作者：猫头鹰6号

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　　《大空头》的基金江峰作者迈克尔·刘易斯，曾经写了另一本脍炙人口的像球寻新小盘书《魔球》。这本书所阐述的探搜挖掘球员的方式，对后来棒球、人样篮球、挖掘足球队的中信组队思路产生了深远影响。

　　书中讲的保诚是，美国职棒大联盟的基金江峰小球队奥克兰运动家的总经理，另辟蹊径，像球寻新小盘用统计数据发掘被市场低估身价的探搜球员，然后组队、人样不断调整优化组合，挖掘最终让这支工资预算在联赛垫底的中信球队逆袭，高居常规赛第二名、连续数年闯入季后赛。

　　如果把这种经营策略“翻译”成投资术语，可以简洁归纳成：

　　（1）在“低估值”中寻宝。不在顶流球员上一掷千金，而是把目光投向较少被球探、舆论关注的球员。

　　（2）在“认知差”中获利。建立自己的评判标准，发掘未被市场察觉的机会，例如上垒率对得分的影响力远超长打率等等。

　　所谓“英雄所见略同”，这种思路在A股其实也有基金经理在实践，并且效果不俗。

　　中信保诚基金的江峰，2006年就踏入中信证券投行部，后来涉足定增业务，在2017年加入中信保诚基金，2020年起开始管理公募产品。长期的一级、一级半市场投资经历，让他相信“买的好、买的便宜”，于是开发出了一套瞄准小盘股的研究与投资思路。

　　从他管理的“信诚多策略混合（LOF）A （165531）”中可以看到，其配置的标的多数是市值50亿以下的公司，而且配置分散，今年一二季度的前十大重仓占比在10%以内。然而，这种聚焦小市值、高度分散配置的策略却收效良好，今年以来，产品净值上涨10.46%，同期沪深300下跌0.75%。（来源：基金定期报告，wind，截止至2023-06-30。定期报告中显示的持仓仅为时点数据，不代表基金当前或未来持仓。基金投资的比例及标的将视市场情况在合同允许的范围内进行调整，具体请以基金法律文件为准，基金的过往业绩不代表未来表现。）

　　江峰为什么聚焦小市值？他怎么选股？

　　01、扫描：从5000家公司里找出150家

　　江峰的职业经历比较特别。他投身投资行业后，最开始并不是做二级市场，而是做了很长时间的投行业务和定增业务。

　　相比每天能交易的二级，一级、一级半的锁定期更长，像定增项目至少要一年锁定。这对于标的经营稳定性、价格高低、基金经理预判能力是非常大的考验。

　　2016年时，江峰在回溯市场上的定增项目时惊讶地发现，小盘股的定增往往会为投资者带来更可观的回报。其中一个重要原因就是，小盘股发行时候市场关注度没那么高。

　　以此出发，在进入公募基金、管理产品后，江峰将目标之一设定为市值五六十亿及以下的上市公司，并逐步建立起自己的方法论——

　　（1）搭框架

　　江峰非常认同霍华德・马克斯《投资最重要的事》所说的，“最重要的不是买好的，而是买得好”。也就是做适当的逆势投资，以较低的价格买入优质公司。

　　为此，江峰把PE分解为PB和ROE，分别度量估值水平和盈利能力，尽量避免用单纯的PE估值所容易造成的价值陷阱。在这个思路下，可以把公司分为四个类别：

　　其一，是低PB、高ROE，符合这个标准的，是低价买入盈利能力强的公司；

　　其二，低PB、低ROE，在这个状态下，是适合低价买入的目前盈利较弱但未来可能较强的公司；

　　其三，高PB、高ROE，这说明尽管公司能力很强，但估值可能也不便宜；

　　其四，高PB、低ROE，这是估值过高的情况，需要尽量回避。

　　在这个框架下，江峰的收益-风险特征可以归纳为，在收益端，关注盈利能力较强、持续性较强的公司，以及盈利能力有反转预期的行业或公司；在风险控制上，则会根据PB的相对位置，过滤PB过高、盈利能力弱化的行业或公司。

　　（2）选行业

　　在根据PB-ROE划分标的的类别后，江峰会进一步筛选行业。尽管在行业上尽量中性、多覆盖，但江峰还会根据宏观形势来作一些判断。例如，在结构上，随着经济转型，高增长行业会逐步从工业生产为主转变为服务业、高端制造业、新兴产业为主；又如，随着稳增长政策不断出台，国内经济有望加速修复，流动性、风险偏好及企业盈利均有望逐步好转，或利于小盘股行情的持续。

　　（3）筛个股

　　在具体选股中，江峰会从符合经济周期、政策方向、PB-ROE标准的公司中，深入分析行业上下游企业情况、验证盈利能力和景气度、考察公司治理水平。

　　在访谈中，江峰指出，“市场对大市值上市公司研究往往较为充分，而对中小市值公司的关注度则略低，因此从上市公司的公告和调研中相对容易找到超额收益。在具体的研究中，除了关注财务数据以外，还会重点关注上市公司报表中的管理层讨论分析部分。

　　在形成股票池后，会将相似的公司进行归类并跟踪其发展情况，定期调整。

　　最终，根据信诚多策略2022年年报显示，持仓共计100多只股票。

　　02、组合：三个步骤追求“收益风险比”

　　在《魔球》中，挖掘被低估的球员只是第一步，一支球队的成型、征战，需要各环节的配合，因此，搭建一个能相互助益的阵容、不断动态调整组合，是能否保持长期竞争力的关键。

　　在投资中也一样，一个能守善攻、回撤有限的组合也是基金经理所努力寻找的“圣杯”。江峰在实战中，通常会依据三个原则来构建自己的组合——

　　（1）分散配置。

　　自从决定以小盘股为主攻方向，江峰的配置通常会极其分散。

　　一方面，在重仓股上，对单个个股的持仓很少超过1.5%。最近一期的2023年二季报，前十大的总和甚至不到10%。在采访中江峰直言， “这样的仓位，可以在一定程度上防范个股风险”。

　　另一方面，江峰在行业上一直也很分散，从下图的行业收益图就可以看出，江峰职业生涯中对行业的涉猎非常宽。

　　图：江峰职业生涯行业配置表现，2020年二季度至2023年二季度，数据来源：基金定期报告，定期报告中显示的持仓仅为时点数据，不代表基金当前或未来持仓。基金投资的比例及标的将视市场情况在合同允许的范围内进行调整，具体请以基金法律文件为准。

　　注：红色赚钱，绿色亏损；图形越大，仓位越重

　　来源：猫头鹰捕基能手整理

　　（2）左侧交易

　　江峰的投资理念强调“买的好”、“买的便宜”，从实战的情况来说，他基本做到了知行合一。

　　从定期报告数据分析，在其职业生涯中，江峰有接近50%的买入是在标的股价下跌和震荡期；超过70%的卖出发生在股价上涨和震荡期。这体现了他的左侧思路、注重安全边际，也从侧面反映出了“小盘股投资生存法则”。

　　图：江峰职业生涯买入模式，2020年二季度至2023年二季度，数据来源：基金定期报告，定期报告中显示的持仓仅为时点数据，不代表基金当前或未来持仓。基金投资的比例及标的将视市场情况在合同允许的范围内进行调整，具体请以基金法律文件为准。

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　　图：江峰职业生涯卖出模式，2020年二季度至2023年二季度，数据来源：基金定期报告，定期报告中显示的持仓仅为时点数据，不代表基金当前或未来持仓。基金投资的比例及标的将视市场情况在合同允许的范围内进行调整，具体请以基金法律文件为准。

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　　（3）仓位管理

　　与分散配置、左侧交易相匹配，江峰在仓位上也非常谨慎，在管理产品以来，根据定期报告显示基本是在60%-80%左右的范围内进行，一般是在75%左右，留有一定的灵活仓位来应对市场变化。与此相对应的是，他还建立一个信号监测体系，做好仓位动态应变的准备。

　　03、展望：可选标的越来越多，更加勤勉“翻石头”

　　进入2023年三季度，在国际环境上，美联储的加息终将接近尾声；国内方面，进入六月后，各项经济数据出现明显企稳迹象，工业企业盈利增速负值进一步收窄，同时大行下降存款利率， 再到央行下调LPR利率，给市场和经济回升带来新的预期，加上频繁的政策利好，都在不断提升市场的信心。

　　经过仔细的复盘和深入的研究，江峰指出，2007年底至2016年底，是中小市值占优的周期，而从2017年到2021年1月是大市值风格占优的周期，而这一轮中小市值占优的周期始于2021年2月。一般来说，一个风格的形成会持续很长一段时间。

　　而目前，A股上市公司数量已经超过5000家，其中超过2000家的市值在50亿元以下，超过1000家在30亿以下，可投资范围非常大。所需要做的只是，更加勤勉地调研，在被低估、相对冷门的小公司中找出好标的。

　　结合行业景气度、业绩趋势、估值等几个维度，江峰认为，大消费、国产替代、稳增长收益领域是三个值得重点关注的方向。

　　注：定期报告中显示的持仓仅为时点数据，不代表基金当前或未来持仓。基金投资的比例及标的将视市场情况在合同允许的范围内进行调整，具体请以基金法律文件为准。文中提及的板块/行业仅供参考，不代表任何投资建议，不代表基金持仓信息或交易方向。

　　信诚多策略混合（LOF）（165531）成立于2017年6月16日，目前的业绩比较基准为沪深300指数收益率*50%+中证综合债指数收益率*50%。其净值增长率/业绩比较基准增长率分别为，2018：-11.84%/ -9.62%，2019：15.89%/ 19.92%，2020：20.14%/ 15.20%，2021： 9.24%/ 0.30%，2022：-6.71%/ -9.56%，2023.06.30：10.46%/1.08%。于2023年5月24日起新增C类份额，因增设未满6个月，暂不予展示业绩表现及同期业绩比较基准表现。基金管理人对本基金的风险等级评级为R3。历任基金经理：2017-06-16至2020-05-06：殷孝东，2018-07-04至2019-11-05：韩益平，2020-04-14至今：江峰

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责任编辑：杨赐

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