赵伟宏观探索 

　　摘要

　　6月以来，美元走弱美元持续下行、有何快速跌破100关口。异象本轮下行中，美元走弱美元与美债走势一度分化、有何美欧基本面的异象分化也不支撑美元走弱。背后的美元走弱原因、后续的有何演绎？本文分析，可供参考。异象

　　热点思考：美元走弱，美元走弱有何“异象”？

　　一问：近期美元走弱中的有何“异象”？与美债走势一度分化、与基本面韧性似有背离

　　6月以来，异象美元持续下行，美元走弱近期更是有何加速回落、跌破100关口。通胀低预期、美联储官员放鸽下，加息预期的大幅降温，无疑是美元快速下行的主要驱动。一方面，6月美国CPI、核心CPI分别超预期回落至3.0%、4.8%；另一方面，6月非农公布后，美联储官员“鸽”声渐起。截至7月13日，市场对9月加息预期下修至12%，美元也随之大幅回落。

　　本轮下行中，出现了一些“异象”：美债与美元走势一度出现分化；美欧基本面的分化也不支撑美元走弱。美债与美元走势一度出现分化，美债大幅上行45bp、美元却明显贬值，本轮的背离，并非源自欧债收益率更快上行的影响，10Y德债收益率仅上行35bp，美德利差也在走阔。基本面上，美国经济韧性显现、欧元区进一步走弱，也与美元走势背离。

　　二问：美元与美债分化的背后？欧洲银行业担忧的缓和、日元走强的支撑

　　美债供给因素并非本轮美元与美债分化的主因。有观点认为，6月以来的分化主因供给因素对美债收益率的推升，但数据并不支撑：第一，6月净增的5200亿适销美债中91%均为短债，但期限利差反而收窄41bp。第二，美债并未“滞销”，各期限美债竞拍倍数不降反升。第三，当下市场流动性较充裕，一级交易商、投资基金等有能力消化美债供给。

　　美元在美债大幅上行背景下的“异常”回落，主因欧洲银行业危机缓和后资金的回流，日元的快速升值也有影响。近期欧洲银行股超涨、银行业CDS回落，均反映市场担忧情绪缓释；伴随欧洲金融压力的缓释，前期避险情绪主导下抛售欧元买入美元的交易，在近期发生逆转。此外，日本YCC调整预期升温、套息交易逆转背景下的日元升值也有影响。

　　三问：美元走弱，对人民币影响几何？支撑有限，仍需内生动能催化

　　中期来看，通胀粘性的差异或使美欧货币政策走向收敛，基本面的持续分化也不支持美元大幅走弱。一方面，美国6月非农薪资增速高达4.4%，去通胀“下半场”或面临服务业粘性影响；而欧元区“通胀-薪资螺旋”不强，美欧货币政策或趋于收敛。另一方面，受制于财政约束等，欧元区经济或更为弱势，美欧基本面的分化也将对美元形成支撑。

　　近期美元的快速贬值使人民币贬值压力明显缓释；但中期来看，美元回落空间有限、人民币升值仍需内生动能催化。近期人民币兑美元由6月30日的7.27快速升值至7.14，但人民币兑欧元等仍在走弱，可见人民币尚未进入趋势性升值阶段。向后看，美元难现大幅走弱。外因支撑有限的背景下，人民币升值仍需内生动能的催化。

　　周度回顾：美国通胀意外放缓、加息预期回落，美元走弱，风险资产普涨
（2023/07/07-2023/07/14）

　　股票市场：全球主要股指普遍上涨，港股领涨。发达国家股指中，澳大利亚普通股指数、法国CAC40、纳斯达克指数、德国DAX和英国富时100领涨，分别上涨3.8%、3.7%、3.3%、3.2%和2.4%。

　　债券市场：发达国家10年期国债收益率普遍下行。美国10Y国债收益率下行23.00bp至3.83%，德国10Y国债收益率下行15.00bp至2.47%；意大利、法国和英国分别下行18.50bp、15.40bp和7.68bp，仅日本上行3.10bp。

　　外汇市场：美元指数走弱，人民币兑美元升值，但兑欧元、英镑贬值。日元、欧元、英镑和加元兑美元分别升值2.43%、2.37%、1.99%和0.49%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值1.10%、1.03%至7.1413、7.1579。

　　商品市场：原油、贵金属和有色价格上涨，黑色和农产品价格涨跌分化。沙特俄罗斯兑现减产、利比亚第二大油田停产和尼日利亚港口关闭，叠加加息预期回落，短期油价偏强；美国通胀超预期降温、美元走弱，贵金属大幅反弹。

　　风险提示

　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

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　　报告正文

　　一、热点思考：美元走弱，有何“异象”？

　　6月以来，美元持续下行、快速跌破100关口。本轮下行中，美元与美债走势一度分化、美欧基本面的分化也不支撑美元走弱。背后的原因、后续的演绎？本文分析，供参考。

　　一问：近期美元走弱中的“异象”？与美债走势一度分化、与基本面韧性似有背离

　　6月以来，美元持续下行，近期更是加速回落，快速跌破100关口。5月31日至7月13日间，美元由104.7的高位快速下行，期间大幅回落4.1%、并一度走低至99.57。通胀低预期、美联储官员放鸽下，加息预期的大幅降温，无疑是美元快速下行的主要驱动。一方面，6月美国CPI、核心CPI分别超预期回落至3.0%、4.8%；另一方面，6月非农数据公布后，美联储官员也“鸽”声渐起，布拉德的辞职更是使坚定加息的阵营中少了一员大将。截至7月13日，市场对9月加息的预期由28%快速下修至12%，美元也随之大幅回落。

　　本轮美元的快速下行中，也出现了一些“异象”；一方面，美债与美元走势一度出现分化，美德利差对美元走势的解释力似乎也在弱化。历史回溯来看，美债收益率通常与美元走势较为一致，仅在欧债危机等冲击下才会明显背离。6月1日至7月7日间，10Y美债收益率大幅上行42.5bp、一度走高至4.10%，而美元则已现颓势，美元指数期间下跌1.91%、走低至102.22。本轮的背离，并非源自欧债收益率更快上行的影响，10Y德债收益率仅上行35bp，美德利差也在走阔。

　　另一方面，从经济基本面来看，美国基本面仍有韧性，欧洲经济持续低预期，似乎也与美元走势快速走弱有一定背离。第一，6月以来，美国经济韧性持续显现，花旗经济意外指数由5月底的23.7快速回升至7月7日的72.0，而欧元区则由-63.5进一步走弱至-136.1；第二，欧洲PMI表现也有分化，6月欧元区Markit 综合PMI回落至荣枯线以下，大幅低预期，而地产韧性支撑下，美国仍录得53.2、高于市场预期；第三，市场信心也在分化，6月Sentix信心指数美国已在企稳回升，而欧元区仍大幅走弱。

　　二问：美元与美债分化的背后？欧洲银行业担忧的缓和、日元走强的支撑

　　美债发行速度符合市场预期节奏、短债超发但期限利差反而缩窄，可见美债供给因素并非本轮美元与美债分化的主因。有观点认为，6月以来的美债与美元分化主因美债上限问题达成后，供给激增对美债收益率的大幅推升，但数据并不支撑：第一，近期美债发行加速、以短期为主，6月净增的5200亿适销美债中91%均为短债，但供给扰动并不明显；6月1日至7月7日，3个月美债收益率下行4bp、期限利差反而收窄41bp。第二，从竞拍倍数来看，美债并未“滞销”，各期限美债竞拍倍数不降反升。第三，当下市场流动性较充裕，一级交易商、投资基金购买了6月新发中的86%，市场有能力消化美债的供给。

　　欧洲银行业危机的缓和与金融压力的缓释或是美元走弱的主因。本轮欧洲银行业危机滞后于美国，近期出现了明显缓和。近期欧洲银行股明显超涨、系统性重要银行加权CDS明显回落，均反映了市场担忧情绪的缓释。历史回溯来看，欧美金融条件差与欧元走势高度相关，伴随欧洲金融压力的缓释，欧元也重新赢得市场青睐。前期避险情绪主导下抛售欧元买入美元的交易，近期发生逆转；资金向欧洲的回流，支撑了欧元的汇率。

　　近期，日元快速升值，也加剧了美元指数的回落。日元同样也是美元指数的重要构成、占比达13.6%；日元的快速升值也是美债收益率上行背景下美元回落的解释之一。本轮日元升值主要源于两方面因素：一方面，日本春斗调薪大超预期，薪资增速高达3.8%、远超预期，市场对YCC调整的预期大幅升温，10Y日债收益率上行至0.48%、接近0.5%的上限。另一方面，前期大量套息资金在情绪演绎至极致后也有逆转，加速了日元的升值。

　　三问：美元走弱，对人民币影响几何？支撑有限，仍需内生动能催化

　　短期来看，欧洲金融条件已摆脱了银行业危机的冲击，近期资金回流对欧元的推升或将放缓；RSI等交易指标也显示，近期美元指数或有超跌。从彭博金融条件指数来看，5月底欧元区金融条件触底后，近期明显回升、已基本回升至本轮加息周期的收紧路径，脱离了银行业危机的冲击。这意味着，前期避险资金回流欧洲对欧元的影响或将逐步放缓。从交易层面指标来看，欧元、日元均升破70、非商业持仓由极值回落，均显示美元或有超跌。

　　中期来看，通胀粘性的差异或使美欧货币政策走向收敛，基本面的持续分化也不支持美元大幅走弱。一方面，美国新冠疫情期间向中低收入人群的超额财政补贴明显抬升了居民的薪资预期，6月非农时薪增速超预期录得4.4%，或意味着美国的去通胀“下半场”将面临服务业粘性的影响；而受较低财政补贴力度的影响，欧元区的“通胀-薪资螺旋”并不强，或意味着欧洲去通胀的阻力更弱，欧元区加息或也临近尾声，美欧货币政策将趋于收敛。另一方面，受制于财政支出等约束，本轮美欧经济下行中，欧元区或更为弱势，美欧基本面的分化也将对美元形成一定支撑。

　　近期美元的快速贬值使人民币贬值压力明显缓释；但中期来看，美元回落空间有限、人民币升值仍需内生动能催化。近期美元指数的快速回落，使人民币前期较大贬值压力明显弱化、人民币兑美元由6月30日的7.27快速升值至7月14日的7.14。但人民币兑欧元、瑞郎仍在快速贬值，可见人民币并未进入趋势性升值阶段。向后看，无论是美欧货币政策的收敛还是美欧基本面的分化均不支撑美元大幅走弱。外因支撑有限的背景下，人民币升值仍需内生动能的催化，稳增长政策是7月市场博弈焦点，对后续人民币走势至关重要。

　　经过研究，我们发现：

　　1）6月以来，美元持续下行，近期更是加速回落、跌破100关口。通胀低预期、美联储官员放鸽下，加息预期的大幅降温，无疑是美元快速下行的主要驱动。但本轮下行中，出现了一些“异象”：美债与美元走势一度出现分化；美欧基本面的分化也不支撑美元走弱。美债与美元走势一度出现分化，美债大幅上行45bp、美元却明显贬值，本轮的背离，并非源自欧债收益率更快上行的影响，10Y德债收益率仅上行35bp，美德利差也在走阔。基本面上，美国经济韧性显现、欧元区进一步走弱，也与美元走势背离。

　　2）美债供给因素并非本轮美元与美债分化的主因。有观点认为，6月以来的分化主因供给因素对美债收益率的推升，但数据并不支撑：第一，6月净增的5200亿适销美债中91%均为短债，但期限利差反而收窄41bp。第二，美债并未“滞销”，各期限美债竞拍倍数不降反升。第三，当下市场流动性较充裕，一级交易商、投资基金等有能力消化美债供给。

　　3）美元在美债大幅上行背景下的“异常”回落，主因欧洲银行业危机缓和后资金的回流，日元的快速升值也有影响。近期欧洲银行股超涨、银行业CDS回落，均反映市场担忧情绪缓释；伴随欧洲金融压力的缓释，前期避险情绪主导下抛售欧元买入美元的交易，在近期发生逆转。此外，日本YCC调整预期升温、套息交易逆转背景下的日元升值也有影响。

　　4）中期来看，通胀粘性的差异或使美欧货币政策走向收敛，基本面的持续分化也不支持美元大幅走弱。一方面，美国6月非农薪资增速高达4.4%，去通胀“下半场”或面临服务业粘性影响；而欧元区“通胀-薪资螺旋”不强，美欧货币政策或趋于收敛。另一方面，受制于财政约束等，欧元区经济或更为弱势，美欧基本面的分化也将对美元形成支撑。

　　5）近期美元的快速贬值使人民币贬值压力明显缓释；但中期来看，美元回落空间有限、人民币升值仍需内生动能催化。近期人民币兑美元由6月30日的7.27快速升值至7.14，但人民币兑欧元等仍在走弱，可见人民币尚未进入趋势性升值阶段。向后看，美元难现大幅走弱。外因支撑有限的背景下，人民币升值仍需内生动能的催化。

　　二、大类资产高频跟踪（2023/07/07-2023/07/14）

　　（一）权益市场追踪：全球资本市场普遍上涨

　　发达国家股指全线上涨，新兴市场股指多数上涨。澳大利亚普通股指数、法国CAC40、纳斯达克指数、德国DAX和英国富时100领涨，分别上涨3.8%、3.7%、3.3%、3.2%和2.4%。韩国综合指数、南非富时综指、伊斯坦布尔证交所全国30指数和泰国SET指数分别上涨4.02%、3.91%、3.60%和1.84%，仅巴西IBOVESPA指数下跌，跌幅为1.00%。

　　从美国标普500的行业涨跌幅来看，本月美股行业全线上涨。其中可选消费、工业、材料、信息技术和金融领涨，分别上涨11.99%、11.17%、10.81%、6.55%和6.53%。从欧元区行业板块来看，本月欧元区行业多数上涨。其中非必需消费、金融、公用事业、工业和材料领涨，分别上涨6.77%、4.81%、3.55%、3.02%和2.66%。

　　香港市场全线上涨，恒生科技、恒生中国企业指数和恒生指数和分别上涨8.39%、5.81%和5.71%。行业方面，恒生行业全线上涨，其中资讯科技业、原材料业、非必需性消费、医疗保健业和必需性消费领涨，分别上涨9.01%、8.57%、6.07%、4.32%和3.04%。

　　（二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率普遍下行

　　发达国家10年期国债收益率普遍下行。美国10Y国债收益率下行23.00bp至3.83%，德国10Y国债收益率下行15.00bp至2.47%；意大利、法国和英国10Y国债收益率分别下行18.50bp、15.40bp和7.68bp，仅日本10Y国债收益率上行3.10bp。

　　新兴市场10年期国债收益率涨跌分化。土耳其10Y国债收益率上行139.00bp至17.61%，巴西10Y国债收益率上行15.10bp至10.79%；印度、越南和南非10Y国债收益率分别下行7.00bp、17.10bp和29.50bp。

　　（三）外汇市场追踪：美元指数走弱，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值

　　美元指数走弱，本周下跌2.21%至99.9633。挪威克朗、日元、欧元、英镑和加元兑美元分别升值5.67%、2.43%、2.37%、1.99%和0.49%。主要新兴市场兑美元汇率多数上涨，菲律宾比索、韩元、雷亚尔和印度卢比兑美元分别升值2.31%、2.31%、1.67%和1.13%，仅土耳其里拉贬值0.47%。

　　人民币兑美元升值1.10%，兑日元、欧元和英镑分别贬值1.89%、1.50%和1.07%。美元兑在岸人民币汇率较上周环比下行792bp至7.1413，美元兑离岸人民币汇率较上周环比下行742bp至7.1579。

　　（四）大宗商品市场追踪：原油、贵金属和有色价格均上涨，黑色和农产品涨跌分化

　　原油、贵金属和有色价格悉数上涨，黑色、农产品涨跌分化。其中，COMEX银、LME铝和玻璃领涨，分别上涨8.16%、6.45%和4.98%；仅生猪、豆油和沥青下跌，跌幅分别为2.61%、0.50%和0.23%。沙特俄罗斯兑现减产、利比亚第二大油田停产和尼日利亚港口关闭，叠加加息预期回落，短期油价偏强；美国通胀超预期降温、美元走弱，贵金属大幅反弹。

　　原油价格均上涨，黑色价格多数上涨。WTI原油价格上涨2.11%至70.64美元/桶，布伦特原油价格上涨1.78%至74.90元/桶。动力煤价格持平在921元/吨，焦煤价格持平在1617元/吨；铁矿石和螺纹钢价格分别上涨0.63%至879元/吨和1.82%至3750元/吨，沥青下跌0.23%至3880元/吨。

　　铜铝价格上涨，贵金属价格均上涨。LME铜上涨4.26%至8666美元/吨，LME铝上涨6.45%至2268美元/吨。通胀预期从前值的2.27%下降至2.24%。COMEX黄金上涨1.52%至1954.80美元/盎司，COMEX银上涨8.16%至24.98美元/盎司。10Y美债实际收益率从前值的1.79%降至1.59%。

　　风险提示

　　1． 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

　　2． 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

　　3． 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。

责任编辑：郭建

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