季度政策转向宽松或稳增长政策发力以保证全年取得较好收官也是价值上攻的主要推动力，典型的3次分别是2011、2012、2014年，其中2011Q4为政策转向宽松，2012Q4和2014Q4为稳增长发力。另一方面，四季度A股估值多会面临来年预期的切换，在经济走弱的年份，小盘股和部分成长板块往往面临更大的下修，资金对于低估值且盈利稳定的品种青睐度提升，此外机构资金年底倾向于在流动性收紧或热门赛道过于拥挤的情况下切换胜率较高的风格，提前兑现全年收益。
02
三季度占优风格在四季度的延续性如何？
大盘风格在三至四季度的占优延续性略高于小盘。2011-2022年的12年中Q3大盘风格占优有6次，其中4次大盘在Q4继续占优，风格延续的概率为67%（4/6），而小盘风格延续的概率为50%（3/6）。
行业风格上看，Q3至Q4能延续占优的概率总体偏低，仅消费风格延续性较高，为67%。四类行业风格中，在当年三季度排名前2并且延续至四季度的，我们视为风格具有延续性。2011-2022年的Q3来看，消费风格占优（涨幅位于前2）有6次，其中有4次在Q4实现延续，延续占优概率67%，分别是2011、2013、2015-2016年。消费风格在四季度延续性较强的主要原因在于消费盈利相对稳定，“金九银十”也是跨季度行情，Q3如果看好消费，Q4对于消费基本面预期一般不会发生太大波动，另外消费也是机构长期看好的优质赛道，资金往往敢于持仓跨年。
延续性次之的是金融和周期风格，延续概率分别为40%、33%。具体来看，2011-2022年的Q3总共有5次金融风格走强，在Q4延续占优的年份有2次，分别是2018、2022年，与市场正处底部位置有关。2018、2022年10月市场均处于大底位置，随后开启了底部反弹行情，金融风格得益于强贝塔属性从而在四季度反弹中居前。周期风格在过去12年三季度占优的情形有6次，但延续概率仅33%，分别是2014和2020年，2014年是受益于“一带一路”等事件催化，2020年受益于经济强势复苏。
过往12年中成长风格在Q3至Q4延续占优的概率偏低，为29%。Q3成长风格占优年份有7年，但Q4延续占优仅在2019、2021年两次发生，延续概率29%，成长风格在最末季度能够延续上季占优情形的条件较为苛刻，2019年是依赖于TMT产业大的上行周期开启，2021年受益于新能源产业链的高景气。
03
三季度弱势风格在四季度的反转性如何？
从整体来看，四季度在10月消费旺季和年底稳增长政策加码的驱动下，消费、周期等顺周期板块在四季度反转的概率较高。4个行业风格中，在当年三季度排名倒数前2并且在四季度排名前2的，我们视为风格具有反转性。2011-2022年的Q3来看，消费和周期风格劣势情形各有6次，其中4次在Q4实现反转，反转概率达到67%。
四季度小盘风格、中证1000的反转概率较低。2011-2022年的12年中Q3大盘风格处于劣势的次数总共6次，其中3次大盘风格在Q4实现反转，风格反转的概率为50%（3/6），小盘风格反转的概率为33%（2/6），上证50指数反转的概率为50%（4/8），中证1000指数反转的概率仅为20%（1/5）。
消费、周期、金融等顺周期板块在四季度实现反转的概率较高，其中消费、周期反转概率均为67%（4/6），金融为57%（4/7）。第一，消费受益于“稳增长”政策加码和利空风险的出清。比如2017年Q4消费在外资重新定价和出口强势的驱动下走牛，2020和2022年Q4消费涨幅居前的原因在于疫情被有效控制和防疫政策的优化，2021Q4消费在三季报业绩利空出尽时占优；第二，周期受益于稳增长政策加码和经济的边际改善。比如2012-2013年和2016年四季度周期受益于的经济边际改善，2022Q4周期受益于防疫政策优化下积压订单的集中释放；第三，四季度金融的反转源于政策预期的改善或风险偏好下降。Q4金融的4次反转分别对应2011-2012年、2014年和2017年，2011Q4金融走强是因为市场风险偏好的下降，2012Q4金融受益于证监会放宽境内企业境外发行股票的限制，2014Q4和2017Q4受益于央行货币信用的宽松。
三四季度成长的反转概率仅为40%，成长反转概率低的主要原因是四季度“稳增长”政策刺激力度较强。2011-2022年Q4成长风格实现反转的年份有2次，反转概率为40%，成长风格反转在于风险偏好的改善或政策预期的走强，如2015Q4和2018Q4都是受益于风险偏好的改善，前者是因为股灾的缓和，后者是因为中美关系的缓和。其他情况下，Q4资金在政策预期走强的驱动下更倾向于配置顺周期板块，配置成长的性价比不高。
04
今年四季度市场风格的配置预判
根据过往经验来看，四季度大盘风格胜率略高于小盘，宽基指数层面上证50和沪深300略占优，行业风格上消费、金融表现较好。
市值风格方面，2023Q4大盘风格或将占优，随着超一线城市陆续放开“认房不认贷”政策，政策底再度夯实，对市场信心构成支撑，当前市场已行至相对低位，金九银十的行情可期。从历史数据来看，四季度大盘风格胜率为58.3%，略高于小盘，且延续性较强，为67%（4/6），结合小盘风格弱势反转的概率较低，仅为33%（2/6），四季度大盘风格或将延续占优。对于当前而言，三季度财政政策更积极，地方债发行提速，减税降费力度有所加大，叠加地产政策进入政策兑现期，提振资本市场举措已落地，政策稳增长和提振信心的力度明显加大，而随着开工旺季到来，金九银十的成色有望得到验证，特别是地产政策放开后商品房需求的回升或带动宽货币向宽信用传导，地产链及相关顺周期大盘股有望在四季度延续占优。
行业风格方面，2023Q3周期和金融风格占优，消费与成长偏弱，根据过往数据统计，本次优势风格中金融的延续性较高，弱势风格中消费反转概率较大，综合而言Q4将是消费和金融占优的格局。从历史数据看，在过去的12年中，消费风格在四季度占优的概率最高，在四大行业风格中涨跌幅排名前二的概率为67%（8/12），周期和金融风格并列第二，占优概率均为50%（6/12），成长风格的胜率最低，占优概率为33%（4/12）。从延续性和反转性来看，今年三季度表现占优的周期与金融风格中，金融风格的延续性较高，而表现偏弱的消费与成长风格中，消费风格的反转概率更高。综合而言四季度消费占优的概率最高，其次为金融，周期与成长占优概率偏低。
配置方面，建议重点关注政策发力背景下带动的大盘顺周期链条，兼顾今年的双主线“中特估”与TMT。包括1）顺周期的胜率正在提升，一方面是针对地产的调控政策密集出台，特别是一线城市，二是居民部门负担降低较为明确，存量房贷调整以及养老育幼个税抵扣额增加有望带动居民部门消费修复，重点关注直接受益的地产链条，如地产以及家电等可选消费，和兼顾顺周期和成长风格的电子；2）中特估主题后续催化将持续增加，包括第三届一带一路峰会、三中全会等，相关业绩确定性强及安全边际较高的板块配置价值凸显，如煤炭、电力央国企、石油、铁路设备、港口、造船等；3）关注TMT板块估值修复，全球进入到人工智能大时代，AIGC为行业发展带来新机遇，软件及内容板块景气度持续提升，软件开发、计算机等TMT行业有望成为全年主线。
责任编辑：王旭
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