文丨明明FICC研究团队
考虑到当前经济修复仍然面临压力，中信奏企业信贷需求相对较为疲弱，明明预计短期内金融数据难有大幅反弹。待下的节但是半年伴随后续稳经济政策措施逐步落地，广义财政、融资结构性货币工具、修复产业政策等协同发力，中信奏信贷投放改善和社融增速回升料都将逐步兑现。明明我们预计，待下的节社融同比增速在三季度将低位震荡，四季度有望明显反弹。
6月信贷数据可能弱于去年同期。6月末票据利率再度明显下滑，半年期国股银票转贴最低降至1.40%，票据转帖利率与同业存单到期收益率利差扩大，反映当前信贷景气度依然较弱。3月以来，国股行与城农商行的票据直贴利差明显压缩，反映出信贷投放进程的分化加大，中小银行面临更大的信贷投放压力。我们预计6月新增人民币贷款规模可能依然低于去年同期，去年6月社融口径下新增人民币贷款3.05万亿元，预计本月在2.5万亿元附近；结构上预计零售贷款新增额提振有限，企业中长贷对信贷的支撑力度或将边际下滑，票据融资占比可能有所提升。
短期内融资需求修复仍存阻力。① 6月PMI数据中产成品库存指数回落，部分周期性行业主动去库；但是，当前的低库存仍然是结构性的，并不必然意味着整个工业库存周期的反转，预计对应融资需求也难以快速提振。②5月经济数据显示，生产端较4月有小幅改善，但需求端依旧偏软，经济运行状况弱于一季度；剔除基数效应后，经济复苏进入阶段性的瓶颈期，复苏斜率有所放缓。③二季度贷款需求指数再度下滑，企业对于经营预期仍存担忧，主动扩产经营的意愿不强，导致融资需求走弱。
政策多管齐下，有望推动信用环境修复：货币政策仍有宽松空间，三季度或将降准，结构性货币政策工具扩容增新、政策性金融工具发力也将是可能的方向。各类产业政策料将从消费和投资两方面入手扩大需求，侧面抬升居民和企业的融资意愿。地方债的发行或将在三季度提速，提振社会融资规模，推动经济持续回升向好。
信用展望与债市策略：当前稳增长的政策部署已经展开，但“宽信用”的兑现仍需继续观察，融资修复节奏依然不稳定，预计社融同比增速将在三季度围绕9.2%低位震荡，大幅反弹仍需等待至四季度，全年社融同比增速可能落于9.5-9.8%区间内。对于债市而言，短期内基本面角度尚不支持长债利率中枢快速回升，但政策预期扰动或导致长债利率面临波动格局；进入四季度后，随着政策的蓄能逐步释放，经济动能可能明显反弹，利率或将有所回升，届时需警惕调整压力。
风险提示：货币政策和财政政策不及预期；经济复苏节奏与预期不符；融资需求改善情况与预期不符。
6月信贷数据可能弱于去年同期
6月末票据利率再度明显下滑，半年期国股银票转贴最低降至1.40%，票据转帖利率与同业存单到期收益率利差扩大，反映当前信贷景气度依然较弱。6月最后几个交易日，票据转贴利率再度快速下滑，半年期国股票据转贴利率在上中旬平均为1.89%，然而29日快速下跌至1.40%，最后三个交易日平均利率为1.45%，较中上旬均值下滑了44bps。此外，票据转贴与6M期同业存单利差也持续位于高位。考虑到票据具有资金、信贷的“双重属性”，票据利率变化背后映射出月内信贷需求较弱的问题，导致银行不得不通过票据冲量。我们预计6月新增人民币贷款规模可能依然低于去年同期，去年6月社融口径下新增人民币贷款3.05万亿元，预计本月在2.5万亿元附近；结构上预计零售贷款新增额提振有限，企业中长贷对信贷的支撑力度或将边际下滑，票据融资占比可能有所提升。
3月以来，国股行与城农商行的票据直贴利差明显压缩，反映出信贷投放进程的分化加大，中小银行面临更大的信贷投放压力。在票据利率整体下行的阶段，我们注意到城商行的票据直贴利率下行幅度更大，与国股行直贴利率的利差从20bps收缩至13bps，说明目前信贷投放主体中，国股大行依然是主力军，而城农商行面临的压力更大，一些地方中小实体的融资需求更加疲弱。
短期内融资需求修复仍存阻力
6月PMI数据中产成品库存指数回落，部分周期性行业主动去库；但是，当前的低库存仍然是结构性的，并不必然意味着整个工业库存周期的反转，对应融资需求也难以快速提振。6月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降0.2pct，低于临界点。非制造业商务活动指数为53.2%，比上月下降1.3pcts，高于临界点。产成品库存指数显著偏低或有明显下降的主要是钢铁和化工行业，其他不少行业的库存指数相对平稳或有一定上行，不同行业所处的库存周期位置并不完全一样。因此，这一边际变化并不意味着工业库存已经下调到周期底部，5月的PMI产成品库存指数还处在历史92.4%的分位，6月PMI仅仅是一个边际信号，去库存的过程不会一蹴而就，对应融资需求料也难以快速提振。
5月经济数据显示，生产端较4月有小幅改善，但需求端依旧偏软，经济运行状况弱于一季度；剔除基数效应后，经济复苏进入阶段性的瓶颈期，复苏斜率有所放缓。消费方面，商品零售表现依然偏弱；基建投资增速有所回升，但高基数下今年下半年基建投资的持续性需要增量政策支撑，否则不排除基建投资增速下行的可能；5月房地产行业的销售额和竣工情况有一定好转，但主要源于去年同期低基数的影响，仍未出现实质性回暖，5月地产投资的情况与4月份相比变化不大，企业信心依然偏弱；在工业企业利润下行的背景下，制造业投资增速受到一定制约，短期内存在进一步放缓的可能性。
二季度贷款需求指数再度下滑，企业对于经营预期仍存担忧，主动扩产经营的意愿不强，导致融资需求走弱。根据央行的调查统计，二季度企业贷款需求指数由一季度78.4下滑至62.2；分类型来看，大型和中型企业大约下滑10个点，小型企业则下滑了12个点。当前经济需求端景气度仍待提振，企业对未来预期仍存顾虑，同时4月以来地产、基建投资增速下移，叠加二季度信贷项目面临储备不足问题，都会导致企业贷款需求走弱。
政策多管齐下，有望推动信用环境修复
当前经济恢复基础仍不牢固，政策加码稳增长已毫无悬念，6月MLF降息10bps，LPR报价时隔9个月跟随下调，然而我们认为这只是政策组合发力的起步阶段；针对经济形势新变化，6月16日召开的国务院常务会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究、提出了一批政策措施。目前来看，我国的政策工具箱内依然有许多可供选择的举措：
货币政策仍有宽松空间，三季度或将降准，结构性货币政策工具扩容增新、政策性金融工具发力也将是可能的方向。 降准操作已经成为央行弥补中长期流动性缺口、提供低成本资金的常规手段。展望全年，预计信贷增长将进一步消耗银行体系超储，降准仍然存在空间，考虑到MLF到期高峰将至，降准或有望在三季度落地。当下，经济已进入修复阶段，且修复过程中结构性问题有所凸显，在此背景下，结构性货币政策工具的定向支持作用更显重要。6月16日中国人民银行决定增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，发挥精准滴灌作用，降低社会融资成本，支持经济内生动力恢复。后续结构性货币工具仍有望扩容增新，以更好地支持实体经济的重点领域。此外，政策性金融工具具有典型的逆周期特征，上半年在经济复苏较快时力度有所减弱，如果下半年出现经济动能下降、经济复苏不及预期的情况，预计政策性金融工具等准财政工具将有望再度重启扩张，以替代财政发力。
预计各类产业政策将从消费和投资两方面入手扩大需求，侧面抬升居民和企业的融资意愿。消费方面，从近期各部委下发的文件来看，或许会通过支持新能源汽车、加快充电桩建设以及发放消费券等途径来提振需求。此外，考虑到收入是消费的基础，稳就业、增加居民收入也是未来可能的政策方向。投资方面，或将继续通过推动能源、水利、交通等重大基础设施以及新型基础设施建设，来充分发挥政府投资和政策激励的引导作用，有效激发民间投资活力。
地方债发行或将在三季度提速，提振社会融资规模，推动经济持续回升向好。从发行进度来看，上半年新增地方专项债已经累计发行2.24万亿，占全年计划发行额度的58.9%，进度不及2022年同期，和2020年同期基本持平。新增地方一般债累计发行4200亿元，占全年计划发行额度的58.7%，进度和2020年、2021年同期大体持平。截止6月末，还剩余1.16万亿元新增专项债额度，近3000亿元新增一般债额度。从部分省区市公布的2023年7月或三季度的地方政府债券发行计划来看，融资开始逐步提速，叠加7月地方债到期规模相对较低，可能对社融整体有所支撑。财政资金的运用也将助力经济稳步改善。
信用展望与债市策略
当前稳增长的政策部署已经展开，但“宽信用”的兑现仍需继续观察，融资修复节奏依然不稳定，预计社融同比增速的显著回升还需等待至四季度。考虑到当前经济修复仍然面临压力，企业信贷需求较为疲弱，预计短期内金融数据难有大幅反弹。但是伴随后续一批稳经济政策措施落地，广义财政、结构性货币工具、产业政策等协同发力，信贷投放改善和社融增速回升都将逐步兑现。我们预计，社融同比增速将在三季度围绕9.2%低位震荡，大幅反弹仍需等待至四季度，全年社融同比增速可能落于9.5%-9.8%区间内。
短期基本面角度尚不支持长债利率中枢快速回升，但政策预期扰动或导致长债利率面临波动格局；进入四季度后随着经济动能明显反弹，利率或将有所回升。下半年融资需求和经济内生动能或会暂时经历磨底的阶段，短期内利率大幅回升的风险不大，甚至可能受货币宽松刺激而进一步下滑；不过财政政策、产业政策等发力情况以及投资者对政策的预期，有可能给市场带来一定的扰动。随着政策的蓄能逐步释放，经济内生动能或在四季度触底回升，债券市场对经济基本面的预期或将反转，进而推升利率水平，届时需警惕调整压力。
风险提示
货币政策和财政政策不及预期；经济复苏节奏与预期不符；融资需求改善情况与预期不符。
资金面市场回顾
2023年7月4日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-36.51bps、-43.11bps、-41.77bps、-20.69bps和-36.97bps至1.04%、1.75%、1.80%、1.80%和1.88%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.99bp、1.36bps、1.03bps、0.75bp至1.8326%、2.2460%、2.4436%、2.6477%。上证综指上升0.04%至3245.35，深证成指上升0.35%至11130.30，创业板指数上升0.20%至2，232.75。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年7月4日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展20亿元7天逆回购操作，当日有2190亿元逆回购，实现流动性净投放2170亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
主要宽基指数：上证指数（0.04%），深证成指（0.35%），创业板指（0.20%），中证转债（-0.02%）。转债市场个券涨少跌多。中信一级行业中，汽车（3.05%）、电子（2.03%）、综合金融（1.00%）涨幅较大；房地产（-1.21%）、银行（-0.93%）、电力及公用事业（-0.66%）跌幅较大。A股成交额约9309.61亿元，转债成交额约775.52亿元。
联创转债（20.00%，转债余额2.99亿元）、瑞鹄转债（8.34%，转债余额4.39亿元）、华锋转债（8.09%，转债余额2.02亿元）、伯特转债（7.59%，转债余额7.81亿元）、新致转债（5.66%，转债余额4.84亿元）涨幅居前；英联转债（-9.99%，转债余额1.52亿元）、超达转债（-6.43%，转债余额4.69亿元）、永鼎转债（-4.63%，转债余额2.60亿元）、新港转债（-4.48%，转债余额3.69亿元）、顺博转债（-3.51%，转债余额8.30亿元）、跌幅居前。
上周转债市场跟随正股市场呈现震荡行情，转债市场成交额有所企稳。
需求不足仍是制约当前经济复苏斜率的关键，但另一方面部分行业产成品存货增速已经达到或接近历史底部，“降价去库”有望进入尾声。近期市场重点关注半年报业绩成色和政治局会议政策预期。在弱复苏背景下，建议关注板块情绪低位、转债价格合理、具有业绩驱动的方向和个券，兼顾自下而上的主题博弈，抓住主线是关键。近期重点可以关注几条主线：一是盈利叠加估值修复背景下的公用事业板块；二是高端制造相关方向，围绕政策推动和业绩兑现预期，建议关注半导体、汽车零部件、机器人以及家电等；三是成长类的标的，围绕新材料、创新药等方向；四是市场主题交易重燃，可以再次关注中特估等相关方向。
经历过短暂调整后转债市场在上周有所回暖，特别后半周持续修复。转债市场估值水平的确成为当前制约市场进一步突破的关键因素，转债估值在上周小幅收缩。但从绝对水平而言，转债市场估值仍处于年内较高水平，投资者的情绪依旧火热，只是个券层面在估值扰动下分化有所加大。短期我们提示参与者需要密切关注赎回条款的扰动、股东持有转债比例的变化和节奏，不同标的所处的阶段不同面临的压力也各有不同，次新券相对而言具有更加简单的影响因素值得重点把握，存量标的则需要一一区分，总体上我们建议以平衡型和弹性标的为目标，把握更加高效的持仓效率。从正股角度而言，当前市场的主线逐步明朗，建议把握高景气方向的成长标的，例如汽车零部件、半导体、机器人等，同时稳健配置公用事业行业。我们再次重申，结合当前市场估值水平来看，目前市场板块的机会相对集中可能并不如上半年如此广泛，需要有所聚焦。
稳健弹性组合建议关注：中银转债、豪能转债、润建转债、巨星转债、海澜转债、宙邦转债、高测转债、淳中转债、川投转债。
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