1、中加周报9月6日，基金经济以美元计价，配置中国8月出口金额同比-8.8%，数据高于市场预期的回暖海外-9.5%，前值–14.5%，预期对美出口改善是反复主要支撑。分国别看，中加周报8月对美国出口增速回升13.6pct至-9.5%，基金经济对东盟出口回升8.1pct至-13.3%，配置对韩出口同比增速回升3.4pct至-14.5%，数据对欧盟出口增速回升1pct至-19.6%，回暖海外对日本出口同比增速降1.7pct至-20.1%。预期本月对俄罗斯出口大幅回落，反复但对主要生产国及消费国的中加周报出口增速大多出现回升，对美国、东盟出口回升幅度较大，对印度、韩国出口增速也有不同程度回升。结构上看，机电产品、劳动密集型产品、高新技术产品、地产后周期产品同比增速均回升，海外非耐用品库存处于较低水平，同时节日备货周期也有一定拉动作用；整体看，此次出口数据边际回暖，高于市场预期数值。此次回升一方面与高基数效应逐渐过去有关，环比1.1%符合季节性，出口动能实际强于市场预期；另一方面与海外部分商品去库周期步入尾声有关。预计后续随着全球主要经济体PPI企稳，出口价格的拖累将逐步减弱，同比增速在基数效应和美国制造业补库支撑下将边际回升。

　　2、9月9日，统计局公布8月CPI同比0.1%，预期0.2%，前值-0.3%。核心CPI同比0.8%，持平前值，弱于季节性。8月CPI由负转正，主要拉动项为能源和出行项。国内原油价格回升带动水电燃料及汽油价格超季节性回升，出行链价格维持较强韧性，但家电、交通工具、通信工具等核心商品、房租、医疗服务价格仍低于季节性，经济内生性动能延续偏弱；PPI同比-3%，预期-2.9%，前值-4.4%，环比0.2%，前值-0.2%。分行业看，油气开采、能化加工和农副环比涨幅靠前，主因国际油价与国内猪价上涨，而中游的汽车、通用设备、计算机、下游的医药、纺服价格多数回落，经济仍待修复。整体看，8月通胀数据开始温和抬升，但经济内生性动能仍待修复。

　　3、9月5日，沙特宣布自愿减产 100万桶/日石油的计划延长至今年年底，超出市场到10月末的预期；同日，俄罗斯表示减少 30 万桶/日的石油出口至年底。供应端因素导致国际油价大涨，同时通胀预期抬升带动市场加息预期回升。

　　4、9月6日，美国8月ISM非制造业PMI 54.5，预期52.5，前值52，其中新订单指数 57.5，前值55。招聘与新订单分项回升，显示美国消费需求与经济基本面表现强劲，一定程度上强化了美联储继续维持高利率的预期。数据公布后，美债收益率上行。

　　市场影响因素

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日

　　上周央行OMO投放7450亿，同时到期14090亿，共计净回笼6640亿。MLF9月到期量为4000亿。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日

　　生产数据方面，上周耗煤量随季节性下行，同时水泥沥青开工率则有所回升。生产数据上周表现一般。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日

　　出行数据方面，地铁客运量维持高位，同时执飞航班数据暑假后小幅回落。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日

　　地产数据方面，虽然二手房价格继续回落，但商品房成交面积及土地成交溢价率有所回升，上周地产数据有所回暖。

　　汽车销量方面，7月汽车批发及零售销量回升至25.48%及9.13%，汽车消费表现较好。

　　进出口数据方面，上周集装箱吞吐量及运价继续走弱，韩国出口数据未更新。上周进出口数据表现不佳。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日

　　价格数据方面，农产品价格上周季节性回落。其中，蔬菜价格维持高位，水果价格高位回落，同时猪肉价格上行有所转弱，粮油价格在国际局势扰动近一年后出现了一定程度的高位震荡。服装方面纤维价格则大体上行。上周商品价格表现较好。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日

　　PPI影响因素方面，工业品指数上周有所下行，其中煤价、油价及沥青价格有所上升，其余商品则有所回落。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日；期货涨跌幅以结算价作为计算标准。

　　期货价格方面，上周各类期货价格大体下行，其中伦铜跌幅最大，石油涨幅最大。ICE布油收于90.44美元，涨2.13%，COMEX黄金收于1942.6美元，跌1.25%。

　　上周美元指数上行78.95BP，非制造业PMI超预期叠加油价上行背景下美元再度走强。在此背景下人民币上周贬值804个基点，日元贬值161个基点。

　　市场回顾

　　一、股票市场 

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日

　　基金申报与发行方面，上周共计申报基金38支，其中普通混合型基金5支，债券类基金（15支）少于股票类基金（18支），FOF基金申报0支。发行一边，上周基金共计发行299.10亿，发行规模大幅回升，其中主动股票及偏股混合型基金发行规模有所增加。 

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日

　　资金流动方面，上周北向资金净流入-47.56亿，较此前有所增加；同时南向资金净流入275.12亿，较此前有所增加。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日

　　A股表现来看，上周主要板块均呈下行，其中上证50跌0.49%，跌幅最小；科创50跌3.56%，跌幅最大。美元超预期走强使得汇率承压，在此背景下，A股出现了一定的回落。偏股基金指数跌1.27%。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日

　　A股各风格指数中，高PE指数涨0.53%，表现最好；高PB指数跌1.61%，表现最差。市场风格中小盘占优。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日

　　行业方面，上周31个申万一级行业中10个上涨，21个下跌。其中，卫星通信技术概念走强，带动国防军工及电子行业分别涨4.30%及1.23%，涨幅居前。此外，OPEC+部分国家超预期减产带动上游原材料价格再度走强，在此背景下煤炭及石油石化行业分别涨2.25%及1.87%，表现较好。另一方面，国内大模型效果不佳背景下传媒行业上周跌6.59%，跌幅最大。此外，医药行业反腐对企业盈利持续形成压制，在此背景下美容护理及医药生物行业跌2.46%及2.29%，跌幅居前。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日

　　港股方面，恒生指数跌0.98%，恒生科技指数跌2.10%。美元走强对风险偏好形成压制，在此背景下港股出现了一定程度的回落。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日

　　美股方面，上周整体下行，其中道琼斯工业指数跌0.75%，表现最好；标普小盘600指数跌4.34%，表现最差。一方面，美国非制造业PMI大超市场预期显示需求仍然强劲；同时OPEC+部分国家宣布减产推升油价使市场担忧通胀压力在此显现，在此背景下加息预期走强带动美股回落。需要注意的是，此前LEI、铜油比、2Y-10Y美债利差等指标均显示23年美国经济将面临衰退风险，财报显示美股盈利可能出现了一定的压力，市场可能已经开始对此进行定价。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日

　　其他海外市场方面，法国市场跌0.77%，表现最差；印度市场涨1.85%，表现最好。发达市场较新兴市场表现占优。

　　二、债券市场

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日

　　上周货币市场利率有所上行，DR001一月均值升至1.73。资金面较上周更为紧张。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日

　　半年、3个月的国股银票转贴现利率上周分别为1.35、1.6，较此前有所回升但仍位于低位，23年8月社融中贷款部分可能维持偏弱。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日。政府债口径为国债及地方政府债，企业债口径为企业债、公司债、中票、短融、定向工具、政府支持机构债、非银行ABS。

　　债券融资方面，上周政府债净融资额1350.81亿，较此前有所回升；企业债净融资额-181.72亿，较此前有所回落。

　　从高频数据看，社融中贷款表现不佳，债券部分中政府债相对较好，8月社融可能会表现一般。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日；分位数为过去5年分位数。

　　债券市场方面，上周主要债券中，信用债大幅上行，其中3YAA+上行22BP，上行幅度最大。利率债短端上行大于长端，1Y国债上行19BP，幅度最大。美元上行导致汇率承压、资金面收紧以及进出口数据超预期三者共同左右，使得利率出现了较大幅度的上行。后续随着海外逐步进入衰退，我国经济可能仍将面临较大压力，因此债市上行动力主要取决于最终政策力度。往后看，我国经济弱复苏格局可能将持续一段时间，这段时间内预计货币不会大幅紧缩，虽然利率分位数偏低但债市短期风险不大。 

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日；分位数为过去5年分位数。

　　期限利差方面，上周利差大体收窄，从分位数的角度来看目前5Y-3Y利差处于偏低区间，低等级信用债3Y-1Y获利空间相对更大。

　　数据来源：Wind，中加基金，截至2023年9月8日；信用利差为信用债与相同期限国开债之间的利差；分位数为过去5年分位数。

　　信用利差方面，上周信用债跌幅更大使得信用利差走阔，目前大部分1Y券种仍位于偏低区间，而大部分3Y及5Y券种的信用利差分位数位于中性区间。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日。

　　同业存单方面，上周同业存单发行利率大体上行，其中发行规模最多的1Y国有银行上行15BP，3M股份银行上行20BP。

　　数据来源；Wind，中加基金；截至2023年9月8日；利差为与同期限国开债与对应券种间的利差；分位数为2016年11月至今水平。

　　中短票据及城投方面，上周利差有所回升。从利差分位数角度1Y升至30分位左右，3Y及5Y则位于50-70分位左右。

　　数据来源：Wind，中加基金；分位数为2019年至今水平；利差为AAA-二级资本债与AAA-商业银行普通债之间的利差；截至2023年9月8日。

　　上周二级资本债收益率大体呈上行。其中1Y上行22.03BP，幅度最大。历史来看，利差分位数位于0.7左右，同时利率分位数维持0.25分位左右。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年9月8日． 利差为与同期限同等级商业银行普通债利差。

　　永续债方面，利率大体呈上行，其中1Y券种上行幅度最大，达24.67BP。

　　ABS方面，目前长期限的ABS与国开债间的利差相较于其他券种更低，大部分券种的信用利差处于0.3分位数以下。

　　综合我国各个债券分项来看，随着政策接连出台利率出现了一定程度的上行，不过后续在复苏力度难以预判且利率分位数偏低的背景下，预计债市可能会维持一段时间的震荡。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日。

　　美债方面，利率整体上行。其中，2Y及3Y上行11BP，下行幅度最大。石油价格的回升及非制造业PMI的走强带动美债利率再度上行。同时，2Y与10Y美债倒挂幅度有所加深，目前利差为72BP，自22年7月以来美债利率倒挂已经持续了约14个月，历史经验来看23年Q3前后美国可能正式面临衰退，关注国际政治环境扰动下供需错配是否会更加严重导致美国经济出现深度衰退。

　　资产配置观点

　　经济底部企稳，政策效果待观察

　　8月制造业PMI49.7%，前值49.3%，非制造业PMI 51%，前值51.5%。制造业产需和企业预期均有改善。分规模看，大中企业景气度改善幅度大于小企业。从分项指数看，生产项与需求项有企稳迹象。8月生产指数51.9%，回升1.7个百分点，生产明显改善。库存方面，8月原材料库存指数回升0.2个百分点至48.4%，产成品库存指数回升0.9个百分点至47.2%，生产经营活动预期指数回升0.5个百分点至55.6%，企业预期继续改善叠加此前库存阶段性低位，企业继续呈现补库迹象，但考虑到需求端仍处于收缩状态，制造业整体仍处于主动去库尾声、逐步转向被动去库过渡阶段。需求端，8月新订单指数回升0.7个百分点至50.2%，4月以来首次回归荣枯线以上，制造业需求端企稳回升。新出口订单指数回升0.4个百分点至46.7%，进口指数回升2.1个百分点至48.9%。出口订单环比延续承压，往后看，美国经济韧性集中在服务业，整体对出口提振力度不大，目前美国批发商的家具、电子产品等耐用品库存仍处于高位，预计后续出口主要增量将集中在非耐用品补库周期上，随着后续基数走低，出口同比或将企稳回升。价格方面，8月出厂价格指数回升3.4个百分点至52%，主要原材料购进价格指数回升4.1个百分点至56.5%，或与7月下旬多数商品价格反弹的滞后反映有关。预计后续PPI逐步企稳回升，高基数效应消退对同比读数有支撑；8月非制造业商务活动指数回落0.5个百分点至51%，其中服务业PMI回落1个百分点至50.5%，修复放缓。行业层面，暑期出行带动住宿、铁路运输、航空运输、餐饮行业继续保持高景气。服务业业务活动预期指数回落0.9个百分点至58.2% ，信心继续边际回落。建筑业PMI回升2.6个百分点至53.8%，低于季节性。高温天气消退和政策提振带动基建施工，而地产投资与施工的继续拖累。

　　整体看，经济在6月触底后，逐渐进入小周期企稳回升状态。制造业供需均回到扩张区间，地产回落趋势尚未扭转，非制造业修复动能边际减弱。近期政策密集出台，制造业企业的预期开始有边际改善，预计后续政策仍有空间，企业与居民信心改善幅度仍需观察。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日。

　　股票市场观点

　　上市公司业绩增长预期上行，估值处于合理水平。

　　近期万得全A预测PE12.21倍，处于11%分位水平，股权溢价率2.98%，处于82%分位水平。整体看A股估值处于合理水平。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日。

　　分行业看，极少数行业PE估值水平高于过去5年估值中位数，不到半数行业PB估值水平高于过去5年估值中位数，社会服务、房地产估值较高。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日；分位数为过去5年

　　上周，A股多数回调，美国PMI数据超预期与布油价格回升带动美债收益率再度回升，中美利差扩大下，股债汇均承压，产业利好事件带动电子、军工板块表现较好。

　　经济数据显示在经济呈底部企稳态势，企业与居民信心不足下，市场对经济内生性动力的预期仍存在分歧，近期政策端在房地产、地方债和活跃资本市场方面托底力度明显增强，当前位置市场对悲观预期的计价已经相对充分，赔率较高，后续随着海外加息周期步入尾声、稳增长政策陆续出台，此前压制市场估值的因素边际好转，市场正在迎来较好做多窗口。

　　配置方向上关注：

　　1、国内政策定调整体转向宽松积极，通胀与出口数据显示经济环比压力最大的时间段或已过去，此前受损严重的低位顺周期风格或有反弹动能，关注消费、建筑建材、家电及非耐用品出口链等行业，大盘风格表现或优于小盘。

　　2、小盘科技成长风格未来仍值得关注，但仍需等待基本面催化因素出现，或会在美债利率趋势性下行时有所变现。

　　债券市场观点

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2023年9月8日。

　　上周长端利率上行，主要影响因素为：一线城市宣布落地认房不认贷，出口与通胀数据回暖、海外通胀预期回升。

　　短期看，政策托底经济决心较强，出台期与落地期债市或面临调整压力。中期看，收入预期不改善的情况下，经济基本面向上幅度不大，加大逆周期调节的定调下，市场预期流动性延续宽松，银行理财配置力量较强，资产荒持续演绎下，债市收益率仍处于区间震荡阶段，在经济数据出现内生性改善前，债市大幅回调概率较小。整体中短利率与中短信用策略或更占优。此后政策具体落地情况及效果是关注重心。

　　目前我们对债券做中性略偏保守配置，对债券的配置以票息策略为主，优选中短久期高评级信用债，减少信用下沉。利率债加强波段操作，逢低配置为主。

　　文中数据来源：Wind，中加基金；

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责任编辑：杨赐

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