来源：市值风云
上市前大股东资金占用3.3亿，昌股突击分红4.6亿。份车
风云君注意到，尚未身份最近德昌股份（605555.SH，吸尘下称公司）的器代股价出现了明显异动。
（来源：市值风云APP）
结合公开信息来看，自动足这主要是驾驶由于公司的业务跟近期的市场热点自动驾驶扯上了联系。按照公司的概念股E工厂说法：EPS转向系统、自动刹车系统是电机大增单充自动驾驶L3/L4的必备系统，公司EPS电机产品可以间接应用于汽车无人驾驶。
（来源：投资者互动）
车用EPS电机是噱头，还是有实打实的业绩？
德昌股份成立于2002年，依托电机制造技术，公司从吸尘器电机拓展到吸尘器整机，还开拓了其他小家电、汽车EPS电机等业务。
（来源：招股书）
公司在吸尘器及其他小家电领域大部分采取ODM/OEM的经营模式，产品主要销往美国、欧洲市场。
（来源：招股书）
2022年公司营收为19.4亿元，其中吸尘器、小家电、EPS电机营收分别为13.8亿元、3.8亿元、0.7亿元。
说白了，德昌股份基本上算是一家吸尘器代工企业。
按照公司的战略目标：吸尘器为基础性业务，多元小家电为成长性业务，EPS电机（汽车零部件业务）为战略性业务。
（来源：2022年报）
公司从2018年开始重点布局汽车零部件业务；2021年EPS电机及制动电机业务首次实现营收370万元；2022年同比增长1902%，达到7420万元，不过该业务营收占比仅为3.8%。
而且EPS电机业务毛利率也较低，2022年仅为1.6%。
（汽车零部件业务营收，来源：2022年报）
2022年，公司获得了采埃孚、耐世特、捷太格特等多家头部转向系统供应商的产品定点，预估对应销售金额将达到18.3亿元。
（来源：2022年报）
2023年7月，公司发布了关于获得采埃孚EPS电机项目定点的公告，项目总销售金额为3.2亿元。
（来源：上市公司公告20230713）
从上述产品定点情况看，后续汽车零部件业务有相当程度的业绩保障，绝非空穴来风。
与此同时，公司也在积极扩产。IPO募投项目中的“年产300万台 EPS 汽车电机生产项目”目前还在推进中。
（来源：2022年报）
公司EPS电机订单的增长主要受汽车转向系统的升级迭代影响。
近几年汽车电动化、智能化的持续推进，带动了汽车转向系统的电气化发展。
根据转向能源的不同，汽车转向系统可分为机械转向系统（MS）、机械液压助力转向系统（HPS）、电子液压助力转向系统（EHPS）、EPS、线控转向系统（SBW）。
（来源：天风证券研报）
目前转向系统的主流是电动助力转向系统，线控转向是未来的技术发展方向。
根据2021年国内乘用车上险量数据统计，EPS装车搭载率为92.45%以上。可见，在国内乘用车市场，EPS渗透率已经非常高了。
（来源：2022年报）
EPS 电机作为 EPS 系统的核心动力源，单车价值量在200元左右，约占汽车转向系统成本的20%。
在EPS电机领域，公司下游主要为整车厂转向系统一级供应商。我国EPS转向系统超70%的市场份额掌握在外资企业手中，包括NSK、博世、耐世特、捷太格特等。
（来源：国盛证券研报）
现阶段，前十大厂商市场份额合计超90%，下游客户集中度较高。这对公司而言，意味着议价能力受到压制。
（2021 年前装 EPS 各厂商市占率，来源：高工智能汽车、信达证券）
基本盘业绩承压，核心大客户为创科实业
虽然汽车零部件业务增长较快，但公司的基本盘仍然是吸尘器代工业务，这块业务核心客户为创科实业（TTI，0669.HK）。
（来源：招股书）
TTI在电动工具、家用清洁设备领域皆为全球行业龙头，在吸尘器领域全球市场份额领先同行。
（来源：华经情报网）
2022年，TTI的电动工具业务营收占比为93%，地板护理及清洁业务营收占比为7%。目前公司向TTI供应产品为各系列的环境清洁电器，主要对应其地板护理及清洁业务。
（TTI收入结构，来源：招股书）
据披露，2019年和2020年，TTI和海伦特洛伊（HOT，HELE.O）均为公司前两大客户。
HOT为公司在2019年开拓的新客户，主要向其销售头发护理小家电。
（来源：招股书）
2018年以来，TTI都是公司的第一大客户，销售占比均在70%以上。
2020年和2021年，对TTI销售金额增长较快，但2022年下滑了36%。
（制表：市值风云APP）
显然，对TTI的销售情况也在很大程度上决定了公司的业绩表现。2023年一季度，公司营收同比基本持平。
（制图：市值风云APP）
根据TTI 2022年财报披露，受疫情后的消费需求下滑及零售商去库存影响，地板护理及清洁业务业绩下滑明显。
（来源：创科实业2022年报）
从我国吸尘器月度出口数量来看，2022年的整体表现也明显差于2021年。
（来源：同花顺iFinD）
与公司情况类似，TTI也患有“大客户依赖症”。
近几年TTI第一大客户均为北美家居建材零售巨头家得宝（HD.N），营收占比均接近50%。这跟下游市场格局有关。
（来源：国海证券创科实业研报）
2023年一季度家得宝的业绩有所下滑：净销售额为373亿美元，同比下降4.2%；净利润为38.7亿美元，同比下降8.5%。
（来源：家得宝2023一季报）
值得一提的是，今年上半年，TTI遭到了做空机构Jehoshaphat Research狙击，后者接连两次发布做空报告进行质疑。
（来源：创科实业公告20230606）
Jehoshaphat Research在沽空报告中指出，TTI是全球所有收入超过10亿美元的上市公司中，唯一一家连续十年毛利率呈每半年度持续上升的公司。
由此重点指控TTI过去十多年来是通过会计技巧来大幅夸大利润，包括将价值数十亿美元的日常开支拨入各种资产账户中，令财务报表中部分成本被隐藏或推移到数年后。
不过，结合公开信息来看，沽空机构并未提供相关实锤证据，力道只能说是“软绵绵”。
（制图：市值风云APP）
另外，公司与核心客户TTI还存在排他性约定，由此导致公司向其他吸尘器品牌销售产品会受到限制。
（来源：招股书）
2022年，公司应收账款为6.5亿元，主要来自TTI。近几年，应收账款占营收比重基本在30%以上，应收账款账龄绝大部分在一年以内。
（来源：2022年报）
另外，公司产品的最终销售地主要为美国，受中美贸易政策的影响较为显著。
2018年9月开始，美国对来自中国的吸尘器产品征收10%的关税，后续关税政策又经历了多次调整。2022年3月23日，吸尘器关税得以豁免。
为规避贸易政策的影响，公司已将部分订单转移至越南生产基地。
（来源：招股书）
（来源：2022年报）
盈利能力弱于同行，现金流表现较好
上市前，公司盈利能力总体表现还行。2021年，受汇率波动及原材料价格上涨综合影响，毛利率下滑较大，目前尚未恢复。
2022年净利率提升较为明显，主要在于汇兑损益的影响。
（制图：市值风云APP）
2022年，汇兑收益高达1.5亿元，当期营业利润为3.3亿元，占比接近一半。
（来源：2022年报）
同行可比公司中，莱克电气（603355.SH）与公司商业模式较为接近。
莱克电气同样以电机为核心技术，主营业务包括清洁家电、园艺工具、配套零部件等，但经营模式上与公司存在区别，莱克电气除了ODM外，还打造了自主品牌。
近几年莱克电气前五大客户销售占比在40%上下，明显低于德昌股份。
对比两家公司同类业务毛利率，莱克电气基本高于德昌股份。
（制表：市值风云APP）
应收账款周转率方面，莱克电气也大幅高于德昌股份。
（制表：市值风云APP）
从对比情况来看，公司的议价能力明显弱于莱克电气，风云君推测这主要在于两方面：一是对大客户的依赖程度，二是自主品牌战略分歧。
近几年公司归母净利润总体持平，2023年一季度，扣非归母净利润同比下滑20%。
（制图：市值风云APP）
历史上现金流情况总体表现还不错，2022年资本支出金额较大。
（制图：市值风云APP）
上市前大股东资金占用3.3亿，突击分红4.6亿
公司实际控制人为黄裕昌、张利英、黄轼，黄轼为黄裕昌和张利英之子。
截至2022年末，上述三人合计直接持有公司42.35%的股份，另外还通过昌硕企管、宁波德朗、宁波德融、宁波德迈间接持有21.2%的股份。
（来源：2022年报）
德昌股份于2021年在上交所主板上市，目前已分红两次。
（来源：市值风云APP）
在上市前，实控人对公司还存在资金占用情况。
据披露，公司累计向实控人借出资金3.28亿元，这部分资金主要用于个人及家庭消费、买房等投资事项，还包括偿债事项。
2019年11月，实控人偿还了这笔资金及利息。不过，靠的是公司的分红款！
（来源：招股书）
2019年6月、10月、11月，公司进行了三次现金分红，分别为3.6亿元、0.9亿元、0.1亿元，合计金额为4.6亿元。
（来源：招股书）
截至2018年末，公司未分配利润为3.4亿元，账上货币资金为3.4亿元，而短期借款达5.2亿元，可以说分红资金基本来自公司的银行借款。
2018年末，公司的有息负债率为37%，主要就是上述5.2亿短期借款。随后2019年末有息负债率大幅下降，主要是因为引入了外部股东。
（制图：市值风云APP）
在前两次分红期间，黄裕昌一家三口合计持有公司100%股份，2019年11月25日，公司引入了部分外部股东，但黄氏家族持股比例也在90%以上。
因此，这三次分红绝大部分都分给了实控人自己。
（来源：招股书）
通过上述操作，实际控制人及其全资控制的昌硕企管合计取得分红及股权转让款（税后）4.34亿元，偿还占用公司的本金及利息3.59亿元。
（来源：招股书）
应该说，公司能赚到钱是真的，而实控人家族绝不会让自己吃亏也是真的。而中小股东能否分享到公司转型的成果呢？不妨观其行，且行且看。
责任编辑：杨红卜
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