摘 要

　　7月份，软着陆美股三大指数收涨，管涛国国告点但美元和美债跌，月美易买外资也呈现“risk-on”交易。际资私人和官方投资者逐渐接受“软着陆”交易比宽松交易更令人信服，本流而大规模美债供给让外资犹豫是动报短限否值得“接盘”。

　　外资回流速度连续回升，评外“软着陆”预期可能较宽松预期更胜一筹。资回债7月份，流奔外国投资者在美净增持证券资产1406亿美元，向交续增创下年内增持规模次高，长继持美环比增加了2%。软着陆其中，管涛国国告点私人外资增持1494亿美元，月美易买但官方外资减持88亿美元，际资重现2022年常见的官方与私人“互换筹码”。外资流动性偏好有所回升，现金资产和短期国库券的净买入规模明显大于长期证券资产。虽然今年押注美联储货币政策转松是市场主题，但是核心应是博弈美国经济能否扛过美联储货币紧缩。美债跌和美股涨（紧缩不影响经济软着陆）的市场反馈多次上演，导致美元避险属性迟迟没有出现。

　　外资风险偏好依然不低，罕见美债“买短限长”规避长端收益率上升。7月份，继6月创纪录增持美元风险资产后，私人外资继续增持了208亿美元美股和87亿美元企业债，环比分别减少了80%和71%；官方外资净增持了80亿美元美股，同时净减持了4亿美元企业债。7月，美国三大股指均有不同程度的上涨，标普指数上涨3.1%，道指上涨3.3%，纳指上涨4.0%，但涨幅分别较上月收窄3.4、1.2和2.5个百分点，说明外资都喜欢“追涨杀跌”。此外，外资持有美债“名利双收”。但在美债长端收益率上升更多、吸引力加强的情况下，外资偏好短期美债。当月，外资净买入中长期美债2亿美元和短期国库券758亿美元，合计净买入760亿美元美债，环比减少了3%，但同比扩大了5.5倍；正估值效应160亿美元。

　　主要经济体对美债热情均有所下降，中资继续控制对美元风险敞口。欧元区和日本投资者增持美债有所放缓，英国减持美债。其中，由于日元汇率又跌到了2022年9月和10月的干预区间，日本投资者持有美债的变化值得关注。中资投资者净卖出95亿美元美债，减持规模环比和同比分别增加了124%和64%。此外，中资投资者净买入4亿美元机构债和3亿美元企业债，同时净卖出8亿美元美股，四大类资产合计净卖出96亿美元，而上月和2022年同期分别净买入62亿美元和21亿美元。

　　这轮美国经济周期非比寻常，一头是美联储激进加息抑制通胀，甚至不惜以经济衰退为代价，另一头是经济韧性超预期。目前的市场表现是经济“软着陆”超过了对过度紧缩的“恐惧”。但近期前财长萨默斯警告称，人们对于美国能够在没有经济衰退的情况下控制通胀过于乐观。

　　风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。

　　正文

　　一、外资回流速度连续回升，“软着陆”预期可能较宽松预期更胜一筹

　　2023年9月18日，美国财政部发布了2023年7月份的国际资本流动（TIC）报告。TIC报告显示，7月，外国投资者在美净增持证券资产1406亿美元，创下年内增持规模次高，环比增加了2%，但同比下降了24%。其中，私人外资净增持1494亿美元，是本月外资回流美国的主要贡献，环比增加了28%，但同比下降了4%；官方外资净减持88亿美元，为年内第二次净减持，而上月和去年同期分别净增持了214亿美元和286亿美元（见图表1）。

　　前7个月，外国投资者在美合计净增持4993亿美元，同比减少了43%，降幅较上月收窄了5个百分点。其中，私人外资合计净增持3387亿美元，同比减少了60%，降幅收窄主要来自6月和7月连续两个月超千亿美元的净增持；官方外资合计净增持1606亿美元，同比扩大了4.1倍，但5月以来买入美元证券资产明显放缓。官方外资回流美国主要受两个因素影响，一是美元指数或全球美元流动性，二是与私人外资“互换筹码”。两个因素既可能此消彼长，也可能共振。2022年，美元持续走强和私人外资加速回流美国，迫使官方外资不得不多次减持；2023年上半年，美联储宽松预期抢跑和私人外资转向新兴市场让官方外资得以快速“补仓”美元证券资产（见图表3）。虽然7月美元指数受风险偏好高位影响有所下跌，7月17日创下年内新低，但是私人外资大幅买入美元证券资产，导致官方外资也被动放缓了增持步伐（见图表3）。截至7月底，ICE美元指数较2022年底下跌1.6%，其中7月环比下跌1.5%；2年期和10年期美债收益率较2022年底分别上升47和9个基点，其中7月环比分别上升1和16个基点；标准普尔指数较2022年底上涨19.5%，其中7月环比上涨3.1%，7月31日收盘价创下年内新高（截至9月19日）。

　　从交易工具看，外资流动性偏好有所回升，资产组合久期有所缩小。7月份，外国投资者净增持长期证券88亿美元，创下2022年8月以来新低，环比下降了95%，但同比上升了41%；银行负债变化（现金资产）净增加460亿美元，结束了连续五个月的净减持，但同比下降了62%；短期美国国库券及其他托管债务净增持859亿美元，环比和同比分别扩大了553%和53%（见图表2）。

　　前7个月，外国投资者合计净增持长期证券6389亿美元，同比增加23%；合计净减持现金资产1242亿美元，去年同期为净增持2668亿美元；合计净减持短期美国国库券及其他托管债务155亿美元，去年同期为净增持890亿美元。虽然今年美国风波不断，3月和5月相继爆发了硅谷银行事件和美债上限谈判，但是并未出现去年底市场预计的美国经济硬着陆，二季度实际美国GDP环比折年率较上季度上升0.1个百分点至2.1%，加上历史低位的失业率和逐渐下滑的CPI通胀，导致流动性偏好持续下降。

　　虽然今年全球市场主线是美联储宽松预期抢跑，但是本质上可能依然是美国经济能否扛过这一轮美联储货币政策紧缩。以FOMC会议和非农数据公布前后两个交易日内的美债和美股变化来衡量市场对美联储货币政策立场和美国经济前景的反应，可以发现今年14次中出现了10次10年期美债收益率和美股同向变化，即美债收益率和美股同时上涨指向经济前景较好的“risk-on”交易，反之为经济不好的避险交易。其中，8次市场反应指向了美国经济有望实现“软着陆”。有趣的是，今年的5次FOMC会议都是以经济前景来定价，仅在6月16日那次会议出现美股小幅下跌0.2%和美债收益率下行9个基点（美联储主席鲍威尔在6月那次会议表示要尽一切可能使通胀回到2%，过度紧缩导致经济硬着陆也被认为是经济前景的影响大于货币政策立场，货币政策立场“鹰派”为美股下跌和美债收益率上升，“鸽派”为美股上涨和美债收益率下降），其余4次会议都是从美联储主席鲍威尔那里感受到了“暖意”。这也是今年以来可能支撑美元走强的避险属性迟迟未出现的重要原因。而且，随着美国经济前景改善，美元“一枝独秀”的概率在上升。9月19日，OECD更新经济展望，大幅上调了今明两年美国经济预期值，同时下调了欧元区和日本经济预期值，并预计德国是今年预计唯一陷入衰退的主要经济体。

　　二、外资风险偏好依然不低，罕见美债“买短限长”规避长端收益率上升

　　权益资产放缓，但风险偏好依然不低。7月份，剔除银行对外负债变动后，私人海外投资者在美净增持了1035亿美元证券资产，环比减少了42%，主要受净增持美股大幅放缓影响，但同比扩大了2.1倍。其中，继6月份创纪录增持美股1048亿美元后，私人外资净增持208亿美元美股，环比大幅下降80%，构成7月私人外资放缓的主要拖累，而去年同期为净减持美股571亿美元；净增持了87亿美元企业债，表现与美股类似，环比减少了71%，但同比扩大了41%（见图表4）。7月，官方外资净增持了80亿美元美股，环比减少了48%，而去年同期为净减持32亿美元美股；净减持了4亿美元企业债，而上月和去年同期为净增持12亿美元和26亿美元（见图表5）。此外，美国投资者净增持了316亿美元海外股票，环比减少了6%，但同比扩大了2.5倍。7月份，美国三大股指均有不同程度的上涨，标普指数上涨3.1%，道指上涨3.3%，纳指上涨4.0%，但涨幅分别较上月收窄3.4、1.2和2.5个百分点，说明外资对于风险资产都普遍具有“追涨杀跌”的属性（见图表6）。

　　前7个月，私人外资累计净增持了1018亿美元美股和1213亿美元企业债，而去年同期分别为净减持了2597亿美元美股和943亿美元企业债；净增持了2991亿美元中长期国债和541亿美元机构债，同比分别减少了36%和24%，与风险偏好上升、美债收益率上行幅度放缓一致。官方外资也是如此，净增持了328亿美元美股和80亿美元企业债，而去年同期为净减持124亿美元美股和净增持167亿美元企业债；净增持了692亿美元中长期国债和384亿美元机构债，而去年同期为净减持887亿美元中长期国债和净增持1259亿美元机构债。

　　外资“买短限长”可能受美债大规模发行预期影响。7月份，私人外资净增持了226亿美元中长期美债，环比和同比分别减少了31%和13%；同时净增持了552亿美元短期国库券，环比增加了38%；合计净增持了778亿美元美债，环比和同比分别增加了7%和311%（见图表4）。官方外资净减持了224亿美元中长期美债，为年内第二次净减持，而上月为净增持245亿美元；同时净增持了207亿美元短期国库券，而上月和去年同期分别净减持了185亿美元和43亿美元；合计净增持了17亿美元美债（见图表5）。这与外资“逐利”的感觉有所背离。7月，10年期和2年期美债收益率分别上升16和1个基点，长端上行幅度更大。在5月底美债上限谈判结束后，美国财政部一般账户跌至485亿美元，大规模融资不可避免，5月初美国财政部预估将达到7330美元。这可能导致外资不愿在美债价格稳定或者美债收益率上升预期下“接盘”。而7月底美国财政部公布的再融资计划依然大超市场预期，将7月至9月当季的借款净额预期提高到1万亿美元。这也导致8月初惠誉下调美国主权评级。美联储数据显示，反映美债市场供求的10年期美债期限溢价在7月、8月和9月（截至9月15日）分别上升了6、8和14个基点，供给压力逐月上升。

　　外资持有美债“名利双收”。7月份，2年期和10年期美债收益率分别环比上升1和16个基点。截至7月末，外资持有美债余额为76549亿美元，较上月末上升了920亿美元（见图表7）。其中，外资净买入美债760亿美元，环比减少了3%，但同比扩大了5.5倍，正估值效应160亿美元，相当于近两个月美债持有规模均值的0.21%。外资中长期美债成交额月均5万亿美元左右。虽然7月份中长期美债净买入仅为2亿美元，其中买入25880亿美元和卖出25878亿美元，但是完美的低吸高抛可以大幅提高美债持有量。以10年期美债为例，月初卖出并在月底买入同等金额的10年美债可以获利近414亿美元（25878*0.0016*10）。今年4月也发生过美债涨和负估值效应的情况，为反面例子。当然，估值偏离不会特别大，既是因为交易盘占比有限，也是因为交易有风险。此外，本月依然是私人外资更胜一筹。官方外资持有美债余额37604亿美元，较上月上升2亿美元，剔除净卖出17亿美元美债，正估值效应（含交易损失）为19亿美元，占近两个月中长期余额均值的0.1%；私人外资持有中长期美债余额38946亿美元，较上月上升919亿美元，剔除净买入778亿美元美债，正估值效应（含交易损失）为141亿美元，占近两个月中长期余额均值的0.4%。虽然美债价格收跌，但是私人和官方外资均未在美债上亏损。从交易品种来看，7月外资净买入中长期美债2亿美元，较好躲开了美债长端价格跌幅更大，而上月为净增持573亿美元，同时净买入短期国库券758亿美元，环比扩大了2.6倍（见图表8）。

　　三、主要经济体对美债热情均有所下降，中资继续控制对美元风险敞口

　　分主要国家和地区看，欧元区增持美债放缓，英国减持美债。7月末，欧元区持有美债余额达到14640亿美元，较上月上升123亿美元。其中，欧元区投资者净买入72亿美元中长期美债和8亿美元短期国库券，是本文四个主要经济体中唯一“锁长卖短”的，合计净买入80亿美元美债，环比减少了83%；正估值效应43亿美元（见图表9）。与之相对的是，英国持有美债余额达到6624亿美元，较上月下降99亿美元。其中，英国投资者净卖出116亿美元中长期美债和净买入21亿美元短期国库券，合计净卖出95亿美元美债，而上月为净买入70亿美元美债；负估值效应3亿美元（见图表10）。前7个月，欧元区投资者持有美债余额上升708亿美元，其中，累计净买入美债821亿美元，而2022年同期为净减持593亿美元美债；负估值效应113亿美元，而2022年同期为正估值效应34亿美元；英国投资者持有美债余额上升230亿美元，其中，累计净买入美债803亿美元，而2022年同期为净增持2255亿美元；负估值效应574亿美元，而2022年同期为负估值效应2383亿美元。

　　日本投资者增持美债也有所放缓。7月末，日本持有美债余额达到11125亿美元，较上月上升69亿美元，依然是美债最大单一持有国家。其中，日本投资者净买入31亿美元中长期美债和77亿美元短期国库券，合计净买入108亿美元美债，环比减少了12%；负估值效应达到39亿美元（见图表11）。前7个月，日本投资者持有美债余额上升375亿美元，其中，合计净买入258亿美元美债，2022年同期为净卖出631亿美元美债；正估值效应合计189亿美元，2022年同期为负估值178亿美元。近期，由于美元走势偏强，9月19日美元兑日元收至147.8555，再次靠近了2022年9月和10月的干预区间。即将召开的美联储和日本央行议息会议将对后续美日双边汇率产生较大影响。上一轮干预期间，日本央行一共消耗了424亿美元外汇储备，使得日元没有明显跌破150。近期，日本官员数次发表口头干预，美国财长耶伦也表示，如果日本干预日元是为了稳定汇率波动，而不是影响汇率水平，那么这种行为是可以理解的。

　　中资投资者控制对美元风险敞口。7月末，中国持有美债余额达到8218亿美元，较上月下降136亿美元。其中，中资投资者净卖出112亿美元中长期美债，并净买入17亿短期国库券（可能为中长期国债久期下降为短期国库券），合计净卖出95亿美元美债，减持规模环比和同比分别增加了124%和64%；负估值效应41亿美元（见图表12）。此外，中资投资者净买入4亿美元机构债和3亿美元企业债，同时净卖出8亿美元美股，四大类资产合计净卖出96亿美元，而上月和2022年同期分别净买入62亿美元和21亿美元。前7个月，中资投资者持有美债余额下降453亿美元，其中，净卖出351亿美元美债，2022年同期为净卖出287亿美元美债；负估值效应102亿美元，2022年同期为负估值效应725亿美元。此外，中资投资者净买入233亿美元机构债券，并净卖出2亿美元企业债和47亿美元美股，四大类资产合计净卖出148亿美元，去年同期为净买入675亿美元。

　　四、主要结论

　　总体来看，外资整体风格并未发生明显转变，“软着陆”交易可能较美联储货币政策宽松交易更胜一筹。本月，美债收益率上涨、价格下跌，美元下跌，但美股上涨，VIX指数大部分时间稳定在13左右，就连月底的FOMC会议也是“波澜不惊”，说明依然是“risk-on”的交易主线。市场继续倾向于认为美国经济韧性有望对冲美联储货币政策紧缩。尽管私人和官方外资均在7月份放缓了对美元风险资产的增持步伐，但是依然好于2022年同期水平。而且，6月份外资创纪录买入美股和企业债，导致基数过高。美债方面，美债上限谈判结束立刻迎来大规模的美国政府再融资，导致外资似乎不愿意在长债收益率预期上行的状态下“接盘”美债。即便长端收益率上升更多、吸引力更大，除了欧元区外，主要经济体均是“买短限长”。

　　这轮美国经济周期非比寻常，一头是美联储激进加息抑制通胀，甚至不惜以经济衰退为代价，另一头是经济韧性超预期。8月份，美国失业率为3.8%，依然明显低于CBO测算的自然失业率；ISM制造业PMI连续两个月反弹至47.6%，依然处于不景气区间；非制造业PMI回升至54.5%，为2023年2月以来新高。在外媒的调查中，没有经济学家预测到这一结果。截至9月9日，纽联储的周度经济数据月均值也是连续四个月环比上升。截至9月19日，亚特兰大联储GDPNow预计，美国三季度实际GDP环比折年率为4.9%，虽然较此前有所下降，但是依然大幅高于二季度的2.1%。不过，近期，美国前财长萨默斯警告称，实现“软着陆”的窗口期非常狭窄，人们对于美国能够在没有经济衰退的情况下控制通胀过于乐观，并重申美联储可能需要进一步提高利率。7月份，世界大型企业联合会预测，在2023年第四季度至2024年第一季度期间，美国经济将出现短暂而轻微的衰退。如果美联储在年底前继续加息，美债收益率曲线可能还要整体上移，抑制风险偏好。

　　风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。

责任编辑：郭建

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