和讯网消息 2月2日地产新政一出，中央政意助地经济学家、推房地产业内人士、产新包括银行等金融机构的弃股解读，大都集中在“‘救’市”，保债这些观点均被均衡博弈公共研究否了。泄洪“项庄舞剑，中央政意助地意在沛公”，推房保证地方债务置换的产新平稳有序进行才是政策的核心目的。

　　剖开地产新政背后的弃股政策逻辑，均衡博弈公共研究认为，保债与其说是泄洪“救市”，不如说是中央政意助地“稳市”，更接近真相的推房是“稳定资产价格”；“项庄舞剑，意在沛公”，产新保证地方债务置换的平稳有序进行才是政策的核心目的；联想到16年初，央行将尽快出台“两权”（农村承包土地经营权及农民住房财产权）抵押贷款管理办法，该举措将大大提高国内资产池容量，为市场流动性、基础货币发行脱钩与规模扩张、人民币国际化提供更加多样化的资产选择。

　　资产与债务，是硬币的两面；当资产价格无法稳定，那么债务风险敞口将继续放大，甚至出现违约；当违约造成的恐慌在该债务市场内和债务市场间传递、放大之后，形成负向正反馈效应，进而造成社会整体信用收敛。相对于债务的刚性，价格走势是决定资产软硬程度的关键因素；当资产价格处于下行通道之时，一方面会造成资产价值对债务的覆盖率降低，同时还会因“买涨不买跌”的心理效应使得资产流动性快速下降，金融加速器效应出现。

　　“保证地方政府债务置换平稳有序进行，避免政府信用违约，是目前需要解决的核心问题”。从债务结构来看，以地方政府债券和地方政府主权外债形式存在的地方政府直接显性负债仅占总负债的5.28%（2014年数据），其余债务或以政府信用、或以相应资产收益作为担保的形式存在。截止到2014年底，地方政府的直接显性负债仅为1.6万亿元，同期地方政府总负债高达30.28亿元；剔除地方政府融资平台债务和或有隐性负债，2015年末地方政府总债务为11.2万亿元。

　　从债务置换来看，重点在于存量债务中的银行贷款部分以及向信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务。如何将这两部分从担保贷款形式转换为信用贷款（地方政府债券）形式，是地方政府债务置换需要突破的重点。

　　在没有完成转换之前，如果房产价格（房产是主要的抵押品）如若不能保持相对稳定，那么极有可能引发以抵押形式存在国有企业、部分融资平台债务违约风险上升甚至爆发，进而传染至地方政府的担保类债务，产生整体性的恐慌情绪；房产价格持续下跌，将会引发收储土地流拍、债务规模增大、财政收入吃紧等一系列后果，地方政府债务将会承受更大的压力。

　　如若产生上述情况，地方政府债务置换势必也会受到负面影响，同样也会反馈作用于非政府担保、类公共部门（包括融资平台、部分地方国有企业）的抵押债务市场，造成社会整体债务风险的集中爆发。

　　社会信用收敛，不仅会造成货币存量无处可去，同时也严重压制了基础货币的扩张潜力。

　　首先，房地产依旧是社会整体信用派生、维持的核心部门。如果不能稳住房地产价格，那么社会信用将会快速收敛，债务-通缩循环将会启动，风险将会集中式爆发。其次，以农村承包土地经营权及农民住房财产权抵押贷款为核心的资产池和信用扩张方式尚是“远水”（相对于债务风险隐患而言）。

　　据《证券日报》报道，“央行将在充分征求相关部门、地方政府和金融机构意见的基础上，会同相关部门尽快出台‘两权’抵押贷款管理办法。”央行有关负责人在回答《证券日报》记者提问时指出，同时推动相关部门完善配套设施建设和扶持政策，推动试点地区工作指导小组制定具体实施意见、支持政策，指导督促金融机构建立相关信贷管理制度并制定实施细则，，针对“两权”抵押贷款的特点，建立统计监测制度，对试点工作进行跟踪、监督和指导，按季动态监测，开展年度评估。

　　降低首付的地产新政与农村两权质押贷款的推广，前者是维护资产的价格，后者是增加资产的数量，两个政策表面是悖论，实际是统一的。维护资产价格与增加资产数量，最终目的都是增加国内资产的货币吸纳能力，扭转通缩预期，重新扩张国内信用，稀释债务降低债务泡沫。

　　再探寻下央行政策框架的三个逻辑，改革设计逻辑：保债、启股、贬汇、压房；风险爆发逻辑：汇贬、股跌、债忧、房降；政策修正逻辑：稳汇、托房、保债、启股。

　　从更长的久期来看，保债、启股、贬汇、压房的改革设计逻辑更加符合中国供给侧改革、经济转型升级的要求，但由于2016年初汇股联动双杀（当然熔断机制的贡献也不可小觑）后，对债市稳定造成了巨大冲击，形成了汇贬预期、股跌现实以及债忧、房降的风险传导链条；为避免汇股联动引发的风险向债市传导引发的系统性风险，斩断风险传导链条，近期操作策略调整为稳汇（同时辅以资本管制，三元悖论/蒙代尔不可能三角）、托房（2月2日的地产新政以及15年的系列政策）、保债、弃股（让市场自身调整）的政策修正逻辑。

　　不过，地方政府债务置换，低息新债置换高息旧债遭遇银行的抵制，需要相应的配套政策体系来化解银政冲突。配套政策体系的完善并非一时一日之功，需要一段时间才能完成。在此过程中，房产价格如若不能保持相对稳定，那么债务风险极有可能集中爆发。

　　银政博弈的加剧让2016年地方债务置换工作面临挑战：2016年，地方政府债务置换将不限于到期债务，未到期债务也可定向置换，随着债务置换规模的攀升，银行和地方政府之间的博弈将进一步升级。一面置换债利息只有不超过4%，金融机构对地方债置换的不积极，另一面是数万亿规模到期债务的压力，这让不少地方融资平台压力巨大。

　　由于保债为当前第一要务，所有政策重心都将围绕为债务置换创造有利条件、平滑债务风险展开。2016年经济持续下行与供给侧改革的推动，更加重了债务泡沫的压力，而近期票据诈骗更加表明了经济已到明斯基时刻最疯狂的庞氏后期。

　　展望未来，按照保债、稳汇、托房、启股的政策修正逻辑：首先，在地方政府债务置换没有得到，债依然会好，信用债不会贸然打破刚兑。

　　2016年地方债置换与新增规模将达到6万亿，三季度前完成置换：据财政部《关于做好2016年地方政府债券収行工作的通知》， 2016年地方债置换与新增规模将达到6万亿左右，截至第一季度末发行量不得超过30%，截至第二季度末发行量不得超过60%，截至第三季度末发行量不得超过90%。

　　其次，在地方债务置换进展没有达到目标之前，二三线城市会通过政策空间，推动以价换量去库存，地产价格会有一段时间的修复。

　　再次，在地方政府债务置换没有达到目标之前，人民币汇率将保持基本稳定；当地方债务置换洪峰平滑过渡、房市以价换量稳定后，人民币有望重新启动脱钩美元、相对贬值，为供给侧改革、经济转型升级提供更好的国内外市场环境。

　　最后，随着债务置换完成、债务风险得以平缓施放，二三线城市地产市场以价换量局面打开，人民币脱钩美元、汇率贬值战略重启，爆发系统性金融风险的警报才有可能被解除。届时，利用股市与实体经济之间多元化的通道，重新塑造流动性陷阱下的实体回流路径，通过股市提升风险偏好、完成信用扩张，有望成为决策层再次思考和工作的重点。

（责任编辑：张振江 HN061）

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