经济结构与体制机制出现多方面变化

　　工研金融观察·2015年7月·国内篇

　　总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长

　　课题组长：樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家

　　邹民生上海证券报首席编辑

　　课题组成员：赵幼力、王小娥、体制李露、出现杨荇

　　2015年上半年，多方我国经济呈减速下行态势，面变主要经济指标总体放缓。化经进入二季度以来，经济结构机制济结部分宏观指标在前期持续放缓的体制基础上微弱改善，经济呈现出弱企稳的出现苗头。但总的多方来看，近几个月经济改善的面变程度低于预期，前期稳增长及宽松政策效果的化经显现仍比较缓慢，经济仍未实现真正意义上的经济结构机制济结触底反弹。

　　下半年，体制随着连续降息降准、出现扩大财政支出和地方政府债务置换、以及实施重大投资项目工程包和消费工程包等一系列稳增长政策逐步见效，预计我国经济增速将有望较上半年小幅提高，预计2015年我国GDP同比增长7.1%左右，居民消费价格指数上涨1.5%左右。

　　上半年我国经济金融运行主要特点

　　1.我国经济出现弱企稳苗头，但仍未实现真正意义上的触底反弹

　　在一季度 GDP等宏观指标增速纷纷创出历史新低且进一步下行压力仍然较大的背景下，我国出台了一系列稳增长、防风险的调控政策，加快了对水利、铁路、生态环境、保障房等项目的审批和启动步伐。随着政策措施的显效，2季度以来多项主要经济指标出现反弹，初步遏制了经济持续下行势头。

　　2015年上半年，我国GDP同比增长7.0%，较上年同期下降0.4个百分点。其中，二季度GDP同比增长7.0%，与一季度持平；工业增加值同比增速4、5、6月(5.9%、6.1%和6.8%)分别较上月增长0.3、0.2和0.7个百分点；固定资产投资上半年同比增速(11.4%)与1-5月持平，初步遏制住了增速下滑的势头；消费增速5、6月分别较上月加快0.1和0.5个百分点至10.1%和10.6%；4、5月出口同比降幅(-6.4%、-2.5%)分别较上月收窄8.6和3.9个百分点，6月出口增速由负转正至2.1%。

　　尽管二季度以来经济有企稳迹象，但值得警惕的是，当前经济企稳的基础并不稳固，形势仍然严峻，当前经济仍未实现真正意义上的触底回升。这一结论可从发电量、钢铁产量、铁路货运量等微观指标得到佐证。上半年，发电量和全社会用电量同比仅分别增长0.6%和1.3%，增幅同比分别放缓5.2和4.0个百分点；铁路货运量同比持续负增长，且下滑幅度逐月递增，从1月的-7.9%扩大至上半年的-9.7%；粗钢、水泥、原煤、生铁产量同比均为负增长(-1.3%、-5.3%、-5.8%、-2.3%)。

　　与此同时，宏观指标中进口增速的持续深跌、工业品出厂价格指数(PPI)的连续负增长以及居民消费价格指数(CPI)的持续偏低也印证了这一判断。上半年，我国进口同比下降15.5%，较上年同期放缓17个百分点；PPI同比下降4.6%，降幅比上年同期扩大2.8个百分点，PPI月度同比自2012年3月以来连续40个月下降，PPI月环比自2014年1月以来连续18个月下降，超过亚洲金融危机和世界金融危机时下降的持续时间，生产领域呈明显的通缩态势；上半年，CPI同比上涨1.3%，涨幅比去年同期低1.0个百分点，低于3.0%的调控目标1.7个百分点，居民消费领域的潜在通缩风险仍较大。

　　以往中国经济的高增长主要依托于高投资，而基础设施、房地产和制造业投资可以解释85%左右的总投资变动，其中的制造业投资又直接依赖于基础设施和房地产投资以及出口增长。所以，投资增速触底，可通俗地描述为基础设施、房地产和出口三只“靴子”落地。

　　目前，基础设施投资和出口两只“靴子”已相继落地，但房地产投资仍在回落。当房地产投资回落到位，加上新增长点的成长，以及严重过剩行业的退出和重组大体完成，中国经济增速有望成功触底。这时的一个显著标志，很可能是产业严重过剩行业价格，主要是PPI指标开始回升，结束所谓的“通缩”状态，相关企业逐步达到正常的盈利水平。这时经济增速才能实现真正意义上的触底回升。

　　2.房地产市场销售明显回暖，但持久性有待观察

　　受政策松绑推动，上半年我国房地产市场销售出现明显回暖。房地产销售面积上半年同比增长3.9%，比一季度增速(-9.2%)大幅扩大13.1个百分点；在销售面积激增的同时，房地产价格也开始回升。5月百城住宅价格环比指数转负为正(同比增长0.45%)，6月环比指数进一步上涨至0.56%。

　　分区域看，不同城市房地产价格走势分化，一线城市迅速反弹，房价已连续几个月上涨且涨幅较大，二线城市房价也止跌回升，三线城市房地产价格未摆脱下滑态势，大部分城市环比仍在下降。从成交量来看，一线城市成交量激增，而三四线城市仍然交易冷清。

　　但是，房地产市场能否持续回暖尚需观察。目前，我国房地产市场已经从过去总体偏紧、部分地区过紧发展到总体偏松、部分地区过剩的情况。从库存来看，6月末全国商品房待售面积仍高达6.6亿平方米，同比增长21%，远高于销售面积增速，供过于求的矛盾依然严重。受制于高库存的市场现状，开发商对于销售回升持续性的判断比较谨慎，资金到位率仍较低，房地产新开工的改善滞后于销售改善，销售改善并没有带来投资的迅速回升。

　　上半年，新开工面积同比下降15.8%，已连续16个月同比下降；房地产投资同比增长4.6%，比一季度放缓3.9个百分点。随着我国人口年龄结构和居民资产配置方式的变化，以及房产税等因素的影响，此前延续多年的房地产市场单边上升的趋势已经发生改变。因此，这轮房地产市场回暖的持久性尚待观察。

　　3.金融领域和实体经济领域流动性状况背离，资金“脱实向虚”倾向明显

　　随着2014年底以来多次降准、降息效果的显现，上半年流动性环境渐趋宽松。6月末，M2 同比增速为11.8%，增速较上月加快1个百分点。但是，大量的流动性并没有对接实体经济，而是滞留在金融体系内部，资金“脱实向虚”倾向明显，表现为实体经济领域资金供需都较弱，而银行间市场资金利率大幅下降，且社会资金持续大幅净流入股市，金融领域和实体经济的流动性状况发生了较大的背离。

　　实体经济领域资金供需总体都较弱。

　　上半年，人民币贷款增加6.56万亿元，同比多增5371亿元；在新增贷款同比多增的背景下，上半年固定资产投资来源于国内贷款的资金为2.95万亿元，同比反而减少1492.3亿元。新增贷款中用于新增投资的比重过低背后可能的原因就是企业投资的积极性不高，大量资金被用于虚拟经济投资。从贷款结构来看，上半年票据融资增加8692亿元，较上年同期多增达6260亿元，新增量为企业中长期贷款新增量的两倍多。主要原因是商业银行对经济的悲观预期打压其放贷意愿，对企业贷款投放态度比较谨慎，用票据融资充信贷规模。

　　金融体系流动性总体充裕。

　　从同业市场来看，上半年银行间同业拆借利率呈现总体下行趋势，同业市场资金状况十分充裕。4、5月银行间同业拆借加权平均利率逐月下降，5月利率水平(1.42%)创出近5年的新低。6月尽管受股市IPO密集发行、半年末资金时点等因素导致金融机构预期趋于谨慎等的影响，同业市场利率逐步走高，但6月当月银行间同业拆借加权平均利率(1.44%)仍处于历史较低水平，与前两年同期水平不可同日而语。

　　与此同时，大量资金流入股市。反映在存款上，就是居民存款4、5月分别净减少10500、4413亿元。上半年证券保证金净流入3.86万亿元，其中，尽管6月中旬以后股市发生暴跌，但6月当月证券保证金仍然大幅净流入1.43万亿元，较5月份增加5059亿元，创今年以来新高。反映出较为宽松的流动性环境并没有充分对接实体经济，大量的资金停留在金融体系内部。

　　4.改革引领下，经济新亮点不断显现

　　改革对经济转型的引领作用逐步显现，我国经济的制度和结构调整呈现出多方面的积极变化。

　　首先，产业格局优化。农业现代化稳步推进，“制造业2025”及“工业4.0”战略带动工业结构调整，服务业降低准入门槛带动创业创新。

　　第二，对内对外全面开放的新格局正在形成。“一路一带”战略与自贸区扩大试点，进一步提升了对外开放水平，以开放倒逼改革。

　　第三，在“大众创业、万众创新”及“互联网+”等战略的引领下，以创新为核心竞争力的企业在新兴领域不断涌现，新产业、新业态、新产品快速成长，以专车为典型代表的创新企业已开始倒逼制度改革。从新产业的角度看，上半年高技术产业的增加值保持两位数增长；从新业态的角度看，今年上半年网上零售增长速度将近40%；从新产品的角度看，机器人、新能源汽车、铁路机车增长速度有的翻倍，有的在50%以上。

　　第四，金融深化改革加强了金融市场配置资源和要素的能力。存款保险建立，利率市场化改革几近完成，资产证券化稳步推进，资本市场改革大步向前，对实体经济的发展带来巨大益处。可以预见，制度优化和结构调整将成为我国经济发展的重要动力，并成为我国经济发展的长期基础。

　　当前经济运行中存在的问题

　　当前经济运行存在的主要问题中，产能过剩、融资难融资贵和通货紧缩压力等问题依然存在，但并未进一步加剧；房地产调整风险和地方政府债务隐患两个问题在相关政策作用下有所缓解；而企业效益明显下滑、东北地区经济失速预示我国部分地区经济未来将面临同样的增长困境、稳增长政策执行不到位以及股市大幅震荡对实体经济带来较大负面影响等新问题日益凸显。

　　　1.工业企业效益明显下滑，凸显当前我国经济困境

　　2014 年，我国规模以上工业企业利润总额同比增速(3.3%)创出十七年来新低，2015年，工业企业利润增速再创新低，同比增速“由正转负”。2015年1-5月，全国规模以上工业企业实现利润总额22547.6亿元，同比下降0.8%。剖析工业企业利润下降的原因，主要是人力成本、资金成本、环境成本等各项成本上升对盈利形成挤压，而创新能力又不足以对冲。

　　作为国民经济的主导行业，工业企业效益的下降是当前我国经济困境的内在动因。企业效益下降不仅导致企业家纷纷脱离实体经济，即资金的“脱实就虚”现象；而且对财政税收和商业银行贷款带来连锁的不良影响。2015年前4月，工业企业税金总额同比增长6.3%，处于该数据统计(1999年)以来历史同期最低；截至2015年一季度，商业银行“不良贷款额”与“不良贷款率”已连续12个季度出现“双升”。国际经验表明，企业效益的大幅下降往往意味着经济潜在增长速度的下降、债务堆积的风险加剧、该经济体对外资吸引力的下降以及该国货币汇率的下行压力。这些在今天的我国都出现了端倪。

　　2.东北经济失速，预示地区经济版图将发生变化

　　2014年开始，东北经济告急，辽宁、黑龙江、吉林的经济增速分别为5.8%、5.6%、6.5%，分别位居全国倒数第三、第二和第四。2015年三地经济增长目标均设定在6%左右，为全国最低的地区。但从今年一季度的数字看，实现上述目标难度仍然很大。2015年一季度， 黑龙江、吉林的GDP增长率分别为4.8%和5.8%，辽宁的GDP增长率仅为1.9%。东北经济的失速有其外部动因，也有内部深层次的原因。

　　从内部看，东北工业化和城镇化起步较早，“两化”所能带来的增长红利不断衰减。由于东北产业结构决定了其顺周期的特征，所以金融危机之后，在4万亿投资计划的刺激下，我国经济强势反弹，带动东北经济逆市上扬，暂时掩盖了其增长红利衰减的现实。随着全国经济在2012年逐渐步入新常态，经济增速放缓，房地产市场降温，东北经济的外部需求骤降，而内生增长动力不足以补上增长缺口，从而产生了全社会普遍关注的东北经济“坍塌”现象。

　　从东北失速看我国经济增长版图的变迁，可以肯定的是，今后一定时期，我国经济增长过程中的区域分化仍将继续。一部分已经完成或将要完成工业化和城镇化、转型升级比较顺利的地区，将进入稳定的中高速增长；一部分工业化和城镇化水平较低、人口红利充沛的地区，有可能继续保持高速增长；一部分产业结构单一偏重、易受全国宏观经济形势的影响，且自身工业化、城镇化潜力不大的地区将面临和东北同样的问题，成为经济增长的洼地。

　　近年来，随着东北资源不断减少，能源经济带的开始西移，西部的能源地位逐渐抬升，煤炭、石油等资源同样丰富的山西、陕西、内蒙古、新疆等地开始崛起，它们已经或将面临东北现在的考验。登高俯视，在我国经济增长的地理版图上，将观察到不同于过去十年的起伏变化。

　　3.稳增长政策执行不到位、落地难

　　国际金融危机之初，4万亿投资计划拉动了地方政府配套资金和银行贷款总规模约20万亿元，而目前国家出台的公共基础设施领域重大项目工程包计划投资规模庞大，可是落实进度比较缓慢。上半年，新开工项目计划总投资同比仅增长1.6%，远低于2009年至2014年历史同期平均值(30.1%)，上半年施工项目计划总投资同比也仅增长3.7%，创出2002年以来的新低，新开工大项目不足问题比较突出。

　　究其原因，一是在地方政府收入下降、融资平台筹资受到制约、发债数量有限的背景下，部分稳增长措施受到资金制约难以落地。二是一些地方政府不同程度地存在懒政不作为现象。从前主动争资立项，现在资金项目即使到位也尽量推脱。三是尽管国家已经大力推进简政放权，但是改革尚未到位，各部门、各地方会签审批环节仍较多，行政效率较低影响政策落实。

　　4.股市大幅震荡，对实体经济带来较大负面影响

　　在2014年A股上证综指上涨1118点，突破3000点关口的基础上，2015年上半年，A股上证综指连续突破4000点、5000点，在6月15日达到5178点的高位(见图5)。然而，6月中旬以来，由于融资融券、场外配资等杠杆效应，我国股市在不到一个月时间里出现了超过1800多点的恐慌性“多杀多”暴跌。进而引发政府一系列救市政策，在一系列政府救市行为之后，A股市场初步企稳。

　　股市的大幅震荡对实体经济负面影响很大，一方面，股价的过快上涨，会助长“投机氛围”，引导社会资金从“实体经济”流向“股市”，形成资金在金融领域的空转，不利于实体经济的可持续发展；另一方面，股价大幅下跌，则可能会导致投资者损失惨重、信心崩溃，股市崩盘并引发金融危机的风险上升。本轮股市深跌的表面原因在于杠杆交易机制的反向收缩使市场流动性突然缺失，而相互强化的多米诺骨牌效应又带来了投资者信心丧失和恐慌行为；根本原因还在于资本市场快速发展过程中，产品创新、交易制度设计、风险监管等机制的不完善、不配套，才让套利行为推动了股市的大涨大跌。

　　下半年宏观经济走势预测

　　(一)宏观经济政策预测

　　2015年以来，在经济下行压力加大的情况下，我国货币政策在“稳健”基调下稳中求进，至今已三次降准、三次降息；积极的财政政策也在加力。值得强调的是，上半年相关领域改革也取得了较大突破，存款保险制度正式落地，存款利率浮动区间上限由基准利率的1.2倍调整为1.5倍；地方政府债务管理改革厘清了政府债务和企业债务的边界，至今已下达了2万亿置换债券额度，在缓解部分地方财政支出压力的同时也起到降低全社会无风险收益率的作用，具有深刻的改革含义。

　　预计未来的货币政策仍将维持稳健偏宽松的政策基调。第一，考虑到美国加息可能带来的资金跨境流出，以及为维持人民币汇率稳定央行[微博]需要从市场上买入人民币，会对冲货币宽松效果，预计今年仍将有2-3次降准可能性，在降准的同时央行将继续重视通过定向降准控制资金流向；第二，考虑到当前经济下行压力以及企业盈利困境，预计今年仍将会有1-2次降息可能，但美联储加息后，币值稳定与货币政策独立性之间的矛盾将升级，降息将受限；第三，存款利率市场化在年内可能全面完成；第四，将继续探索和完善SLF、PSL、MLF等创新工具的使用力度，并根据经济发展的客观现实需要，灵活搭配、合理创新、组合运用。

　　预计积极的财政政策将实质发力。考虑到财政收入增速明显下滑，赤字率数字的增加已不能代表政策的实质积极。鉴于当前的经济增长压力，预计财政政策将延续积极取向，并体现出“积极”的应有之义，具体可能有以下举措：一是考虑到财政收入的大幅下滑使得财政支出的可持续性受到制约，在年中提高财政赤字来扩大积极财政政策的空间可能性加大；二是盘活存量资金，提高财政资金的使用效率。6月16日国务院发布《财政资金统筹使用通知》强调要做到预算一个“盘子”、收入一个“笼子”、支出一个“口子”，这意味着财政内部资源的整合已经从财政部上升到国务院。三是可能进一步增加地方债置换额度至3万亿。目前，2万亿地方债置换额度已能覆盖“630”审计报告的2015年到期的所有地方政府负有偿还责任的债务。但待到今年9月，若经济仍进一步下行，则政府负有担保责任的债务，以及可能承担一定救助责任的债务，将仅能依靠债务置换来解决。事实上，地方政府的三类债务在实际践行中并没有明显界限，这三类债务合计约2.8万亿。

　　(二)宏观经济形势展望

　　展望下半年，在世界经济温和复苏的背景下，外贸出口有望适度回升。随着一系列稳增长政策逐步见效，内需有望扭转持续下滑的势头。同时，改革红利不断释放，加之基数较低等因素，下半年我国宏观经济将呈现出小幅回稳态势，预计2015年我国GDP均将增长7.1%左右。从投资来看，融资平台、城投债等政策的微调、1.5万亿元抵押补充贷款、至少2万亿元的债务置换、盘活财政存量资金等措施，将会明显改善基建投资资金来源；房地产市场回暖持续一段时间后有望拉动房地产投资的反弹；制造业利润缓慢回升也有望带动制造业投资逐步趋稳。1-5月，制造业企业利润同比上涨6.5%，高于工业利润增幅7.3个百分点。总体来看，固定资产投资有望逐步筑底回升。从消费来看，房地产市场的回暖有助于带动家具、家电、装修建材等产品消费的活跃。加上国家出台了信息消费、绿色消费、住房、旅游休闲、教育文体、健康养老家政等六大消费工程包，有助于扩大消费需求和促进消费升级。预计居民消费保持平稳增长态势。从进出口来看，预计外贸出口将温和回升，进口降幅有望收窄。世界经济温和复苏，有助于改善我国外部需求，同时下半年进口价格指数明显回升将会使进口降幅收窄。但是，人民币实际有效汇率升值较多、各类贸易保护措施不断、去年同期基数偏高等因素会抑制我国对外贸易增长。预计物价水平依然呈分化走势。其中，居民消费物价将保持温和上涨态势。货币政策的稳健偏宽松的基调使得流动性趋于宽松，这有助于遏制居民消费价格进一步走低。同时，考虑到劳动力成本呈现出刚性上涨态势，服务价格稳中略升以及下半年翘尾因素进一步减弱至0.3%等因素，预计全年居民消费价格将上涨1.5%左右。随着房地产市场回暖、基建投资加快等，工业品需求有望得到一定改善；与此同时，下半年国际大宗商品价格同比降幅将逐渐缩小，进口初级产品价格对工业生产者价格的下拉作用减小；下半年工业生产者价格翘尾因素(-1.2%)较上半年收窄1.4个百分点。预计全年工业生产者价格同比降幅将收窄至4%左右。

(责任编辑：探索)