自7月份加息之后，储停美联储已经连续4个月维持利率不变。止加资产尽管美联储官员仍然保持进一步加息[1]的启示政策选项，但市场普遍预期本轮加息周期已经结束，美联降息预期正在快速升温。储停CME期货市场显示美联储加息周期结束的止加资产概率已经超过99%，2024年3月第一次降息的启示概率升至42%，期货市场预期2024年整年降息125bp。美联

　　图表1：CME利率期货显示市场认为美联储加息结束概率超过99%

　　基本面数据支持投资者预期美国货币政策转向。储停一方面，止加资产继10月美国PMI不及预期之后，启示11月Markit制造业PMI再度超预期下行，美联前期强劲的储停非农就业人数在10月大幅低于预期，8月与9月的止加资产非农就业人数累计下修超过10万人，说明经济增长动能减弱。

　　图表2：美国劳动力市场明显降温，非农就业人数在8-9月大幅下修

　　另一方面，11月14日公布的10月美国名义与核心CPI均超预期回落，与劳动力市场密切相关的“其他核心服务通胀”显著降温，我们的通胀模型显示美国总体CPI同比增速有望在2024年降至3%以下，接近美联储长期通胀目标。

　　图表3：与劳动力市场联系密切的“其他核心服务通胀”环比增速大幅回落

　　图表4：中金大类资产的美国通胀模型显示美国总体CPI在2024年降至3%以下

　　展望2024年，美国财政脉冲下行、企业融资成本上升以及居民超储接近耗尽，或形成美国经济下行压力。高利率环境下金融体系更加脆弱，且欧美银行业面临新型流动性冲击也可能加速经济下行，推升货币宽松预期。

　　图表5：美国财政脉冲回落或带动经济增长下行

　　图表6：美国居民超额储蓄可能在2024年中附近耗尽

　　历史上美联储从紧缩周期结束到宽松周期开启的平均间隔时长约为17周，高通胀时代间隔一度缩短至5-9周。我们重申观点：勿低估美联储降息的时点和幅度，建议提前布局宽松交易。

　　图表7：美联储从紧缩结束到宽松开启的平均间隔时长约为17周

　　美联储加息结束后降息开始前，大类资产的历史表现如何？

　　我们复盘了过去50年共14轮美联储加息结束后降息开始前（后文简称为“政策平台期”）的资产表现。从资产回报中位数与胜率的角度看，美债>美元>0>商品>美股>黄金。

　　图表8：美联储政策平台期收益美债>美元>商品>股票，美债胜率最高

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部注：由于可得性原因，新兴市场与原油数据统计自1989年开始，共计5轮，商品数据统计自1982年开始，共计8轮

　　图表9：美国停止加息后全球大类资产表现：美债美元明显占优，股票商品偏弱

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部 注：1982年以后美联储紧缩与宽松周期由联邦基金利率目标变动决定。1982年以前美联储主要盯住货币供应量而不是联邦基金利率，我们根据FOMC会议表述与联邦基金目标利率变化进行综合判断，划分美联储紧缩与宽松周期；由于部分资产起始时间较晚，本表统计由资产最早可得日期开始；衰退区间使用NBER定义。

　　但是，过去50年时间跨度较长，宏观环境与资产定价逻辑也一度变化，上述全样本资产排序可能过于简单化，容易误导投资决策。事实上，我们发现可以把过去50年分为两个阶段，不同阶段的资产运行规律差异较大。

　　1）第一阶段：从70年代到80年代中期（前8次政策平台期），每次政策平台期黄金和股票都会下跌，而每次美元都会上涨，并且加息后发生经济衰退的概率高达63%。

　　图表10：第一阶段（70到80年代中期）美国停止加息后全球大类资产表现：美债美元明显占优，股票商品偏弱

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部 注：1982年以后美联储紧缩与宽松周期由联邦基金利率目标变动决定。1982年以前美联储主要盯住货币供应量而不是联邦基金利率，我们根据FOMC会议表述与联邦基金目标利率变化进行综合判断，划分美联储紧缩与宽松周期；由于部分资产起始时间较晚，本表统计由资产最早可得日期开始；衰退区间使用NBER定义。

　　我们认为原因可能在于美国退出金本位后，货币政策失去锚定，宏观波动性增大，政策不确定性较高，经济更容易陷入衰退。加息周期结束后投资者对未来货币转松预期不足，避险情绪偏强，因此安全资产如美元美债明显占优，但风险资产如股票商品表现不佳。由于60-80年代通胀预期还没有被铆定，黄金被普遍视为通胀对冲工具。美联储停止加息时经济与通胀下行，对冲通胀的必要性下降，黄金也随之下行。

　　图表11：1970-80年代金价跟随通胀变动

　　2）第二阶段：从80年代后期至今（后6次政策平台期），与第一阶段相比，股票与黄金的表现明显改善，美元明显转弱。加息周期导致经济衰退的概率下降到33%。美债表现仍然稳健，商品维持偏弱走势。

　　图表12：第二阶段（80年代中期至今）美国停止加息后全球大类资产表现：黄金股票明显改善，美债依然占优

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部 注：1982年以后美联储紧缩与宽松周期由联邦基金利率目标变动决定。1982年以前美联储主要盯住货币供应量而不是联邦基金利率，我们根据FOMC会议表述与联邦基金目标利率变化进行综合判断，划分美联储紧缩与宽松周期；由于部分资产起始时间较晚，本表统计由资产最早可得日期开始；衰退区间使用NBER定义。

　　我们认为这可能反映美联储在80年代初沃尔克紧缩后，历经几次货币周期，逐渐建立央行信誉，政策不确定性和宏观波动性下降，导致发生经济衰退的频次下降。投资者对于加息之后政策宽松转向有合理预期，缓解了对风险情绪的压制，因此股票表现改善。80年代后通胀预期被美联储成功锚定，所以黄金更多和实际利率挂钩，而非与通胀预期挂钩。因此通胀下行不仅不会压低黄金，反而会带动实际利率下行，利好黄金表现。

　　图表13：黄金与实际利率呈反向走势  

　　中国资产价格时间序列较短，大部分资产只经历了最近2-4轮美联储政策平台期，因此历史复盘启示效果相对有限。我们发现美联储政策平台期间中国股票、商品、汇率都表现较好，可能更多与中国自身宏观环境关联度更高。例如2000年国内经济触底反弹、允许券商增资，2006年经济高速增长、股改汇改，时间上恰好与美联储政策平台期重合。

　　图表14：美联储政策平台国内资产表现优异，但样本量偏少，且可能更多受国内宏观环境变化影响  

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部注：由于数据可得性原因，国内A股数据统计自1995年开始，共计4轮，商品、汇率和中债数据自2006年开始，共计2轮

　　如果美联储转向降息，全球大类资产的历史表现如何？

　　由于美联储转向宽松的时点并不确定，我们也梳理了过去14次降息周期中的大类资产表现，以便应对美联储超预期提前降息。在美联储降息周期开启之后的6个月里，海外资产回报中位数排序为美债>黄金>美股>美元>0>商品。

　　图表15：降息周期中黄金美债明显占优，股票同样上行，美元商品相对较弱

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部注：由于数据可得性原因，新兴市场与原油数据统计自1989年开始，共计5轮，商品数据统计自1982年开始，共计8轮

　　美债的胜率高达100%，在降息周期中表现出绝对优势。股票表现弱于黄金美债，主要由于多次降息周期中发生经济衰退，拖累了股票回报。如果降息过程中没有经济衰退，美股表现会明显改善。

　　近期降息预期升温，提振风险情绪，美股明显反弹，但我们认为风险可能也正在积累：以史为鉴，如果美联储降息过程中美国经济明显下行，无法顺利“软着陆”，美股仍然可能在未来承压。与美联储政策平台期不同，降息周期中各类资产运行规律变化不大，因此我们没有把历史阶段进一步细分。

　　图表16：美国开始降息后全球大类资产表现：黄金美债明显占优，股票小幅上行，美元商品相对较弱

　　注：1982年以后美联储紧缩与宽松周期由联邦基金利率目标变动决定。1982年以前美联储主要盯住货币供应量而不是联邦基金利率，我们根据FOMC会议表述与联邦基金目标利率变化进行综合判断，划分美联储紧缩与宽松周期；由于部分资产起始时间较晚，本表统计由资产最早可得日期开始；衰退区间使用NBER定义。

　　在美联储开始降息后的6个月里，国内资产回报中位数排序为商品>人民币汇率>债券>股票。但是由于数据点太少，我们认为对市场启示意义相对有限。

　　图表17：美联储降息时国内商品>债券>股票。但由于样本量较少，启示意义有限  

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部注：由于可得性原因，国内A股数据统计自1995年开始，共计4轮，商品、汇率和中债数据自2006年开始，共计2轮

　　资产启示：美债占优确定性最高，海外股票风险增大，黄金具备战略配置价值，人民币资产机会大于风险。

　　由于无法确定美联储具体降息时点，目前资产配置仍应以美联储政策平台期作为基准情景。根据前文复盘分析，尽管过去50年宏观逻辑一再变化，但美债在政策平台期与联储降息期间始终表现稳定且回报较高。我们的美债利率分析框架显示，十年期美债利率均衡价格仅为3.5%。最近美债利率虽然从5%降至4.3%，但仍有充分下降空间。

　　近期海外股票反弹明显，走势接近第二阶段（80年代中期以后）的资产表现。但过去几年美国通胀与美债利率宽幅震荡，其实与第一阶段（60年代至80年代中期）宏观环境有相近之处，而当时股票表现较差。考虑到交易逻辑重回第一阶段的风险，再加上美股估值相对美债利率偏高，我们对以美股为代表的海外股票持谨慎态度。如果海外通胀继续改善，海外股票可能仍有阶段性表现。但如果向前看3-6个月，经济下行压力与市场风险可能成为海外股票压力来源。

　　图表18：美股的预期回报低于短期美债，安全资产回报与风险资产相当，说明股票估值过高

　　尽管黄金在政策平台期的历史表现并没有美债突出，但我们仍建议战略上维持超配。黄金近期涨幅较大，且明显超过历史上政策平台期表现，不排除短期回调可能，建议战术上根据资产涨跌灵活调整仓位。美联储转向降息具有突然性，难以提前预判时点，而降息对黄金的推动非常明显，因此黄金是左侧布局的良好标的。此外，去美元化、逆全球化思潮提高了黄金长期配置价值，2024年地缘政策风险抬升，可能成为黄金进一步上涨的催化剂。

　　美联储进入政策平台期后美债利率下行，或缓解人民币贬值与外资流出压力，减少对我国货币政策掣肘，从分母端利好人民币资产表现，股票市场偏向成长风格。如果我国政策持续加力，稳定经济大盘，我们认为中国股票的机会大于风险。

　　图表19：成长风格股票在美债利率下行时占优

　　注：本文摘自2023年11月30日中金已经发布的《美联储停止加息的资产启示》；分析员：李昭  SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923、杨晓卿 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559、屈博韬  SAC 执证编号：S0080123080031

责任编辑：马梦斐

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