品牌业务受益需求快速增长，天风箱包代工增速减缓。证券分业务，开润23H1公司代工业务收入12.6亿同增17.7%，股份占总营收的天风81%，其中箱包代工10.5亿同增6%，证券服装代工2.3亿同增179%；品牌业务收入2.9亿同增21%，开润占总营收的19%。
收入端增长主要系国内自主品牌受益于终端出行需求恢复，同时由于部分代工客户处于去库存周期、IT类客户因全球PC出货量下滑而减少包配采购，代工业务增速放缓；利润端受益于渠道布局优化调整成效逐步显现，品牌业务盈利水平显著提升。
23H1毛利率21.7%同减1.5pct，服装代工委外致毛利率减少23Q2毛利率21.6%，同比基本持平；23H1毛利率21.7%，同比减少1.5pct。
分业务，代工业务毛利率20.6%，同减3pct，主要系公司服装代工业务大幅增长，而其主要系毛利率相对较低的委外生产模式，后续伴随公司推动自有服装产能建设，毛利率或有所改善；品牌业务毛利率26.5%，同增4pct。
23Q2归母净利率4.9%同增4.5pct，23H1归母净利率4.8%同增1.1pct。23H1公司期间费率同减4.7pct，销售/管理/研发/财务费率及同比分别为6.3%（yoy-1.9pct）、6.3%（yoy-2.3pct）、1.9%（yoy-0.3pct）、0.2%（yoy-0.2pct），其中财务费用减少主要系汇兑收益增长所致。
深化优质品牌客户合作，服装代工创造新增量公司坚持深耕优质品牌客户，进一步巩固优化与Nike、迪卡侬、VF、Puma、戴尔、惠普、华硕等客户的合作关系，并持续推进精益管理与数字化信息建设。
一方面，公司依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，不断提升工厂端制造工艺及创新能力，打造高标准的订单交付水平和交付品质，持续巩固公司在全球箱包代工市场的行业龙头地位；另一方面，将代工业务延伸至服装及面料生产制造领域，带来新增量。
出行消费市场需求回暖，品牌业务收入及盈利水平双提升23H1国内出行消费市场回暖，公司紧抓机会，结合各渠道用户画像及属性特点，差异化布局产品矩阵，通过对各渠道精细化运营提升业务盈利水平；强化柔性供应机制，完善用户运营体系，进一步优化新品上市及老品迭代流程，达成快速反应、持续上新，品牌业务收入及毛利率水平显著提升。
更新盈利预测，维持“买入”评级
公司持续巩固全球箱包代工龙头地位，2C品牌业务复苏显著，在海外需求承压背景下箱包代工收入仍保持韧性增长，同时服装代工业务快速增长，未来伴随委外比例减少，有望带动毛利率提升。我们更新并调整盈利预测，预计公司23-25年归母净利分别为1.5、2.1、2.6亿（23-24年前值分别为1.5、1.9亿），EPS分别为0.6、0.9、1.1元/股（23-24年前值分别为0.6、0.8元/股），对应PE分别为26、19、15X。
风险提示：海外需求承压，原材料价格波动，客户集中度较高等风险。
(责任编辑：综合)