作者：朱宁（上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授）

本文为上海交通大学上海高级金融学院副院长、朱宁债金融学教授朱宁近期参加新经济学家智库债务大辩论（第二期）的视角发言实录，本人已确认，地方略有删改，刚性泡沫转载请务必注明出处。朱宁债

朱宁：刚性泡沫视角看地方债

我觉得刚才各位专家都讲了很多我们都特别支持的视角一些想法，尤其是地方我在罗志恒跟陆挺之后，我之前都跟他们两个在其他的刚性泡沫一些活动里面有类似的交流，所以我大概都很同意他们的朱宁债说法。

我可能挺奇怪的视角，最近几次活动好像我都是地方唯一的来自于高校的代表，所以我就想可能从稍微更抽象或者学理的刚性泡沫角度讲几个事儿。刚才其实很多问题大家都剖析得非常清楚，朱宁债而且我觉得刚才志恒也讲了，视角其实我们现在有些问题不是特别清晰，有些问题其实挺清晰的，至少从经济或者财政的角度，更多的可能是社会和政策角度，它可能比较复杂。

一、债务的本质是什么？

我先讲一个问题，因为我是个金融学的教授，特别同意刚才几位分享的，这个债务其实没有所谓好和坏，它更多是一个跨周期的现金流的安排。我还记得前几年达里奥有一本书叫做债务危机，其中很多其实跟冯所长他们发现的非常接近，我们想一下债务的本质是什么？

债务的本质，其实特别简单，我们从金融角度讲，债务是投资的反面，所以我们先想想投资的本质是什么？投资的本质是从时间上来讲，其实最简单的一点，如果我们想存款的话，它是对今天的消费的遏制，以期在今后和未来获得更高的消费。反过头来债务是什么？债务是对未来的消费的遏制，以期达到今天的更好的消费。所以从这个角度来讲，我觉得我们还是要回到到底债务是为了什么？

债务肯定是一种非常重要的推动经济发展的融资手段，但是我们必须得知道「谁的孩子谁抱走」，讲的是两个不同的委托代理关系，一个是说是中央政府和地方政府之间的关系，一个是这一任地方政府官员和下一任地方政府官员之间的委托管理关系。所以这是我想讲的第二个问题，这是个法律问题，这不是一个金融问题。可能很多朋友知道我8年前写这本书叫刚性泡沫，大家往往记住了“泡沫”这两个字而没记住“刚性”这两个字，但其实我觉得刚性那两个字才是真正有中国特色的金融体系特别核心的一点。

刚性兑付这种兜底担保来自于中央政府对地方政府的支持，来自于中央政府对房地产企业的支持，来自于中央政府对于整个经济增速的支持，是我们在过去三四十年经济发展的重要的推手，但同时也是我们过去10多年房地产泡沫形成的重要的整个对于风险偏好的扭曲。

为什么会产生扭曲？因为大家不相信谁的孩子谁抱走，大家相信我们的孩子最后都是中央政府的孩子，最后你要让我死，臣妾就死给你看，你最后还是得来抱我。这个问题是解决不了的。

我们在博弈论里面讲的很重要的一点是什么？你这个得是credible threat，你的威胁得是可信的。所以还是回到公信力和可信度，无论是对房地产企业，无论是对每一个平均的购房者，所以我觉得这个仍然是核心的。

很多人不会意识到1840年左右，美国发生了一系列的地方政府的债务危机，当时有6~7个美国的州宣告破产或者是事实性的破产，在这之后才出现了可能联邦和地方政府的一个完全的切割，到可能联邦政府完全不对于地方政府或者低一级的县市级的政府负责任这么一个趋势，所以它是一个历史演进的趋势。一个很重要的思路，就是你的资产和负债对应，如果你还不上债就卖资产，但这里面会有两个问题，第一就是往往还不上债的地方，资产就卖不出价钱来，会存在一个人迫切的要变卖资产，结果资产要大幅的打折这么一个过程。

财政领域的人都会知道还有一个问题是国有资产流失，我一个亿建的楼，我最后5,000万卖了，最后流失的责任归在谁？所以它不是一个简单的财政的问题，这是第二个我想跟大家讲的问题。

第三个我想讲一讲最近的整个引发这一系列讨论的大的背景，仍然是一个泡沫，最终我们希望它是个软着陆或者它是一个化解的问题。

如果我们从一个金融的角度，从一个资产价格的角度来看待这个话题，房地产跟债券跟股票没有任何区别，它就是一种金融资产，它的定价应该和它的基本面的价值有一定的关系，并不一定是严格的关系，但应该有一定的关系。

两年之前有一个统计，我们中国的5个一线城市，就把北上广深、香港和国际化的5个一线城市（东京、悉尼、伦敦、纽约、温哥华这5个国际城市，它的房价对收入比大概是10倍到15倍之间）对比，中国这5个城市广州最低是33倍，上海是37倍，剩下三个城市都是45倍以上。

如果资本是不受限流动，这个资本孰去孰从这个不用我们讲，资本比我们想的清楚多。所以一方面我们要扎紧整个资本限制的篱笆，为什么？就是因为资产的定价在国内和境内和境外是有非常大的一个落差，而资本是逐利的，这点你不用跟它讲。所以我觉得这是一个很大的问题，就是我们最近的债务的问题和地方政府的财政的问题和房地产泡沫的见顶和逐渐调整的问题，这几个问题紧密结合，其实是一个核心的问题。这个问题我觉得比较的复杂和比较难解决。

二、有效管理信心和预期很重要

我看现在想讲两点，一点就是说背后的原因是什么？刚才其实志恒也提到一下，陆挺也提到，关键是预期。过去两年的经济工作会议，两年的主题三段话是一样的，供给冲击，需求收缩，预期转弱。预期转弱会影响今后的经济的活动，自己的收入的增长，企业盈利等，房地产的价格产生等都会跟过去是完全不同的一个判断，而这种判断会对于每个微观主体的决定，无论是投资决定、消费决定都会产生非常大的改变。

那么什么影响预期和信心？我想跟大家分享的一个想法，就是很多时候你的信心是来自于现实和亲身的体验，但是也来自于你的现实和预期之间的落差。

所以从这个角度讲，怎么能够有效的管理整个社会对于经济增长的预期，我觉得这可能是我们应该重新思考的问题，并不是把我们的预期打得越高就越好，有的时候预期设立的越高，很可能信心的落差就越大。

很多朋友知道我是研究行为经济、行为金融的，对人的社会心理是有很大的影响，而心理的改变其实会对经济活动有很大的改变，所以这是我想跟大家讲预期和信心的问题。

最后一点，是关于统计数据的问题，这是一个特别简单的问题，又是个特别复杂的问题。没有高质量的数据，就没法有高质量的政策，没有高质量的政策，我们就不会有高质量的发展。

所以从这个意义上讲，怎么能够客观准确的看待这些数据问题，很重要。

三、中国债务的特别之处

然后再想补几个小的点，第一个点，我想跟大家分享是我们就经常大家说的一个说法是比较现在中国的270% 、280%的负债率，然后他说你看日本380% 、390%，所以我们还有很大的空间没有问题，但我觉得这不是一个苹果对苹果的一个比较，我希望一定提醒大家关注到这一点。

我专门翻过去查了一下，1989年1990年，如果我们类似比照房价的水平和在日本和国内之间，如果我们认为比如说国内的房价，全国的房价是在21年可能处在了一个高点，在1989年到1990年，日本的全国范围内，企业政府家庭加总在一起，债务对GDP的比例其实是215%~220%，这其实比我们现在目前一个水平是低。这里面肯定是有过去三年疫情防控的原因，但是我想跟大家讲，这是第一点想跟大家强调的。

第二点，我觉得刚才有几位专家都提到，我也特别的同意隐性债务究竟怎么算，我觉得这个是真正吓人的地方。隐性债务有一部分是叫隐性，还有一部分它是叫或有，我觉得这两者是不一样的。隐性债务觉得在你根本就没看见，或者你故意把它放在看不见的地方。还有一部分其实在你的账上你也说了，只不过在不发生极端情况下，它是不会对你形成影响的，比如政府对很多低一级政府或者是国有企业形成了担保。

我们最近看到由于随着整个底层的资产出现了缩水，以至于政府需要提供的担保的价值就越来越大，原来不是政府的一些债务或者压力的责任，现在变成了债务和责任，这是第二点。

第三点，如果我们借用2009年欧洲主权债务危机的时候一个类别，我觉得我们必须要提到一点，我特别同意刚才志恒（点击阅读全文）讲的，就在国内，我记得7年前， IMF的第一副总裁戴维·利普顿当时来的时候，那是第一次IMF写了报告，中国的宏观财政稳定报告的时候，讲到中国的宏观整个债务水平可控，但是企业部门的债务增长过快。

我当时就跟戴维讲，我说你得注意一点，在国内企业和政府之间的那条线是非常模糊的，当然不是严格意义上的政府的债务，但是大量的国有企业的债务、平台债务最后都是政府的或有债务，所以这一点我觉得如果一旦政府提供信用担保或者信用增进的能力受到伤害的话，这就是2009年意大利、爱尔兰、西班牙这些国家的主权债务发生危机的一个很大的重要原因，是因为它整个主权的债务信用评级受到了影响，拉低了它整个的金融机构和企业的信用评级，急剧地推动了他们的债务的融资成本的上升，这是下一点我想强调的一个事实。

还有一点就是关于内债和外债的区分，内债肯定比外债好，这点是毫无疑问的，在达里奥的书里面也是这么总结的、但是不意味着因为是内债，大家会讲说日本你看400%的内债没什么问题，但大家别忘了400%的内债也同时带领着日本的失落的经济的30年，所以从这开始我们必须要看到债务的问题有两个，我觉得确实是挺复杂的，第一个是一块钱的利息对于债权人和债务人两者的影响是完全不同的，债权人拿了一块钱利息转头存到银行里边，债务人因为一块钱叫做一块钱难倒英雄汉，可能整个企业就破产，它对于整个经济上面的债权债务风险，它的影响冲击是完全不同的，这是第一点。第二点我正好在海外的时候做过不少的研究，关于破产成本和破产相关的机制的设计。大家知道最近恒大在海外申请破产的过程中，大家意识到说在美国说的特别清楚，叫做破产保护，保护谁？保护债务人的资产，保护债务人的整个企业可以作为一个连续经营的企业，它的价值不被摧毁。在过去一两百年的时间里面，整个全球范围内是出现了一个从保护债权人到保护债务人的文化，美国在变化上可能是走得最远的。

我举一个特别极端的例子，200年前你要是欠人钱是要住监狱的，叫做债务监狱。曾经查尔斯狄更斯就住过这个监狱，到后来发现不但不用进监狱，现在你可以赖债了，比如说我欠了钱我就不还了，但我们国内非常严格的规定了破产的程序，其实很难让债务人在债务重组过程中能够不用去承担债务。

但这一点大家必须要意识到，不是说他借债或者破产正确，但是从一个经济更宏观的角度，这些人力资本和企业的资本其实就都在这个过程中被摧毁了。

在美国比如你申请个人破产，个人破产7年之后可以重新再注册企业，重新再买房，可以重新再借信用卡。在国内目前是没有这么叫，做 Second Start可以重新再开始一次。我觉得这点尤其是在整个经济下行和债务增加的时候，我其实也在很多不同场合在呼吁。我觉得破产制度的改革，我个人觉得其实尤其在最近一段时间债务问题很严重的情况下，我觉得是又再一次重新提到议事日程上来，我就讲这么多，谢谢大家。

问答环节：

主持人厉克奥博（清华大学中国经济思想与实践研究院常务副院长）：好，谢谢朱宁教授，您的发言很有启发，尤其在经济下行期，按照您的分析保护债务人可能是一个更应该优先的选择。那么很短的追问您刚才讲到预期，那么事实上我们现在的预期都是基于过去经济快速增长所形成的预期，所以我们的预期不断的被打击，那么如果在这样的一个变化之下，是不是有可能未来刚性的泡沫会被刺破了？谢谢朱老师。

朱宁（上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授）：对，我记得我去年正好在上海东方卫视录了个节目，正好这个节目是讨论黑天鹅，我就跟大家讲13年席勒教授得奖的时候，当时对他进行一个采访，就问他说你认为中国经济所面临的最大的风险是什么？

我当时还说者无意听者有心，我当时没有那么有心，后来我觉得他说的挺对，可是我很担心就是中国的经济里面没有什么人经历过衰退萧条和危机，我觉得确实整个现在预期的改变会对于房地产的泡沫，会对整个经济活动的行为和整个经济的趋势和最后债务可能都会产生影响，我觉得这个确实是怎么有效的管理和引导预期，我觉得是这段时间特别重要的一部分工作。

(责任编辑：综合)