文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟
1、政治“当前经济运行面临新的天风涛逐困难挑战，主要是宏观国内需求不足，一些企业经营困难，宋雪重点领域风险隐患较多，句解局外部环境复杂严峻。读月”
——开篇谈问题，政治这次经济问题的天风涛逐新变化是“重点领域风险隐患较多”，从后文看，宏观风险主要来自于三个方面：房地产、宋雪地方债务、中小金融机构。
2、“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。”
——“波浪式发展、曲折式前进”，其实就是我们报告《中国经济不是二次探底》（2023.6.22）所提到的疫后“N形”复苏，二季度经济是疫后“N形”复苏的短期底部，全年经济仍然处于复苏通道之中。会议对于经济是波浪发展、曲折前进的判断，决定了政策继续保持定力，预示不会搞大刺激。
3、“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险。”
——政策将针对“需求不足”、“信心不足”、“风险较多”这三个问题具体展开。
4、“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。”
——针对第一个问题“需求不足”，主要是在现有政策框架内继续发力，比如“更好发挥政府投资带动作用”、“加快地方政府专项债券发行和使用”等。既没有“强刺激”，也没有突破现有政策框架的超常规政策工具，比如市场预期的特别国债、中长期建设国债、PSL、大规模消费券等。再次体现政策定力。
5、“要建立健全与企业的常态化沟通交流机制，鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险，积极创造市场。”
——针对第二个问题“信心不足”，已经出台了“民营经济三十一条”，即7月19日中共中央、国务院发布的《关于促进民营经济发展壮大的意见》[2]，逐步构建针对民营经济的沟通支持机制，目的是改善市场预期、提振民企信心，去年底的经济工作会议已有提及。
6、“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。要加强金融监管，稳步推动高风险中小金融机构改革化险。”
——针对第三个问题“重点领域风险隐患较多”，这次明确了制定实施“一揽子化债方案”，3月政府工作报告已提到要“优化债务期限结构，降低利息负担”[3]，所以“一揽子化债方案”预计主要是对地方存量隐性债务进行展期置换降息。
展期置换之后，银行可能面临“缺资本”和“净息差被压缩”的双重压力，因此未来可能需要补充银行资本金、压低负债端成本，维持银行正常的净息差和资本充足率水平，同时适度放松地方城投平台信贷条件，达到收敛地方债务风险的目的。
此前贵州遵义已经在展期降息化债上进行了试点。例如2022年8月25日，财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财预〔2022〕114号）[4]，“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本”。2022年12月30日，遵义道桥建设（集团）有限公司发布了《关于推进银行贷款重组事项的公告》，称对约156亿元贷款进行了重组，重组后期限调整为20年，利率调整为3.0%/年到4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。
7、“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”
——重申了稳定人民币汇率的要求（详见《逐字逐句重点解读二季度货政委员会例会》，2023.7.1）。预计人民币汇率阶段性贬值已经结束，三季度将呈现震荡偏强的状态。
8、“要活跃资本市场，提振投资者信心。”
——此次提及“活跃资本市场”较为罕见。此前政治局会议提及资本市场更多是“健康发展”、“平稳运行”，意味着当前政策可能有诉求改变当前资本市场、尤其是股票市场较为疲软的状态，既有利于改善投融资环境，也有利于通过居民财富效应，提振消费意愿。具体措施可能要与优化民营企业发展环境、推动平台企业规范健康持续发展相结合。
9、“要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。”
——强调坚持做长期正确的事情，把“扩大内需”和“供给侧结构性改革”结合起来，意味着扩大内需并非一味刺激短期需求，而是兼顾长期的高质量发展。在数字经济、制造升级、绿色低碳、现代服务这些产业领域范畴里布局消费类政策。具体到消费品类，会议提到了汽车、电子产品、家居、体育休闲、文化旅游。
10、“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。”
——“我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，这个判断很重要，意味着房地产市场的主要矛盾发生了变化。在过去住房供给是主要矛盾的时代，地产调控政策主要在需求侧，本次会议指出“供求关系发生重大变化”，意味着住房需求是主要矛盾的时代可能已经开启，因此过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在优化空间[5]。
关于“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，我们在此前的报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》（2022.10.22）中曾进行过测算，中国新增商品房需求总量将呈现“L”型的回落趋势，需求结构也将发生巨大变化，投机需求几乎消失，所以本次会议未提“房住不炒”，也是适应供求关系发生重大变化的新形势，而非对地产需求的强刺激。
[1]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6890339.htm
[2]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893086.htm
[3]https：//www.gov.cn/zhuanti/2023lhzfgzbg/index.htm
[4]http://www.mof.gov.cn/gkml/caizhengwengao/wg2022/wg202211/202301/t20230111_3862828.htm
[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4990911/index.html
风险提示
海外经济风险超预期，可能导致国内经济修复放缓；对具体政策形势的估计可能存在偏差。
团队介绍
宋雪涛 | 宏观首席研究员
中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。
向静姝 | 研究员
曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。
林 彦 | 研究员
曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
郭微微 | 助理研究员
武汉大学金融学硕士，主要负责ESG、产业政策、行业专题研究。
张 伟 | 研究员
对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员
中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。
（雪涛宏观笔记）
责任编辑：王婉莹
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