更多举措是待活着眼长远、立足改革的跃资制度完善

今年7月，中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署，本市明确提出“要活跃资本市场，场各措提振投资者信心”。项举8月18日，待活证监会响应政策号召，跃资推出“一揽子”政策措施。本市一石激起千层浪，场各措社会各方就相关举措开启了广泛的项举讨论，悲观论调和乐观言论兼而有之、待活莫衷一是跃资。

8月21日（周一），本市市场情绪仍然较为低迷，场各措延续调整趋势，项举上证指数尾盘跌破3100点。然而伴随着基金“自购”加速，信心日渐积聚，周二市场出现回暖，上证指数探底回升，收涨0.88%，2565只股票上涨，“市场底”有逐渐形成的迹象。越是复杂的时刻，越需要凝聚市场共识，因此，有必要全面、客观地看待相关举措的深意和重要作用。

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当前提出“活跃资本市场”的深意

“活跃资本市场”的核心目的在于扭转预期，避免弱预期对现实产生进一步不利影响。当前中国面临弱现实与弱预期相互交织、不断强化的挑战。资本市场是形成预期、交易预期的“场所”，资产价格尤其是股票价格是反映预期最直观的载体。中国的股票市场拥有2.2亿投资者，规模庞大，上证指数波动对预期的影响，远比规模以上工业增加值、PMI这些相对专业的经济指标，来得更直观。

然而，当前股市整体表现低迷，交易热度明显下滑，6月、7月的日均成交额较去年同期分别下降15.7%和17.2%，悲观预期有在资本市场不断发酵、自我强化的迹象。正是在这样的背景下，政治局会议提出“活跃资本市场”要求，以期快速扭转预期，改善预期。这意味着，短期的政策重心在于活跃人气，提高流动性，吸引增量资金，促进市场价格企稳。

“活跃资本市场”还将对经济结构转型、企业创新发展、居民财富管理产生深远影响。

对经济发展而言，活跃的资本市场有利于畅通国民经济循环，与投资、消费、产业政策等密不可分。尤其在房地产下行、新兴产业体量仍未能接续传统行业的当下，资本市场能够以分散决策、风险自担的方式推动储蓄向新兴产业集聚。加速壮大新兴产业的同时,促进传统产业转型升级，进而形成更高效率、更高质量的投入产出关系。

对企业部门而言，活跃的资本市场，不仅可以在短期内调动企业投资的积极性，稳定投资需求;更能在提供融资支持、完善公司治理、便利股权激励等方面发挥长期效果，进而激发企业创新活力。

对居民部门而言，活跃的资本市场有助于满足居民多元化投资需求，提高居民财产性收入，间接发挥促消费、扩内需的作用。尤其是疫情之后，居民资产负债表修复缓慢，对于资本市场发挥财富管理功能的需求更为迫切。同时，在资管新规过渡期结束、个人养老金制度落地等大背景下，居民也需要更多投资理财渠道来保证财富保值增值。

如何看待交易端的改革举措？

当前不少观点认为交易机制完善、交易制度改革是“技术层面的无用功”。对于这种看法，需要客观看待资本市场的多重属性、多重功能，不能片面强调投资属性，而忽略了交易属性的意义。一方面，市场的投资属性最终需要通过交易来实现。投资价值的实现，建立在价格能够正确反映价值的基础上，而价格发现需要在交易中完成。缺乏高效的、市场化的、科学的交易机制，会造成买卖价差过大、订单深度不足、价格波动加剧，投资收益将“大打折扣”。另一方面，上市公司投资价值的提高、质量的跃迁，绝非一朝一夕可以完成，而交易制度层面的举措相对而言更快生效。

在“交易机制完善、交易制度改革不容忽视”这一共识下，再来看证监会“一揽子”举措，以下几点需重点关注。

一是降低交易相关费率。证监会提出“降低证券交易经手费，同步降低证券公司佣金费率”，这一举措类似于央行通过降准，拓宽商业银行让利空间，是通过交易所让渡收入，进而使得券商在调低佣金费率的同时，不至于利润大幅下滑。除交易佣金外，投资者交易手续费中，印花税占比较大（50%以上）。未来，调降印花税仍是备选政策工具之一，这需要加强跨部委协同，与财政系统形成合力。

二是完善股份减持制度。证监会指出“大股东、董监高是上市公司的‘关键少数’，在公司经营发展、治理运行中负有专门义务和特殊责任，应当切实维护公司和中小股东利益。”近年来，频繁出现大股东通过离婚等方式“绕道式”减持的行为，不仅对市场形成较大抛压，还因规避了披露要求、减持比例限制等责任，损害了中小股东权益，影响市场公平性。目前，证监会已明确大股东不得以离婚、解散清算、分立等任何方式规避减持限制，消除了可能存在的制度漏洞。未来还将严肃处理超比例减持、未披露减持、规避限制减持等行为，这对保障市场交易公平性、维护市场秩序起着关键性作用。

在证监会“一揽子”措施之前，创业板已推出了询价转让和配售减持制度。两种“存量发售”制度，不仅可以满足股东减持诉求，又能维护中小投资者利益和市场公平，更能促进上市公司早期投资人与长期投资者对接，对于缓解二级市场压力和提振投资者信心等方面有着重要意义。

三是延长交易时间。若不考虑盘前集合竞价、盘后大宗交易的时长，A股的交易时长为4个小时，较其他成熟资本市场相对较短。这在一定程度上削弱了A股的定价效率，尤其对于中小投资者而言，由于交易工具和能力的欠缺，在面对海外市场带来的隔夜风险时更容易遭受损失。预计未来A股交易时间或与港股同步，早市9:30-12:00，午市13:00-16:00，交易总时长达到5.5小时。这将对提高成交、活跃人气产生一定影响。

需对融资端、投资端的改革措施给予足够耐心

与交易端政策的即时效果有别，融资端、投资端的举措着眼长远，是“慢变量”，也是“治本”的关键，有利于切实提高上市公司质量，增强投资者获得感，是中长期活跃资本市场的基石。

第一，注册制改革以来，市场融资功能得到提升，未来需要继续保持融资端改革的定力。不少观点认为，当前新股发行数量过多、扩容速度过快会对市场产生“抽血”效应，应暂缓IPO速度。但暂缓IPO不仅无助于形成稳定预期，还会拖累上市公司质量提高的进程，更与监管持续倡导的市场化理念背道而驰。资本市场的特点是“鼓励未来”而非“奖励过去”，未来是复杂多变的、非线性的。没有任何一套人为法则或标准，能够确定什么样的公司可以成长为“参天大树”。因此保持入口畅通至关重要，要容许足够多的潜在优质企业进入市场。证监会也明确强调“科学合理保持IPO、再融资常态化”。不仅如此，还需要完善突破关键核心技术的科技型企业上市融资的“绿色通道”，加大四板市场和北交所、科创板等市场板块的对接，增加更多优质资产供给。另外，还需要通过优胜劣汰的市场机制，出清已丧失持续经营能力的空壳公司、绩差公司，稳步提高上市公司质量，同时缓解市场扩容对投资者情绪的影响。

第二，“一揽子”举措中，投资端改革着墨最多，或将是下一阶段资本市场建设的重心。当前中国资本市场投资端的问题主要有两个方面：其一，中长期资金不足，“压舱石”和“稳定器”的作用没有充分发挥。目前，中国中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平。其二，市场投资吸引力不足。证监会对此提出了相应的改革举措，并加快研究出台资本市场投资端改革方案。

引入更多中长期资金方面：一是打通制度“堵点”，完善社保、养老、年金等长期资金入市的配套制度。包括推动建立三年以上的长周期考核机制，完善税收优惠政策，提高权益类资产的配置比重，允许参与非公开发行等。二是丰富场内外金融衍生投资工具，为各类长期资金提供多元化的风险管理工具，切实保障其投资收益。包括推出深证100股指期货期权、中证1000ETF期权等系列金融期货期权品种，允许更多境内外投资机构在审慎前提下使用衍生品管理风险。

提升市场投资吸引力方面：一是优化公募基金费率模式，降低行业综合费率水平，建立公募基金管理人“逆周期布局”激励约束机制，改善“基金赚钱基民不赚钱”的现状。同时，提升指数基金开发效率，发展中国特色指数体系和指数化投资。二是降低两融保证金比例，放开杠杆限制。证监会提出“实施融资融券逆周期调节，在杠杆风险总体可控的前提下，研究适度降低场内融资业务保证金比率。”三是强化分红导向、优化回购制度。2019年新修订的《证券法》规定了上市公司要以现金分红的方式向投资者分配红利。2022年施行的《上市公司股份回购规则》规定，上市公司采用要约方式、集中竞价方式回购股份，视同上市公司现金分红。未来，需要继续提升上市公司分红的稳定性；同时支持更多上市公司通过回购股份来稳定、提振股价，增强投资者长期持股的信心，引导投资者树立价值投资理念。

整体看，本次证监会的“一揽子”政策中包含一些超预期的举措，对扭转预期、短期内活跃人气具有积极影响，但更多举措是着眼长远、立足改革的制度完善。相对强刺激而言，坚持“建制度、不干预、零容忍”的理念，在尊重市场的基础上做长期对的事更难能可贵。这也是中国股市能形成真正“慢牛”，资本市场能真正活跃的关键所在。

（作者罗志恒系粤开证券首席经济学家、研究院院长；原野系为粤开证券宏观分析师）

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