展望后市，阻力重重我们认为若美国就业市场结构性供应紧张情况随着经济降温而缓和，国际美联储将暂停加息，黄金这意味着美元名义利率和实际利率都会回落，价格会在未来引导黄金价格上涨。反弹不过，阻力重重由于国际能源价格反弹，国际美国通胀可能反扑，黄金这意味着美联储重启加息可能性增加，价格导致黄金上涨力度存在约束。反弹可以确定的阻力重重是，随着人民币汇率的企稳，以人民币计价的黄金未来表现可能弱于以美元计价的国际黄金，内外比价会有所修复。
美国经济降温，美元实际利率温和回落
进入三季度末，美国经济指标继续走弱，尤其是随着美国居民超额储蓄的消耗殆尽，以及学生贷款本金利息和本金还款的重启，美国居民消费和就业市场会继续降温，从而引导美元长端利率触顶回落。
消费方面，剔除通胀后，7月，美国居民个人消费支出同比增长3%，较6月略微加快0.6个百分点；环比增长0.6%，较6月加快0.2个百分点。然而，支撑消费增长的可支配收入在7月继续减速，这意味着美国居民消费增长势头是不可持续的。7月，美国人均实际可支配收入（折年数）同比增速下滑至3.3%，较6月回落1个百分点；环比下滑0.2个百分点，降幅较6月扩大。另外，7月，美国个人储蓄率降至3.5%，表明近期的支出步伐可能不会在未来几个月持续下去。
就业市场方面，8月，美国失业率意外上升0.3个百分点，达到3.8%，创去年2月以来新高；失业人数增加51.4万人，达到640万人，包括希望寻找全职工作的兼职劳工的U6失业率升至7.1%。主要原因是59.7万人新进入劳动力市场，首次寻找工作，达到2019年10月以来的最高水平。
随着美国超额储蓄的消耗完毕，有更多的美国居民进入劳动力市场，从而增加劳动人口，这在一定程度上导致登记失业人数增加，失业率反弹。8月，美国劳动参与率较7月上升0.2个百分点至62.8%。
学生贷款本金还款将于今年10月1日重启（利息支付于9月1日开启），青年人或因还贷压力而重返劳动力市场，8月，16—19岁、20—24岁劳动参与率分别大幅提升1.2和0.6个百分点。55岁以上劳动参与率也提升0.2个百分点至38.8%。
制造业方面，8月，美国ISM制造业PMI反弹至47.6%，7月为46.4%，暗示美国制造业萎缩势头有所放缓。不过，8月美国制造业新订单指数较7月下滑0.5个百分点，因此未来美国制造业PMI回升是不可持续的。
另外，美国7月工厂订单环比下降2.1%，结束此前连续4个月上涨的势头，主要是耐用品新增订单下滑导致。7月，美国核心资本订单（剔除国防和飞机）同比仅增长0.9%，环比仅增长0.1%。
从利率角度来看，长端利率反映的是美国经济增长前景，随着美国经济指标走弱，四季度美国GDP大概率陷入负增长，这导致10年期美债收益率在9月初短暂上行后再次回落。数据显示，截至9月5日，10年期美债收益率回落至4.25%，此前在8月21日一度升至4.34%。衡量美元实际利率的10年期TIPS（通胀指数国债）收益率在9月5日同样小幅回落至1.98%，此前一度达到2%。
国际能源价格大涨，11月加息预期有所升温
从历史经验来看，美联储在暂停加息后是否重启加息取决于通胀是否再度反弹。8月，美国非农部门薪资增长放缓有利于美国通胀降温。数据显示，新工人的激增抑制了工资增长，8月平均每小时工资同比为4.3%，低于前值4.4%；环比增速为0.2%，不及预期的0.3%及前值0.4%。
然而，美国实际通胀回落还是很缓慢，这也是9月上旬对货币政策敏感的2年期美债收益率大幅攀升的主要原因。美国商务部最新数据显示，美国7月PCE（个人消费支出）物价指数同比从6月的3%反弹至3.3%，但远低于去年6.4%的增速；环比增长0.2%，与预期和前值持平。7月，美国核心PCE物价指数同比增长4.2%，较6月也加快0.1个百分点，较此轮高点仅下滑1.2个百分点，还处于历史高位。
理论上，只有当实际利率高于中性利率时，货币政策才具有紧缩效应，且实际利率越高，紧缩效应越大。目前，美国的政策立场是限制性的，给经济活动、就业和通胀带来下行压力。然而中性利率是很难测算的，且货币紧缩的滞后效应也是不确定的，即从加息到总需求的收缩在时间和效果上都存在不确定性，这也是美联储暂停加息的主要原因。
不过，美联储官员目前依旧认为通胀过高，这为未来重启加息提供潜在的可能。Jackson Hole全球央行年会上，鲍威尔提出了“美国居民消费坚挺、经济远超长期趋势、通胀回落受阻”的担忧，并且表示这一现象可能需要进一步货币紧缩。7月至今，国际原油和天然气价格大幅上涨，这可能导致美国通胀尤其是商品通胀再度攀升，触发美联储11月重启加息的可能性增加。
央行购金规模增长，黄金投资需求依旧低迷
世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势》报告显示，全球的央行购金需求在2023年上半年达到了创纪录的387吨。尽管二季度全球央行购金稍有放缓，但依然保持积极势头，这预示着官方购金需求很有可能在2023年整年都将保持强劲。
不过，决定黄金价格走升的是黄金的投资需求，但是三季度黄金的投资需求继续疲软，这意味着高企的美元实际利率还在继续抑制黄金价格的上涨。截至9月5日，全球最大的黄金ETF——SPDR持有黄金量下滑至889.81吨，去年同期为973.08吨。
综上所述，将周期拉长来看，高利率和超额储蓄的消耗殆尽会导致美国经济减速甚至GDP会出现负增长，美元长端利率将触顶回落，引导美元实际利率下行有利于黄金价格反弹。然而，短期来看，由于美国通胀反扑下的美联储加息重启可能性上升，以及投资需求疲软制约，黄金价格反弹面临重重压力。（作者单位：广州金控期货）
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责任编辑：张靖笛
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