张明宏观金融研究

　　注：本文为笔者在2023年11月23日中国人民大学全球治理与发展研究院揭牌仪式暨全球治理与发展论坛（2023）上的张明政策发言实录，已经笔者本人审阅，美欧转载请务必注明出处。央行文中配图摄于纽约曼哈顿。货币

　　我简单讲一下本轮全球高通胀的紧缩成因、目前各国央行应对的张明政策结果以及未来可能的走势。

　　本轮全球高通胀大概从2021年开始，美欧通胀幅度超过此前大多数人的央行预期。从成因方面来讲，货币主要有四个方面：

　　一是紧缩从供给层面来看，全球经济先后面临新冠疫情和俄乌冲突两大供给侧冲击，张明政策这无疑会推高通货膨胀水平；

　　二是美欧从需求层面来看，疫情后美国政府实施了史无前例极度宽松的央行财政货币政策，其他主要国家也纷纷跟进。货币特别是紧缩扩张财政政策直接作用于家庭，提高了家庭的临时性收入；

　　三是从政策层面来看，为什么这一次即使在通胀水平起来之后，美联储反应却一直比较慢？原因之一，是此前的长期低通胀使得美联储在本轮高通胀之前改变了货币政策规则，把通胀目标制改为平均通胀目标制。如果此前CPI增速长期低于2%，那么就可以容忍此后一段时间CPI增速高于2%。原因之二，是大多数美联储决策者认为本轮通胀属于暂时性冲击，效果不会持久。

　　四是本轮通胀更深层次的原因，其实是自2016年以来的逆全球化浪潮。有两个事件明显推升了全球通胀水平。其一是中美贸易战导致美国减少了从中国的进口，转而从其他地方进口，而后者成本明显更高。其二是新冠疫情之后全球供应链产业链出现了碎片化的新趋势，这会降低资源配置效率、推升全球生产成本。

　　以上就是本轮全球高通胀的四个成因，也即供给侧、需求侧、政策侧和逆全球化。

　　从去年3月开始，美联储启动了一波非常陡峭的加息和缩表进程。迄今为止，美联储累计加息11次，加息幅度525个基点；欧洲央行累计加息10次，加息幅度450个基点；英格兰银行累计加息14次，加息幅度515个基点。三大央行短期内这么陡峭的加息是过去很多年内没有发生过的。尤其是去年6月至11月美联储有四次加息，每次75基点。这四次加息的累计幅度相当于过去12次加息的累计幅度，可谓非常陡峭。

　　加息的结果怎么样呢？答案是差强人意。美国CPI同比增速由2022年6月的9.0%下降至2023年10月的3.2%。但美联储更关心的核心CPI同比增速仅从最高6.7%下降到2023年10月的4.0%，依然远高于2.0%的目标水平。

　　美国核心CPI同比增速好像不太容易降下来，这是为什么呢？我们将CPI分解成三个部分：商品、服务和房租。当前商品价格已经完全降下来了，事实上已经负增长。但服务价格降幅非常平缓，而房租价格基本上没有下降。

　　为什么服务和房租价格降不下来呢？这和目前美国劳动力市场非常紧张，劳动力供不应求，工资和薪金上涨压力较大高度相关。  

　　我们的结论是，如果美国劳动力市场没有显著恶化，美国核心CPI同比增速在短期内就很难降到2%左右。迄今为止，认为美联储会在明年上半年降息的人很少。换句话说，至少在未来半年时间内，全球经济与金融市场依然会在很高的短期和长期利率下运行。现在美国联邦基金利率为5.25-5．%5，十年期国债利率在4.5%左右，这都是过去十六七年利率的高点。

　　发达国家央行集体加息缩表的影响究竟如何呢？

　　从去年3月份到今年一季度，全球大概有八个新兴市场和发展中国家因为短期资本流出而爆发了不同程度的金融危机。其特点都是由于短期资本流出而导致本币贬值、外币债务加剧、国内资产价格下跌。如果这个国家的金融体系比较脆弱的话，就容易引发金融危机。这些国家包括斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加纳、赞比亚、阿根廷。

　　在今年二季度，危机回到欧美核心国家，欧美银行业出现动荡。美国有三家商业银行倒闭，分别是硅谷银行、签名银行与第一共和银行。其中硅谷银行和第一共和银行是美国排名第10-20位的中型银行。这三家银行倒闭的共同原因，是在资产方投了很多美国国债和高等级机构债，在美元利率大幅上升的背景下产生了巨大的账面亏损，储户感到不托底，于是开始挤兑，最终形成了危机。欧洲也有瑞士信贷和德意志银行卷入危机，除利率上升导致的资本损失外，欧洲银行在公司治理方面普遍要比美国银行弱。

　　考虑到未来半年的短长期利率依然很高，下一阶段潜在的风险点在哪儿呢？

　　一是美国企业债市场，特别是高收益企业债也即垃圾债市场。因为其本身融资成本很高，如果基准利率与风险溢价都往上走，可能不堪重负。

　　二是美国房地产市场，尤其是商业房地产市场。目前美国30年期房贷利率平均到了6-7%，这是很高的。商业房地产市场调整压力更大。新冠疫情之后，美国企业办公模式出现调整，很多企业发现员工居家办公并不显著影响效率，于是对商业地产的租赁需求下降。诸如加州和佛罗里达州这种商业地产比较多的州，目前调整压力比较大。

　　三是未来主要国家政府债务压力将会显著攀升。以前世界经济是“三低一高”，也即低增长、低物价、低利率、高债务。由于高债务是在低增长、低利率环境下形成的，维持起来压力不大。但现在世界经济变成了“三高一低”，虽然经济增长还是低的，但是物价和利率上来了。在这个环境下，高债务就变得难以为继了。

　　为什么迄今为止政府债务问题还没有暴露出来？很简单，因为过去这些国家都发的是长期债券。虽然市场利率已经显著上升，但只要长期债没有到期，当前利率就不会影响企业付息压力。但是从明年开始，不少国家开始有大量政府债券到期，而明年新发债利息高达4-5%。未来一段时间内，一方面诸如日本、美国等发达国家政府还本付息压力将会显著上升，另一方面非洲重债穷国的债务压力将会变得更加难以承受。

　　最后，我讲一讲发达国家央行集体加息缩表对中国经济的影响。我认为，明年中国的外部环境总体会好于今年。从国际收支角度来看，我认为在2024年，中国的经常账户会继续承压，但金融账户会显著改善。一方面，贸易端压力依然较大，一是由于外需下降，二是由于美国对我们有进口限制，三是随着中美关系边际改善，我们开始从美国加快进口农产品。另一方面，今年我们面临较大规模的短期资本外流，且FDI今年三季度面临净流出。但随着近期国内出现一系列政策调整，笔者认为，明年中国经济增长形势会好于今年，FDI将会重新流入，短期资本外流的局面也可能有所改善。

　　在上述两个方面的综合作用下，明年我们对人民币汇率比较看好。最近人民币兑美元汇率收盘价已经发生了明显反弹，代表市场的贬值预期正在修正。我们认为，明年人民币兑美元汇率应该是在双向波动的背景下稳中有升。

责任编辑：郭建

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