业绩表现和风险指标

　　归因分析

　　半夏宏观对冲资产分布

　　2023 年 9 月 ：

　　经济和市场回顾及展望

　　上个月的半夏别月报中，我们分析了居民端，投资企业端，将中财政端近期的国股变化，指出：

　　经济本身已经悄然企稳 ，市牛市行甚至随着各种政策的年年遇落地 ，后续经济和企业盈利的半夏别进一步回升也是应有之义。

　　从资产配置的投资角度，指出从未来 2 年的将中维度，我们看好中国股票的国股表现 。短期的市牛市行甚至压力主要是市场的情绪 。  因为我们编制的年年遇 A 股情绪指标来看，300 指数的半夏别情绪指标在 8 月见到 5 年一遇的极低值后，已经拐头向上 。投资我们认为 A 股市场很可能已经进入右侧，将中后续大概率震荡上行。

　　9 月运行下来，经济和企业利润的表现是符合我们的预期的 。但市场的走势弱于预期。

　　8 月 ，9 月 ，连续 2 个月社融增速超预期，进一步回升 。9 月的 PMI 回到 50 以上的扩张区间 。8 月的工业企业 利润大幅改善， 同比上升超过 10%，绝对值创出过去 5 年最高。

　　根据我们的情绪指标， 国内的情绪也没有再创新低。

　　按正常的三因子框架，A 股无论盈利和风险偏好，   已经进入了右侧，估值又处于历史最低水平附近，应该震 荡上行才对 。但是沪深 300 指数先涨后跌，全月下跌超过2%，继续创出新低。

　　半夏宏观对冲平均持有 70%多的股票多头持仓，全月合计下跌超过2%，与沪深 300 指数相当。

　　直接来看，最大的卖出力量还是外资，   （北向-南向）  继 8 月流出 1000 多亿后，9 月全月继续流出 800 多亿。

　　之前北向持续卖 。大家以为外资不好看中国经济，但最近 2 个月中国政策持续支持，经济数据持续改善，很 多外资卖方的态度已经有变化，高盛最新建议四季度超配中国股票 。但是北向还在卖。

　　还有一些人以为是因为之前中美关系恶化北向才卖，但最近中方也做出了很多努力，最近若干外交事件都显 示中美关系明显改善 。但是北向还在卖。

　　市场也曾经一致认为是因为美元走强，美国利率上升，全球股市下跌的大环境，外资被裹挟，连 A 股一起卖。 我在 10 月 5 号专门写了一篇文章《美元黄昏》，半夏投资公众号可以查阅，参考历史上的可比阶段，系统分   析美国经济和利率，认为最新美国众议院议长麦卡锡的被罢免，是一个标志性的事件，说明美国过于激进的   财政刺激不可维持，美国经济明年面临超预期衰退，美元指数或提前见顶回落 。现在看，大概率我对美元和   美债的判断是正确的，9 月的非农工资增速环比下降到只有 0.2%，年化只有 2.4%了 。最近几天美联储官员的  态度也发生了明显变化，不止一位开始转鸽 。美元指数和美债利率的确在 10 月 5 号左右见顶回落，美股和港 股都有所反弹，走势强于 A 股，但北向依然在持续卖出，非常稳定的每天卖几十亿 。唯有 A 股的沪深 300 还在创新低。

　　现在看，大概率就是有一些长线的，决策周期很长，规模特别大的外资机构，他们几个月前彻底绝望了， 已 经做出决策清仓 A 股，   因为体量太大，所以需要每天卖几十亿，持续卖一段时间 。我们在媒体上也能看到一 些信息， 比如某某主权基金关闭上海办公室之类。

　　如果是这种情况，无论短期美国发生什么，   中国发生什么，无论监管多么努力，上市公司多么努力 。北向每 天卖几十亿这种情况，都是改变不了的，只有靠时间来消化，需要等到他们卖完。

　　这种情况，并非我们一直遵循的，正统的三因子模型失效 。只是若干大型市场参与者决策和行动周期长，使 得市场对因子的反应，存在时滞 。在去年政策不友好，盈利下行，市场总体风险偏好下行的时候，他们没有 及时作出离场决策 。而如今无论政策还是盈利还是制度环境，都已经反转了，他们的行为在惯性中，还未能 逆转。

　　5 年前，A 股市场是没有这一类参与主体的，市场对三因子变化的反应快 。如今有了这一类主体，反应就会变 慢 。跟我们的过去的经验出现一些时间上的偏差。

　　对于这种情况，我们认为并不需要恐慌和害怕，反而是机会。

　　最近的例子是 21 年底的港股的中移动和中海油， 当时这两家公司被美国制裁，海外基金大多不能再继续持有， 所以被集中卖出，非理性卖盘砸出非常低的不合理的估值水平，至此开启了2 年多的上涨 。我们在那个时候  认为外资的非理性卖出是机会，买入了这两家公司，并持有至今，累计涨幅远超出了当时的预料 。现在我们  最大的遗憾，就是当时买少了，去年减仓减早了。

　　我们的分析框架，一直是中长期看经济周期位置，   中短期看三因子模型，从未改变。

　　从中长期看，中国经济的地产大周期出清基本完成，全球产能投资上升大周期刚起来 2 年 ，本轮产业升级中 国是相对成功的，新能源，汽车，机械，化工等，在国际上处于相对优势的位置，比欧洲和日韩的情况要更好 ，产业角度未来 10 年看好。

　　从中短期看，中国利率在全球主要国家中最低，社融企稳回升，企业盈利回升，风险偏好位于历史最低点附近 ，也是最好的买点。

　　基于我们一如既往的框架，无论中长期，还是中短期当前都应该看好中国股市 。而且，   因为当前是中长期和 中短期共振的底部，而不仅仅是小周期底部，将来的这一轮中国股市牛市行情的级别 ，是会超过过去的 2，3 轮小牛市的 ，大概率超越 5 年一遇的级别 ，可能是 10 年甚至 20 年一遇的级别。

　　债券市场，我们认为短期没有大的矛盾，暂时没有明显的趋势 。也就是没什么机会。

　　商品市场，因为中美周期不共振，后续美国衰退中国复苏，需求端也形不成共振合力，暂时也没有明显的总体性的趋势性行情。

　　投资计划和风控措施

　　注重风控，一直是我们的公司文化。

　　虽然从来不对外承诺，但是我们内部一直坚持单月 10% （今年 6 月起改为单月 7%）  和累计 15%的风控红线 。 达到或超过单月和累计风控红线，分别只能执行 0.5%和 1%的内部 VAR 风险预算上限 。   （作为对比，未回撤时， 月初是 3.5%VAR 的风险预算上限，月中浮盈后可以更高） 。

　　我们一直坚持严格的内部风险控制，这么做的目的，不是为了控回撤而控回撤，而是希望当真正的高赔率的 大级别的机会到来的时候，我们有能力承担风险，而不是已经被迫止损平仓。

　　截至上月末，我们从月末计的累计最大回撤达到了 14%左右，临近 15%的红线 。我们依然会遵循一直以来的风  控框架原则， 当前已经以 1%内部 VAR 为风险预算上限 。但在风控框架的范围内，我们会用足自己的风险预算。

　　因为过去半年，A 股的波动水平持续减低，当前位于历史低位，在同等的风险预算下，可以容纳的持仓水平 明显上升 。在当前，1%的内部 VAR 大致可以容纳 80%多的指数持仓，40%多的个股持仓。

　　为了更好的把握市场底部的 beta 机会，我们降低了个股持仓，增加了指数类的持仓 。最新持有 20%多的个股 和 40%多的指数类持仓，总的股票多头净仓在 65%到70%左右。

　　在工具的使用上，我们也会更细致的考虑性价比，考虑下行保护 。在当前低波动率的环境下，使用一部分沪深 300 看涨期权。

　　我们相信： 当前中国股票市场的赔率是非常高的，后续 2，3 年的上行空间也是足够大的，只需要做好风控， 用好工具，然后保持耐心，等待时间的酝酿和发酵。

　　2023 年 10 月 14 日

责任编辑：王其霖

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