出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：对于CXO赛道，利模高瓴系资本，合关一边减持套利离场，键人一边又继续在一级市场突击上市公司未来可能分拆上市的突击标的。这背后究竟是潜力折射出CXO赛道的行业投资机会，还是高瓴公司隐藏着高瓴系新的资本套利局？高瓴今年3月入局的康龙化成与凯莱英旗下的潜力资产时，其投资策略从定增等方式演变成联合上市公司关键人，赛市套式联上市突击参股上市公司核心资产。道资这是本局否是高瓴在瞄准上市公司核心资产未来分拆上市套利机会？
近日，高瓴疑似因减持问题被粉笔CEO张小龙“朋友圈”隔空喊话。
据公开资料，张小龙提到，一定远离那些口头上说要做价值投资的人，尤其姓张的人。与此同时，张小龙还配图高瓴张磊所著的《价值》一书。因此，该条朋友圈被指向粉笔股东高瓴。
事实上，在CXO赛道，高瓴系资本既有下注，也有减持离场的操作，曾一度是该行业旗手。在行业景气度向上时，高瓴资本曾在二级市场及一级半定增市场扫货CXO行业相关标的，让人感觉高瓴在CXO赛道下重注，一度也引爆相关标的二级市场的行情，股价出现涨停。
有投资者曾表示，高瓴习惯重仓押注的“大力出奇迹”的模式，先是以高价抢项目，然后迅速把产业链拉起来，以行业带动企业。据传，如果高瓴格外看好或前期错过的相关项目，其将会透过二级市场进行扫货“补仓”。
然而，随着CXO行业估值被推高后，高瓴又迅速通过减持离场，尤其在凯莱英的二级市场打法上，更是出现 “快进快出”的风格。这种风格，似乎又与高瓴一直所坚守的长期价值主义风格发生漂移。
今年CXO行业一季度也遭遇了业绩与股价“双杀”的局面。Wind数据显示，Q1整体营收增速由上一年的63.87%下降至10.58%；CXO板块股价也在持续调整，板块估值目前已经处于历史低分位，CXO板块市盈率TTM为21倍左右。
在行业承压之际，高瓴系资本却又在不断加持CXO上市公司旗下相关资产。颇为巧合的是，高瓴系资本总能联合上市公司关键人，对上市公司旗下潜力资产进行加持。
对于CXO赛道，高瓴系资本，一边减持套利离场，一边又继续在一级市场突击上市公司未来可能分拆上市的标的。这背后究竟是折射出CXO赛道的行业投资机会，还是隐藏着资本套利局？高瓴系资本在CXO赛道的投资，究竟是长期价值投资坚守者？还是回归其资本逐利基本属性？
分拆上市局？联合关键人“突击”上市公司潜力资产
我们在复盘高瓴今年3月入局的康龙化成旗下康龙生物与凯莱英旗下的凯莱英生物时，发现高瓴投资策略似乎又换了打法。即其核心策略从定增在演变成联合上市公司关键人，突击上市公司核心资产，瞄准核心资产未来分拆上市退出套利机会。
（一）凯莱英董事长等人联手高瓴等资本突击公司核心资产
3月26日凯莱英发布公告称，子公司上海凯莱英生物科技发展有限公司（以下简称凯莱英生物技术发展）拟引入高瓴等外部投资者，合计增资不超过约25.34亿元。
按照《投资协议》约定的条款与条件，公司拟与海河凯莱英基金、高瓴祈睿、珠海岱恒等签署投资协议，各投资方在凯莱英生物技术发展完成对凯莱英生物的全资收购后，对凯莱英生物技术发展进行投资并认购其新增注册资本。
此次交易方案中，核心两大关键点，其一，高瓴等明星资本与上市公司关键人联手增资；其二，突击上市公司未来潜力资产，或为未来分拆上市套利铺路。
首先，高瓴与公司董事长等关键人均入局。
从交易投资人名单看，珠海岱恒与高瓴祈睿等高瓴系与海河凯莱英基金、凯莱同心、HAO HONG公司关联方均在此次投资人名单中。
公告显示，HAO HONG先生为公司现任董事长及实际控制人；公司现任董事杨蕊女士和张达先生同时担任海河凯莱英基金、海英创（天津）投资管理有限公司的董事，公司现任高级管理人员徐向科先生为海英创（天津）投资管理有限公司监事；凯莱同心为持股平台，其普通合伙人（杨蕊女士）、有限合伙人（张达先生）均系公司董事；根据《深圳证券交易所股票上市规则》相关条款， HAO HONG先生、海河凯莱英基金、凯莱同心系公司关联方，此次交易构成关联交易。
其次，公司核心资产并入新设平台。
凯莱英生物技术发展成立于不久前的3月23日，为此次目标公司。而凯莱英的大分子CDMO等业务归属于凯莱英生物，属于公司新兴核心资产。此次将其装入新设立主体后，目标公司将定位成为凯莱英医药集团中包括大分子药物、抗体偶联药物、细胞基因治疗药物以及mRNA药物等新兴业务。
凯莱英主要卡位在CDMO环节。根据药品类型，CDMO可以进一步划为小分子CDMO、大分子CDMO及细胞基因疗法CDMO，而凯莱英是国内小分子CDMO的龙头企业，即小分子业务属于其基本盘。2022年报告期内，公司实现营业总收入 102.55 亿元，其中小分子业务、新兴服务收入分别实现收入 92.53亿元和 9.96 亿元，收入占比分别为90.22%、9.71%。
需要指出的是，公司的新兴业务成长性极好，未来将可能成为公司第二增长曲线。2022年年报显示，公司新兴业务增速超过150%，极具成长性。
业内人士表示，从资本价值上看，小分子远不如大分子“性感”。以生物药物为主的大分子涵盖了当下最热门的ADC、PD-1、CAR-T等赛道，每个赛道都有若干家千亿市值的公司。据Frost&Sullivan预测，2022年全球大分子药物市场将达3260亿美元，全球10大畅销药中，生物药将占据8个席位。
无论是资本价值看，还是新兴业务成长性看，其未来分拆上市潜力均较大。事实上，公司已经将分拆时间表提上日程。公告显示，目标公司未来将成为凯莱英大分子CDMO唯一金融控股平台进行资本运作，公告内表示将有望于2026年上市。
公告显示，确定轮首笔增资金额约为4.098亿元，除去凯莱英医药增资额，大致估算出凯莱英生物本轮估值在24.1亿元左右。同时，在各方均完成首笔增资交易后，凯莱英对目标公司的持股比例从100%变更为83%。
值得一提的是，高瓴入局凯莱英潜力资产也具有较大话语权。公告显示，此次增资完成后，目标公司董事会由3位董事组成，其中凯莱英医药提名两名董事，高瓴提名一名董事，董事长1人由凯莱英医药提名董事担任，副董事长1人由高瓴提名董事担任。
（二）康龙化成实控人等人联手高瓴等资本突击公司核心资产
无独有偶，高瓴也在今年3月突击康龙化成的潜力资产手法似乎“如出一辙”。
2023年3月31日，康龙生物完成了最新一轮9.5亿人民币的融资，由实控人联合高瓴资本等入局。康龙生物此次融资总金额约为 9.5 亿元人民币，新增投资者约占康龙生物股权比例为 11.1087%，整体估值超80亿元。
公司关联方宁波康君仲元股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“康君仲元”）以1.88亿元人民币投资认购康龙生物 2.1989%的股权；公司关联方康君投资管理（北京）有限公司（以下简称“康君投资”，与康君仲元合称“康君资本”）以1200万元人民币投资认购康龙生物 0.1404%的股权；公司关联方宁波煜沣创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“煜沣投资”）以2000万元人民币投资认购康龙生物 0.2339%的股权。
康君投资为公司实际控制人之一、董事、首席运营官楼小强先生控制的公司，且公司董事楼小强先生、李家庆先生及高级管理人员李承宗先生担任康君投资的董事；康君仲元的执行事务合伙人为康君投资，亦为楼小强先生控制的公司；煜沣投资股权穿透后为公司实际控制人之一、董事长、首席执行官 Boliang Lou 先生和楼小强先生的兄弟楼国强先生及其配偶陈静女士控制的企业。
而其他非关联方投资人高瓴祈睿、珠海星博与高瓴祈睿（合称“高瓴”）等投资机构合计以7.3亿元投资认购康龙生物 8.5355%的股权。此次交易完成后，康龙化成持有康龙生物的股权比例由 100%变更为 88.8913%，康龙化成仍为康龙生物的控股股东。
此次交割完成后， 康龙生物不设董事会及监事会，仅设一名执行董事和一名监事，均由康龙化成委派并由股东会选举产生； 康龙生物设经理1 名，由执行董事决定聘任或解聘。自本次增资完成交割之日起，如康龙生物拟设立董事会的，康君资本和高瓴各有权提名一名董事会观察员。
需要指出的是，2020年10月，康龙化成为了加强大分子药物、细胞与基因治疗等研发服务能力的建设，成立了康龙生物，其设立目的主要为了整合康龙化成内部的CGT相关资产，为公司潜力资产。
CGT领域作为未来医药领域的热门赛道，受到了资本市场的广泛关注。弗若斯特沙利文报告显示，从2016年至2020年，全球CGT市场从0.5亿美元增长到20.8亿美元，复合年增长率为153%，预计到2025年将达到305.4亿美元，复合年增长率为71%，而中国CGT市场规模将在2025年达到25.9亿美元，复合年增长率高达276%。业内人士表示，该赛道未来回报率极高。
事实上，康龙化成旗下核心资产联合高瓴入局，也让市场投资者对其未来是否分拆产生疑问。对此，康龙化成在投资者答疑中表示，一切以公司公告信息为准。
对突击入股上市公司分拆的核心资产，除了凯莱英与康龙化成，高瓴也参与了博腾股份（维权）、金斯瑞等旗下子公司增资。
公开资料显示，金斯瑞拆分旗下的大分子蓬勃生物上市，2021年5月，高瓴认购蓬勃7000万美元可换股债券及1.5亿美元，持有蓬勃生物17.05%股份；博腾股份分拆CGT的CDMO业务予子公司博腾生物，2021年4月，高瓴辰钧1.1亿投资博腾股份旗下博腾生物并获得高瓴、国投招商投资。
不禁让人疑问，高瓴为何对CXO赛道的核心资产“情有独钟”，这背后的动机是什么？究竟是看着CXO这一赛道前景，还是看中未来这种核心资产分拆上市套利模式？或兼而有之？
（三）看中分拆上市套利机会？华兰疫苗解禁后便减持套利
2019年8月23日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称“《规定》”），并自当日起向社会公开征求意见。这是在2004年“境外分拆上市”开放15年之后，“境内分拆上市”终于迎来的纲领性文件。这份纲领性文件重燃了资本市场相关参与主体的热情。
一方面，分拆上市有利于上市公司提升母子公司市值；另一方面，业内人士表示，分拆上市投资项目是Pre-IPO项目一种，投资人投资时点往往为上市母公司发布分拆上市预案前后。投资人既可获得一二级市场的较大差价套利，又可享受分拆标的的高成长性。
数据显示，分拆上市投资项目100%确定盈利，其退出周期约为2至5年，内部收益率IRR平均为50%左右，具有高收益、短周期、强确定性的优势。
事实上，高瓴也抓住了这一波A股分拆上市套利机会。我们以华兰生物旗下的华兰疫苗分拆上市为例。
华兰疫苗成立于2005年，由华兰生物、香港科康共同出资成立。2020年4月，也就是上市前夕，高瓴通过股权受让方式突击入股了华兰疫苗。招股书显示，高瓴资本旗下的高瓴骅盈以12.42亿元的价格受让了香港科康9%的股份。
2022年2月，华兰疫苗通过分拆上市成功登陆资本市场。上市首日，华兰疫苗上涨23.68%，高瓴骅盈账面浮盈超10亿元。在华兰生物上市后，高瓴骅盈的限售期为一年，到期解禁的时间为2023年2月18日。值得一提的是，高瓴在解禁到期后便开启减持模式。
据悉，2023 年 3 月 9 日至 2023 年 4 月 7 日期间，高瓴骅盈通过大宗交易方式累计减持公司股份 5，219，000 股，占公司总股本的 1.30%，公司套利超1.5亿元。截止4月7日，高瓴系剩余股票市值超14亿元，高瓴此时账面仍有浮盈。
最后，需要提醒投资者的是，对于上市公司分拆上市前夕，引入外部投资者，一是需要注意相关业务分拆是否合规合法，相关对价是否公允，谨防上市公司资源单方面向分拆资产倾斜，使得相关业务产生不正当利益输送，这将不利于保护中小股东利益。此外，分拆上市过程中，需要解决好分拆子公司相关业务、财务及人力等独立性问题等问题。
责任编辑：公司观察
(责任编辑：探索)