食醋业务所受冲击相对较小，年半年报新零售渠道占比快速提升。点评总体看，经营公司二季度营收下滑，仍处预计主要归因于C端基数较高叠加终端需求复苏较慢。过渡
分产品看，期盈23Q2醋系列收入3.5亿元（-2.9%），利能力改酒系列收入0.43亿元（-37.3%），银河酱系列收入0.45亿元（-35.1%），证券主业食醋表现相对稳健，恒顺复调业务保持较快增长，醋业酒与酱下滑较大或主要系行业竞争加剧。分区域看，华东大区收入2.8亿元（1.2%），华南大区收入0.8亿元（-15%），华中大区收入0.9亿元（-3.4%），西部大区收入0.5亿元（9.5%），华北大区收入0.3亿元（-5.5%），核心华东市场表现相对平稳，外围西部市场实现稳健增长。分渠道看，23Q2经销收入4.8亿元（+1.0%），直销收入0.3亿元（-29.3%）；一方面，公司在华北、西部等外围市场持续推进渠道下沉，23Q2末公司经销商1997家，环比+2%；另一方面，积极开拓社区团购，新零售渠道占比由5%提升至20%。
产品结构变化叠加部分成本下降，调味品主业盈利能力改善。归母净利率：
23H1/23Q2分别为10.8%/9.6%，同比+0.03/1.3pcts，剔除政府补助与投资收益等因素后，23Q2扣非归母净利率为9.0%，同比+1.4pcts，反映主业盈利能力略有改善，主要归因于成本端与费用端的共同推动。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2分别为35.7%/36.5%，同比+0.2/3.2pcts，主要得益于包材与能源价格下降，叠加酒系列与酱系列等低毛利率产品占比下降。销售费用率：23H1/23Q2分别为14.2%/16.2%，同比+0.3/0.7pcts，虽然广告费用减少，但促销费用与销售人员薪酬保持正增长。管理费用率：
23H1/23Q2分别为4.4%/4.3%，同比-0.4/+0.02pcts，整体保持相对稳定。
23H1经营仍处过渡期，23H2趋势有望向好。预计23H2公司基本面有望改善，主要得益于：1）宏观经济复苏推动需求改善；2）公司加快新零售渠道、餐饮渠道扩张；3）零添加系列、国潮老陈醋系列、复调系列等新品贡献收入；4）包材成本压力缓和+品牌费用减少推动盈利能力改善；5）公司新聘请前海天营销公司副总经理何春阳总担任公司总经理，有望在渠道与营销层面为公司注入新的活力。
投资建议：根据中报，我们小幅调整盈利预测，预计2023~2025年营收分别为23.8/27.4/31.8亿元，同比+11.3%/15.1%/16.0%；归母净利润分别为1.9/2.7/3.3亿元，同比+41.1%/36.6%/25.0%，对应EPS为0.18/0.24/0.30元，对应PE为59/43/34X，考虑到公司23年PE高于调味品可比公司平均水平，叠加内部变革红利释放节奏存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。
风险提示：终端动销不及预期，内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期等。
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