作者：新消费主张/木予

　　周六福再次停下冲击资本市场的周福O再折戟脚步。

　　11月17日公告显示，半数不再黄金珠宝品牌周六福及其保荐人中信建投已于11月8日主动撤回上市申请，上加深交所根据相关规定终止对公司首次公开发行股票并在主板上市的盟商审核。

　　这并非是拓店周六福首次在上市前“急刹车”。2019年，近现金分公司在预披露招股书仅7个月后，红流上市进程被发审委叫停；2020年，向实周六福更换保荐机构并提交招股书，控人依旧没能顺利通过审核；2023年2月、周福O再折戟3月和6月，半数不再公司分别三次更新财务数据，上加积极回复问询，盟商最终还是拓店铩羽而归。

　　授权供应商模式藏隐忧 加盟店均收入缩水、近现金分品牌使用费激增

　　结合多版招股书披露的数据来看，周六福一直以来业绩表现不俗。除了2020年营收和净利出现短暂下滑，其余报告期内都是保持增长态势。

　　2022年，周六福实现总营收31.60亿元，同比增长11.69%，较2016年翻了近6倍。净利润录得5.83亿元，同比提升35.81%，2016-2022年年复合增长率高达39.75%。当期毛利率约为39.22%，远高于老凤祥、中国黄金、周大福等一众同行，超出行业平均值接近20个百分点。

　　值得玩味的是，周六福无论在门店数量还是收入规模方面都不敌可比公司，超高毛利率实际全靠授权供应商模式驱动。

　　所谓授权供应商模式，是指加盟商可以直接与周六福授权的供应商确定商品款式、数量并自行结算货款。而周六福只需提供品牌和质量检测，便能向加盟商收取一笔不菲的品牌使用费，算得上是一本万利。

　　2019-2022年期间，周六福加盟模式下品牌使用费毛利率分别为100%、99.13%、99.85%、99.98%，对总收入的贡献值由2019年的11.03%增长至20.58%，占加盟模式收入的比例则从13.45%大幅提高至40.50%。自2021年全品类开放授权供应商模式后，公司的品牌使用费收入同比增长57.59%。

　　然而看似漂亮的数据，背后却暗藏隐忧。

　　一方面，加盟商的利润空间遭挤压。按照各期末加盟门店数简单测算，2019-2022年周六福的加盟门店平均品牌使用费分别为7.12万元、6.80万元、10.82万元和15.85万元，店均年收入却从2019年的57.50万元减少至40.57万元。2022年，加盟店均收入同比下降4.81%，店均品牌使用费却激增46.49%。

　　另一方面，加盟商的潜在风险走高。据招股书显示，授权供应商模式下，相关货品在交付加盟店前属于授权供应商存货，交付公司质检及入网后为加盟店存货，均不属于周六福存货。

　　基于周六福自营店和电商平台的存货数据管中窥豹，2019-2021年期间，公司存货账面余额占流动资产和总资产的比例均始终在60%以上。2022年，周六福存货账面余额约为16.15亿元，其中库存商品存货价值约为12.06亿元，同比增长21.91%，占当期流动资产55.58%。自营渠道商品都存在滞销现象，运营管理水平参差不齐的加盟门店存货规模或也不容乐观。

　　除此之外，采用授权供应商模式，意味着周六福向供应商让渡了部分研发权利。2019-2022年，公司的研发费用率分别为0.12%、0.19%、0.35%、0.30%。截至2022年12月31日，周六福研发费用约为946.24万元，首次同比下降3.88%。自有研发设计人员43人，仅占比2.63%，平均薪酬同比减少17.49%。

　　轻研发的结果，是版权和质量纠纷不断，品牌形象饱受诟病。据天眼查公开信息显示，周六福运营主体周六福珠宝股份有限公司作为被告的161起纠纷案件中，侵害商标纠纷和著作权权属、侵权纠纷占比达65.22%。黑猫投诉【投诉入口】平台上，商品质量不佳、以次充好、隐瞒克重等问题都是“重灾区”。

　　门店不赚钱、风险难防控，加盟商们纷纷“主动减速”。据招股书披露，2022年公司前五大加盟商中已有4家减少了旗下运营的门店数量，近3年销售金额超500万元加盟商中超54%缩减了门店数量或保持不变。这对于依赖加盟模式的周六福而言并不是一个好信号，长期高速增长的根基恐将被动摇。

　　实控人多次分红套现 或将触发回购条款

　　据招股书显示，周六福此次上市计划募集约14亿元用于营销网络扩建、电商平台升级、品牌营销及门店综合能力提升，其中24.36%将用于补充流动资金。

　　不过，周六福似乎并不真的缺钱，急于上市补流的合理性不免令人生疑。

　　2016-2021年，公司经营活动产生的现金流均为净流入，短期股票、长期股权和债权投资攀升，账面货币资金持续累积。截至2022年末，周六福经营活动产生的现金净流入约为1.46亿元，货币资金约为2.17亿元，投资支付的现金高达11.51亿元，同比增长71.79%。

　　与此同时，周六福的债务负担也不重，2022年资产负债率再创新低，较2021年下降8.46个百分点至26.17%。2020-2022年，公司没有任何短期和长期借款，流动比率分别为2.62、2.80、3.30，偿债能力良好。

　　在筹备上市之前，周六福还曾多次进行现金分红。2017-2018年，公司先后四次向股东派发现金股利2100万元、3600万元、4911.36万元及1.25亿元，合计2.31亿元。2020-2021年，公司再实施现金分红3.00亿元、1.50亿元，分别占当期归母净利润约77.79%、35.00%。而根据周六福实际控制人李伟柱、李伟蓬兄弟在各报告期内的间接持股比例粗略推算，实控人在此期间合计将6.44亿元现金落袋为安，占比现金分红累计总额约94.54%。

　　据招股书披露，2021年12月，周六福引入的外部投资方永诚贰号、金玉福源、华拓至远、明阳投资、架桥合利及其执行事务合伙人委派代表徐波，与公司签署了一份股权回购条款补充协议。

　　协议规定，若公司未能在2024年6月30日实现在上海或深圳交易所挂牌上市或以投资方同意的估值被上市公司并购，实际控制人李伟柱需以年回报率10%计算投资本金和利息之和为对价，回购投资方股权。若最终因其他原因主动撤回IPO申请文件，对赌协议将自动恢复。

　　综合天眼查和中国证券投资基金业协会公开信息分析，周六福的外部股东中有4家为私募投资基金。其中，私募证券投资基金架桥合利的管理机构架桥资本长期处于清算状态，永诚贰号和金玉福源作为成立于2017-2018年的创业投资基金和股权投资基金，也已基本进入退出清算期。

　　如今闯关暂缓、投资方面临资金赎回压力，是成功上市还是重金回购，留给周六福的时间或已不多了。

责任编辑：公司观察

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