报告要点：

　　宏观需求走弱原油需求承压，化工欧佩克+需进一步减产对冲需求下降，沥青沥青利润重油产量逐步增加，原料成本端原油对沥青的充足支撑将继续减弱。随着重油产出增多，需求修复修复沥青原料充足VS国内沥青需求修复，化工沥青利润修复在途。沥青沥青利润

　　观点摘要：

　　宏观需求走弱原油需求承压，原料欧佩克+需进一步减产对冲需求下降。充足美国通胀持续回落，需求修复修复美联储加息或已结束但高利率或持续较长时间，化工施压原油需求。沥青沥青利润如果说更高的原料利率对应更好的原油需求，美债收益率回落可能意味着原油需求回落。充足宏观需求走弱，需求修复修复市场或需要看到持续的深化减产支撑油价，成本端原油对沥青的支撑将逐步减弱。

　　重油走强趋势结束，沥青原料充足VS需求修复。尽管沙特、俄罗斯持续减产，但欧佩克+产量环比提升，且随着发电旺季结束沙特原油产量环比增长概率提升，俄罗斯炼厂检修旺季结束，原油出口环比提升，叠加伊朗原油产量高位、美国对委内瑞拉制裁解除，重油的供应提升空间较大，布伦特-迪拜价差有望走强，沥青裂解价差或承压。基本面端，随着沥青价格下跌，需求修复在途，特别国债发放基建预期驱动螺纹钢走强，将驱动沥青成为相对抗跌的油品，利润修复驱动沥青-燃料油价差易涨难跌，但当前沥青现货价格明显高估，对需求的抑制明显。

　　策略建议：

　　价差：多沥青空高硫

　　风险提示：能源危机

　　一、宏观需求走弱原油需求承压，欧佩克+需进一步减产对冲需求下降

　　美国通胀持续回落，美联储加息或已结束但高利率或持续较长时间，施压原油需求。如果说更高的利率对应更好的原油需求，美债收益率回落可能意味着原油需求回落。宏观需求走弱，市场或需要看到持续的深化减产支撑油价，成本端原油对高硫燃油、低硫燃油的支撑将逐步减弱。

　　随着加息见顶预期不断强化，美债收益率高位回落，美债利差倒挂大幅度缓解，软着陆预期不断强化。

　　更高的、更持久的利率环境施压宏观原油需求，经济强劲驱动油价上涨驱动持续加息驱动美债收益率走高驱动通胀回落或转向经济增速回落驱动油价回落驱动美债收益率回落，随着债券的风险收益率比走高，资金涌入债券市场，需要警惕的是美债收益率大跌期间往往伴随着衰退。

　　宏观需求走弱，市场需要欧佩克+进一步减产支撑油价，但随着中东消费旺季结束，沙特原油产出逐步提升，俄罗斯炼厂检修旺季结束原油产出有望提升，伊拉克、尼日利亚、伊朗、委内瑞拉、美国、巴西等国原油产量不断提升，全球原油产量环比提升供需两端均施压原油。11月EIA短期能源展望预估2024年OECD国家油品有望持续累库存，WTI原油价格围绕90美元/桶震荡回落，或意味着高硫燃油、低硫燃油的成本支撑将逐步减弱。

　　二、重油走强趋势或结束

　　重油走强趋势或结束。2023年持续的欧佩克+减产驱动重质原油强势，布伦特-迪拜价差维持低位，尽管沙特、俄罗斯持续减产，但欧佩克+产量环比提升，且随着发电旺季结束沙特原油产量环比增长概率提升，俄罗斯炼厂检修旺季结束，原油出口环比提升，叠加伊朗原油产量高位、美国对委内瑞拉制裁解除，重油的供应提升空间较大，布伦特-迪拜价差有望走强，沥青裂解价差承压。基本面端，随着沥青价格下跌，需求修复在途，特别国债发放基建预期驱动螺纹钢走强，将驱动沥青成为相对抗跌的油品，利润修复驱动沥青-燃料油价差易涨难跌，但当前沥青现货价格明显高估，对需求的抑制明显。

　　2023年油价先涨后跌，沥青裂解价差先跌后涨，尽管重油产量提升，沥青原料充足，但若原油表现弱势沥青裂解价差或受到支撑；柴油裂解价差下跌，沥青裂解价差反弹，主副产品利润相向修复。

　　欧佩克+俄罗斯原油多为中质含硫原油，美国原油产量多为轻质低硫原油，两者差值代表重轻原油的比重，差值越大代表中重质含硫原油占比越高，重油供应压力驱动BD价差走强，反之BD价差走弱。2023年以来欧佩克+持续减产，产量差值持续回落，重油偏强，BD价差持续走弱，高硫燃油裂解价差强势。展望后市，EIA预估欧佩克+俄罗斯产量-美国原油产量差值转弱（伊拉克、伊朗、委内瑞拉等国原油产量增长），或代表重油供应提升，那么轻油走强重油走弱BD价差走强、沥青裂解价差下跌或是大概率事件。但同时需要警惕明年一旦沙特为首的欧佩克+持续深化减产叠加美国大规模原油收储，BD价差也有走弱可能，现阶段看，此种情景发生的概率较小。原油价格下跌对沥青裂解价差带来支撑，重油产出增多对沥青裂解价差施压，鉴于现阶段原料相对充足，原油绝对价格对沥青裂解价差的带动更明显。

　　三、原料充足VS需求修复

　　2023年上半年，沥青原料断供扰动来袭，稀释沥青报关问题驱动沥青炼厂利润大幅走高，因高硫燃油与稀释沥青关系紧密，沥青-高硫燃油价差可以作为加工稀释沥青生产沥青的简单利润指标，后期随着国内燃料油替代进口增加、稀释沥青通过问题解决，稀释沥青进口回归，沥青-高硫燃油价差大幅回落（炼厂利润回落），利润低位对应原料充足预期。

　　2022年11月，白宫放松了对委内瑞拉的制裁，允许雪佛龙与委内瑞拉国有石油公司的合资企业增加石油产量；2023年3月9日消息，消息人士透露，如果条件允许，雪佛龙和欧洲的石油天然气公司可能会增加在委内瑞拉的石油产量；2023年10月16日讯，据两位知情人士向《华盛顿邮报》透露，美国和委内瑞拉马杜罗政府已达成一项协议，前者将放松对委内瑞拉石油业的制裁，而委内瑞拉明年将举行竞选性、受国际监督的总统选举。

　　全球角度看，重油增多大概率施压沥青裂解价差，重油到成品传导。历史上看，对委制裁→沥青原料短缺预期→沥青受支撑→利润扩大→产量增长→逐步证伪→沥青支撑减弱。短期来看，制裁解除，在欧佩克减产的背景下，便宜的重油资源可能得到其他市场的青睐，需求提升，价格或有提升，但现阶段重油的需求仅在美国和中国以及潜在的印度，印度、中国有俄油补充，中国沥青需求逐步回落，对委需求稳定在40万桶/日（173万吨/月），美国当前需求是20万桶/日，若委产量增加20万桶/日，40万桶/日供应量可完全覆盖美国需求，故较难出现美国、欧洲争夺中国沥青原料的情景。

　　俄乌冲突叠加欧佩克+减产，柴油裂解价差高位，柴油利润驱动焦化利润高位，炼厂焦化分流仍较明显，沥青供应提升幅度或受限。随着俄乌冲突对油市影响弱化，重油供应逐步提升，柴油裂解价差或逐步回落，沥青利润有望得到修复。

　　近年来税费监管趋严，国内机构统计沥青产量与机构统计产量趋于一致，统计局产量接近真实产量，表征沥青表观消费量更接近真实需求。2023年价格同比回落、低需求基数影响下，沥青需求同比增幅持续增长，前三季度需求同比增量最高超过20%。

　　据10月24日新华社消息，中央财政将在今年四季度增发特别国债1万亿人民币，集中用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，对防水、水泥等基建项目带来利好，沥青需求预期提升。2020年3月27日，中央政治局召开会议并提出“发行特别国债”。这是继1998年、2007年之后，我国第三次发行特别国债。该消息公布后，基建预期带动螺纹钢强势，螺纹钢/沥青比值快速向上修复，意味着沥青在油品中会有部分的基建溢价，相对抗跌，有助于利润修复。但从当前化工现货水平价格来看明显高估，抑制了沥青的需求，随着价格逐步回落，沥青需求有望逐步恢复。

　　我们在【中信期货化工（沥青）】公路投资增长与沥青需求下降组合或成常态 ——从2022交通运输统计公报看沥青需求——专题报告20230617中指出，2022年是“十四五”规划第二年，公路里程增速、养护里程增速大幅回落对应沥青需求同比大幅回落，沥青需求大幅回落与投资水平持续提升趋势背离，高投资、支出水平对应低需求水平，未来该趋势在十四五期间或将延续。

　　2020年沥青表观消费量创历史新高后连续两年回落，考虑到2022年虚高的沥青产量回归正常造成当年沥青消费大跌，但2022年沥青需求负增长是不争的事实，沥青需求回落与投资水平持续提升趋势得到确认。

　　投资增长、支出增长，为何需求下滑？原因是收费公路偿还本金和债务支出比例较高，为削减赤字，若收入不能持续增长，支出未来也将受限制进而限制投资水平。随着赤字水平不再继续恶化，专项债限额的增速也有望维持低位。

　　2024年预计沥青需求修复在途。

责任编辑：戴明 SF006

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