赵伟宏观探索
摘要
美国经济“冰火两重天”的状态使专注于总需求的周期框架面临挑战，因为结构上已经经历了一场“滚动衰退”，美国面衰其终局是经济局滚“滚动复苏”，还是终动复全面衰退？上世纪60年代从“滚动衰退”到“全面衰退”的经验有何借鉴意义？
热点思考：美国经济“滚动衰退”的终局：滚动复苏 or 全面衰退？
疫情冲击以来，美国经济“冰火两场天”的滚动衰退状态持续至今，不同部门的美国面衰周期明显错位。历史上，经济局滚不同经济环节同步性较高，终动复衰退阶段几乎所有部门同步经历经济下滑，滚动衰退但疫情以来，美国面衰美国经济各部门割裂性放大，经济局滚消费与投资于2020年二季度先触底，终动复净出口2022年上半年触底，滚动衰退政府支出2022年下半年触底回升。美国面衰美国正经历一轮“滚动衰退”。经济局滚
“滚动衰退”并非首次出现。1960年，美国经历了一轮滚动调整衰退（Rolling Adjustment Recession），简称滚动衰退，指某些经济部门扩张的同时，其他经济部门仍处于衰退的状态。1960年衰退幅度较浅，但持续时间长——先经历1957亚洲流感及全球经济放缓，再遭受1960经济滚动下滑，出口、投资与消费依次收缩。
1960年“滚动衰退”的终局是“滚动复苏”。汽车和地产最先经历衰退，也领先出现修复。大背景上，在全球贸易放缓的背景下，美国贸易逆差扩大，制造业面临的海外竞争加剧，汽车行业影响最明显。肯尼迪政府通过财政手段走出衰退，包括扩大基建投资，税制改革，鼓励私人投资等，但二战后近十余年稳定、繁荣的黄金时代自此宣告终结。
这次可能也一样，美国经济经历滚动衰退后，可能迎来滚动复苏。从美国分行业产出表现上来看，半导体、计算机、国防、住宅等行业可能率先回暖。制造业PMI新订单二季度以来呈现回暖迹象，PMI销售库存比一季度以来触底回升。半导体行业一方面受益于《芯片法案》的产业政策刺激，另一方面则受益于生产端的回升。
当前美国财政扩张面临的约束及风险与过往已不再相同，财政刺激可能面临更多的后遗症、更低的持续性。一方面，1960年代，美国通胀率更低，整个60年代前半叶，美国CPI同比增速均低于2%，供需矛盾远不及今天这样尖锐。另一方面，当前企业和居民的加杠杆意愿已在降低。滚动修复能否转换为全面修复仍需观察。
高利率背景下的信用收缩和潜在金融风险的暴露仍可能中断“滚动复苏”的进程。商业银行信用仍处于收缩区间，信贷呈现出“供求双弱”的状况。企业债到期高峰期为2024和2025年。30年房贷利率升至7%以上，10年期国债利率高达4.2%。债务的到期置换将使得各个部门及行业均面临高利率压力。
风险提示
俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。
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报告正文
一、热点思考：美国经济“滚动衰退”的终局：滚动复苏 or 全面衰退？
美国经济“冰火两重天”的状态使专注于总需求的周期框架面临挑战，因为结构上已经经历了一场“滚动衰退”，其终局是“滚动复苏”，还是全面衰退？上世纪60年代从“滚动衰退”到“全面衰退”的经验有何借鉴意义？
（一）美国经济从整体到分割，正在经历一轮滚动调整
疫情冲击以来，美国经济“冰火两场天”的状态持续至今，不同部门的周期明显错位。历史上，不同经济环节同步性较高，衰退阶段，几乎所有部门都会经历下滑，扩张阶段则相反。但疫情以来，美国经济各部门割裂性放大，不同部门的周期明显错位。美国GDP结构中的消费与投资于2020年二季度先触底，净出口2022年上半年触底，政府公共支出2022年下半年触底回升。美国可能正经历一轮“滚动衰退”。
各个行业下滑触底的诱因及时点不同，造成不同领域滚动错位的状态。服务和制造由以往的同步转换为错位，制造先下滑，服务业更加滞后。2020年初，制造业及出行领域先受影响，美国航班总数降至5万架次低点，制造业PMI降至41.5的近十年低位。地产行业真正受冲击是2022年美联储开启加息周期后，住房开工急剧下降，前20城房价回落。半导体行业在2022年受到供应链断裂的困扰，2022年9月后费城半导体指数触底回升。
选择性的财政补贴使不同经济部门对抗收缩的能力不同，进一步放大经济割裂程度。按经济部门区分，财政对居民部门的补贴力度最大，疫情期间美国政府共向居民补贴了约2万亿美元，一方面托底了地产行业，另一方面提升了居民消费的韧性。其次，向小企业补贴1万5千亿美元，大企业补贴额为3190亿。行业层面，对航空，住宿行业的补贴力度较高，采矿、公用事业等补贴幅度较低。
（二）60年代的滚动调整衰退借鉴经验？总体虽不严重，但影响深远
1960年代衰退幅度较浅，但持续时间长，美国先经历1957亚洲流感全球经济放缓，再遭受1960经济滚动衰退。美国经济的割裂式下滑在历史上并非首次出现，1960年前后，美国经历了一轮滚动调整衰退（Rolling Adjustment Recession），所谓滚动调整衰退，是指某些经济部门扩张的同时，其他经济部门仍处于衰退的状态。1957年，亚洲流感暴发，全球贸易明显收缩。苏伊士运河危机引起供给端冲击，通胀率上升。经济各部门触底的顺序为出口→政府支出→私人投资→消费。外需回落出口先受冲击，消费领域同样具有韧性，但私人投资明显下滑，失业率上升，经济陷入浅衰退。
由于存在多方诱因，不同行业轮动式调整下滑，汽车、地产先行首先受到打击，也首先出现修复。在1957年后全球贸易放缓的背景下，美国贸易逆差扩大，美国制造业面临的海外竞争加剧。汽车行业影响最明显，行业利润1959年首先开始下滑。消费者开始购买更便宜的外国汽车，美国汽车制造商不得不削减库存。此外，美联储为应对通胀开始快速加息，优惠贷款利率由1958年的3.5%升至1959年的5%，导致住宅投资大幅下降。但另一方面，零售、耐用品及非耐用消费等领域受冲击时间则更加滞后。
肯尼迪政府通过财政手段走出衰退，包括扩大基建投资，税制改革，鼓励私人投资等，但二战后近十余年稳定、繁荣的黄金时代自此宣告终结。1960年总统选举中，肯尼迪战胜尼克松。就任后，肯尼迪与拜登政府类似，同样采取了大规模的财政刺激政策，包括扩大基础设施投资和国防投资，启动公共工程计划，跨州高速公路的扩建。1961年，国防开支比增长10.9%。其次，肯尼迪政府同样进行了税制改革，减税以鼓励消费者支出和投资，1962年《税收法》颁布，引入了投资税收抵免。由于彼时居民和企业部门加杠杆意愿较强，因此美国经济较快的走出了衰退，但减税形成财政收入减少，支出增加，美国财政赤字此后逐步扩大，在60年代末大幅扩张，为后续的通胀抬升埋下隐患。
（三）以史为鉴，美国经济后续的路径？迎接滚动扩张
当前，美国滚动衰退后可能迎来阶段性的滚动式扩张，制造业、半导体等领域可能先行修复。从美国分行业产出表现上来看，半导体、计算机、国防、住宅等行业可能率先回暖。经过两年多的调整，美国制造业PMI已处于历史经验低位，制造业PMI新订单二季度以来呈现触底回暖迹象。制造业长期去库使得PMI销售库存比一季度以来触底回升。半导体领域一方面受益于《芯片法案》的产业政策刺激，另一方面则受益于生产的回暖。
但美国各部门债务仍然存在较大的压力，滚动修复能否转换为全面修复仍需观察。疫情后，美国居民、企业、政府部门杠杆率均明显扩大。居民部门住房抵押贷款平均期限约为5年，企业债到期高峰期为2024和2025年，政府部门中长期国债到期规模高峰期为2024年。当前，美国30年房贷利率已上升至7%以上，10年期国债利率高达4.2%。债务的到期置换将使得各个部门及行业均面临高利率压力。
与60年代相比，当前财政扩张面临的约束及风险与以往已不再相同，使得财政扩张可能面临更多的后遗症、更低的持续性。一方面，1960年代，美国通胀率更低，整个60年代前半叶，美国CPI同比增速几乎均低于2%，供需矛盾远不及今天这样尖锐。另一方面，当前企业和居民的加杠杆意愿已在降低，居民杠杆率由2020年的79%降至去年底的74%，企业杠杆率由85%降至78%。
经过研究，我们发现：
（1）疫情冲击以来，美国经济“冰火两场天”的状态持续至今，不同部门的周期明显错位。历史上，不同经济环节同步性较高，衰退阶段几乎所有部门同步经历经济下滑，但疫情以来，美国经济各部门割裂性放大，消费与投资于2020年二季度先触底，净出口2022年上半年触底，政府支出2022年下半年触底回升。美国正经历一轮“滚动衰退”。
（2）“滚动衰退”并非首次出现。1960年，美国经历了一轮滚动调整衰退（Rolling Adjustment Recession），简称滚动衰退，指某些经济部门扩张的同时，其他经济部门仍处于衰退的状态。1960年衰退幅度较浅，但持续时间长——先经历1957亚洲流感及全球经济放缓，再遭受1960经济滚动下滑，出口、投资与消费依次收缩。
（3）1960年“滚动衰退”的终局是“滚动复苏”。汽车和地产最先经历衰退，也领先出现修复。大背景上，在全球贸易放缓的背景下，美国贸易逆差扩大，制造业面临的海外竞争加剧，汽车行业影响最明显。肯尼迪政府通过财政手段走出衰退，包括扩大基建投资，税制改革，鼓励私人投资等，但二战后近十余年稳定、繁荣的黄金时代自此宣告终结。
（4）这次可能也一样，美国经济经历滚动衰退后，可能迎来滚动复苏。从美国分行业产出表现上来看，半导体、计算机、国防、住宅等行业可能率先回暖。制造业PMI新订单二季度以来呈现回暖迹象，PMI销售库存比一季度以来触底回升。半导体行业一方面受益于《芯片法案》的产业政策刺激，另一方面则受益于生产端的回升。
（5）当前美国财政扩张面临的约束及风险与过往已不再相同，财政刺激可能面临更多的后遗症、更低的持续性。一方面，1960年代，美国通胀率更低，整个60年代前半叶，美国CPI同比增速均低于2%，供需矛盾远不及今天这样尖锐。另一方面，当前企业和居民的加杠杆意愿已在降低。滚动修复能否转换为全面修复仍需观察。
（6）高利率背景下的信用收缩和潜在金融风险的暴露仍可能中断“滚动复苏”的进程。商业银行信用仍处于收缩区间，信贷呈现出“供求双弱”的状况。企业债到期高峰期为2024和2025年。30年房贷利率升至7%以上，10年期国债利率高达4.2%。债务的到期置换将使得各个部门及行业均面临高利率压力。
风险提示
1、 俄乌战争持续时长超预期。俄乌双方陷入持久战，美欧对俄制裁力度只增不减，滞胀压力加速累积下，货币政策抉择陷入两难境地。
2、 稳增长效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑制项目开工、生产活动等。
3、 疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下消费等抑制加强；海外疫情反复，导致全球经济活动、尤其是新兴经济体压制延续，出口替代衰减慢。
责任编辑：郭建
(责任编辑：探索)