赵伟宏观探索 

　　摘要

　　长端美债利率的美债波动是近期市场关注的一个焦点。10年美债利率能否突破2022年10月的利率4.34%高点，以及新高是见顶多少？复盘过去60年的12次美联储加息周期会发现，长端利率的美债高点往往出现在美联储最后一次加息前后。需要反问的利率是，4.34%是见顶一个合理的参照系吗？美联储暂停加息后，美债的美债形态有何特征？

　　热点思考：美债利率见顶了吗？美联储暂停加息后，美债利率会是利率什么形态？

　　本轮美债利率上行的起点为5月10日前后，主要反映经济的见顶韧性和SVB事件冲击的缓和。8月初以来美债利率的美债上行则叠加了供求因素的扰动。美国财政部3季度再融资例会大幅提升净融资规模，利率并且抬升了中长久期债券发行份额，见顶引发长端美债利率上行。美债8月17日盘中，利率10年美债利率一度升至4.33%，见顶与2022年10月的4.34%高位仅差1bp。

　　经验上看，10年美债利率重回4.3%，甚至突破4.34%前高都是合理的，反而要质疑4.34%作为高点的合理性。因为，一方面，4.34%高点是在美联储连续3次加息75bp的背景下出现的，但当时各方对美国经济的预期是偏悲观的；另一方面，相比2022年9月SEP，2023年联邦基金利率终点目标上调了100bp。

　　事后看，2022年10月的4.34%和2023年3月的4.1%的10年美债利率或许并非“正确”的参照系。因为经济基本面和美联储加息的终点都明显超出了当时的一致预期，但我们却无法回到历史去纠错。复盘1958年来美联储12次加息区间10年美债收益率的形态可知，本次10年美债利率的高点出现的“太早了”。

　　复盘过去60年美国经济周期与货币政策历史会发现，在美联储暂停加息区间，美债利率大致呈现出3种形态：（1）趋势性下行；（2）波动上行；（3）高位震荡（W型）。其中，趋势性下降占主导，其次是波动上行，最后是高位震荡。结合经济基本面状况和美联储的政策立场可知，通货膨胀是核心矛盾，金融风险事件是重要的拐点信号。

　　我们认为，本轮暂停加息区间美债利率的表现，2006-07年案例（W型）或更有参考价值。2006-07年，美联储政策的重心是防范能源价格波动引发的通胀风险。就业虽然边际转弱，但失业率持续位于4.4-4.6%低位窄幅震荡。房价涨幅虽然自2006年中开始下降，但发生系统性风险的概率依然被认为是偏低的。所以，通胀是“硬约束”。

　　海外事件&数据：美国7月消费增速超预期，日本超级核心通胀反弹

　　美国7月消费增速超预期。7月美国零售销售环比录得0.7%，预期0.4%，同比增速3.2%，前值1.6%。商品与食品服务增速均好转，食品服务同比升至12%，前值9.5%，商品零售同比2%，前值0.5%。耐用品中汽车消费增速改善，7月增速7.4%，前值5.8%，非耐用品环比同比增速普遍改善。

　　日本7月整体通胀持平前值，但超级核心通胀反弹。7月日本CPI同比上涨3.3%，持平前值。核心CPI同比上涨3.1%，较前值3.3%有所下降，与预期一致。不包括食品和能源价格的“超级核心CPI”同比上涨4.3%，高于前值4.2%。服务CPI增速从1.6%升至2%。

　　美国新屋开工、营建许可回升。美国NAHB住房市场指数8月回落至50，前值56，为今年以来首次下降。美国新屋开工145万套，前值139.8万套，环比升至4%，前值-12%，同比升至6%，前值-10%。美国7月获批营建许可144.2万套，前值144.1万套。截至8月17日，美国30年期抵押贷款利率升至7.1%，较6月底的6.7%上升40BP。

　　每周报告精选：

　　精选一：美国财政赤字与通胀粘性——被低估的中期通胀风险

　　横截面比较而言，截止到2022年底，美国核心通胀水平——粘性通胀的主要成分——都高于OECD国家的中位数（2022年初之前位于75分位数以上）。在主要发达经济体中，直到2022年9月美国核心通胀见顶回落之后，英国、欧元区等经济体的核心通胀水平才陆续反超美国。

　　多个因素均指向当前美国财政赤字会增加未来通胀的风险：（1）美国财政乘数分布在0.3-1区间；（2）更高的债务杠杆率或进一步压低财政乘数；（3）疫情期间，美国财政支出强度超出了产出缺口衡量的合理水平，2023年初以来的财政赤字具有“顺周期性”；（4）美国财政赤字的“货币化”倾向逐渐增强，且国外债权人持有的美债份额持续下降。

　　总结而言，后疫情时代的财政赤字具有较强的通胀属性，2023年初以来的赤字具有顺周期性。短期而言，由于供给扰动趋缓，全球总需求仍然较弱，商品通胀的反弹或较为温和。在租金通胀的滞后影响和劳动力市场边际放松的带动下，美国核心通胀仍将处于下行区间。但中期而言，财政赤字和工资粘性或将是美国通胀的“双引擎”。

　　精选二：美债的“供给冲击”

　　惠誉下调美国国债信用评级的主要原因为中长期财政与债务问题。惠誉预计美国今年财政赤字将达到6.3%，明后两年将分别达到6.6%和6.9%；预计美国政府债务负担持续上升，今年美国债务占GDP达到112.9%，经济方面，惠誉预计美联储将进一步收紧，由于信贷、投资与消费放缓，美国将在今年四季度及明年一季度出现衰退。

　　美国财政部下半年发债压力超预期上涨，且集中在10年和30年长端债券。财政部三季度发债规模预计将大幅增加到10070亿美元，明显超出5月初预估的7330亿美元。期限结构方面，下半年发债计划中，中长期国债发行规模较大，其中30年期国债净发行规模最高，达到1070亿，10年期达到1020亿，高于其他期限的发行规模。

　　美国财政部大幅度发债的背后，是美国财政收支压力上涨，赤字规模大幅抬升。从收入和支出端分解来看，财政收入方面，各项收入增速均已明显回落，个人所得税收入下滑的拖累最大。财政支出方面，疫情后财政刚性支出占比提高，利息支出压力上升，社保、医疗类支出增速居高不下。

　　风险提示

　　俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。

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　　报告正文

　　一、热点思考：美债利率见顶了吗？

　　长端美债利率的波动是近期市场关注的一个焦点。10年美债利率能否突破2022年10月的4.34%高点，以及新高是多少？复盘过去60年的12次美联储加息周期会发现，美债利率的高点往往出现在美联储最后一次加息前后。或许需要反问的是，4.34%是一个合理的参照系吗？美联储暂停加息后，美债的形态有何特征？

　　（一）美联储加息区间，美债利率的形态：10年美债利率会创新高吗？

　　本轮美债利率上行的起点为5月10日前后，主要反映经济的韧性和SVB破产事件冲击的缓和。北京时间8月17日盘中，10年美债利率一度冲至4.33%高位（收盘4.28%），与2022年10月的4.34%高位仅差1bp。1年和2年期美债利率均突破了SVB事件之前的高点——期限越短，受美联储政策利率的影响更显著。

　　长端美债利率的最近一波上行则叠加了美债供求因素的扰动，并非加息预期的抬升，而是降息预期的延迟（从2024年3月延迟到2024年5月）。8月初，美国财政部3季度再融资例会更新了下半年融资规划，大幅提升净融资规模，并且抬升了中长久期债券发行份额，引发长端美债利率大幅上行、期限利差收窄。会议信息发布后，不同期限美债利率均明显上行。8月1-3日[1]，30年、20年和10年和5年美债利率分别上行了21bp、19bp、15bp和6bp，1年和2年分别下降了1和2bp，长短端期限利差明显收窄。4-11日，3年和5年中期美债利率补涨了6bp。

　　[1] 北京时间。

　　经验上看，10年美债利率重回4.3%，甚至突破4.34%前高都是合理的。因为，目前市场对后续美国经济的韧性和美联储加息的终点定价并不充分。一方面，2022年10月10年美债利率的4.34%高点是在美联储连续3次加息75bp的背景下出现的（11月例会为第4次），但当时各方对美国经济的预期是偏悲观的。美联储9月经济预测摘要（SEP）关于2022年实际GDP增速的预期从6月的1.7%下调至0.2%。1y-10y和2y-10y美债利差从7月下旬开始倒挂，3m-10y利差于10月中旬开始倒挂，预示着未来衰退的概率趋于上行。谷歌搜索中关于“衰退”的指数快速上升。对经济的悲观预期压制了美债长端利率。另一方面，相比2022年9月预测（区间450-475bp），2023年联邦基金利率终点目标上调了100bp（区间为550-575bp）。这也说明，当时的美债利率对加息终点的定价是不充分的。

　　假设没有SVB事件的冲击，3月10年美债利率本可能向4.34%进一步收敛收敛。3月初，由于2023年1-2月经济数据的反弹，鲍威尔在国会听证时称[1]，不排除3月例会加息50bp的可能性（2月例会首次加息25bp），并且可能抬升终点利率。各期限美债利率明显上行，10年美债利率最高上行至4.1%（3月2日），2年上升至5.1%。但是，SVB事件中断了美债利率上行的过程。美联储加息25bp，FFR目标区间升至475-500bp，但保持FFR中位数预测为5.1%（与2022年12月相同）。这意味着5月可能为最后一次加息。

　　[1]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/powell20230307a.htm

　　事后看，2022年10月的4.34%和2023年3月的4.1%的10年美债利率或许并非“正确”的参照系。因为经济基本面和美联储加息的终点都明显超出了当时的一致预期，但我们却无法回到历史去纠错。所以，10年美债利率创新高并非不合理，尤其是市场当前依然认为，7月为最后一次加息（2023年9月不加息的概率为88%，2024年5月首次降息）。

　　复盘1958年来美联储12次加息区间10年美债收益率的形态可知，本次10年美债利率的高点出现的“太早了”——市场始终对通胀和降息过于乐观，对基本面过于悲观。如果以2022年10月出现的4.34%为10年美债利率的高点，以2023年7月（或9月）作为加息的终点，两者的时间间隔长达9个月（或11个月），远远超出了绝大多数领先场景中的1-2个月——在1969年和1974年案例中，10年美债利率的高点出现在暂停加息之后。这两个案例的启示是，当通胀压力趋于上行或居高不下时，10年美债利率的高点可能滞后于美联储最后一次加息。

　　（二）美联储暂停加息区间，美债利率的三种形态：这次会像哪一种形态？

　　复盘过去60年（1959-2020）美国经济周期与货币政策历史会发现[1]，在美联储暂停加息区间，美债利率大致呈现出3种形态：（1）趋势性下行；（2）波动上行；（3）高位震荡（W型）。其中，趋势性下降占主导，其次是波动上行，最后是高位震荡。结合当时的经济基本面状况和美联储的政策立场可知，通货膨胀是核心矛盾，金融风险事件及其引发的失业率的上行是触发大类资产拐点的重要信号。

　　在美联储暂停加息区间：（1）当通胀压力偏低（或趋于下行）时，美联储从暂停加息到降息的转换相对较快，美债利率更过呈现出趋势性下行的态势（如1995年、2000年或2019年）；（2）当通胀压力趋于上行时，即使美联储不再加息，美债利率仍可能波动上行（如1969年、1978-79年等）；（3）当通胀存在一定的反弹风险（或不确定性），进而使得美联储将利率维持高位的时间较长时，美债利率可能呈现出高位震荡的形态（如2006-07年）。

　　[1] 参考“周期的力量”系列之五：《历史的“组合解”：美国经济，这次如何“着陆”？》

　　市场分析注重实证分析，“经验主义”是方法论的内核。我们只能在历史当中寻找当前问题的答案，一个更保险，也更方便的做法是遵循“大数定律”。所以，这一次，在美联储暂停加息区间，经验主义地观点或倾向于认为美债利率更有可能是趋势性下行。但是，我们认为，在有限的案例研究中，更应该比较基本面状况和金融条件对美联储政策的约束，而非“只知其然，不知其所以然”。

　　我们认为，美债利率在本轮暂停加息区间的表现，2006-07年案例或更有参考价值。有共识的是，这一次美国经济“着陆”的方式即使是场景一，也不太可能是本案例中的深度衰退，但其中美联储暂停加息之后的经验值得关注：一方面，联邦基金利率维持高位的时间是过去12次加息周期中最长的一次（15个月）；另一方面，案例1-7中，在联邦基金利率维持高位期间（2006.07-2007.09），美债利率多数情况下都有可观的下降，唯独在案例3中保持高位震荡、持续倒挂，并且在暂停加息近1年后还回到了前高。因为，通胀是一个“硬约束”。美联储政策的重心是防范能源价格波动引发的通胀风险[1]。就业虽然边际转弱（LMCI动量转负），但失业率持续位于4.4-4.6%低位窄幅震荡。房价涨幅虽然自2006年中开始下降，但发生系统性风险的概率依然被认为是偏低的。所以，从通胀、就业和金融风险3个维度进行比较，2008年美联储暂停加息之后的市场表现值得借鉴。

　　[1] 参考《行动的勇气》（伯南克著）第六章和第七章。

　　本次与2006-07年不同的是，有3个因素或使长端美债利率脉冲式上行，“刺破”震荡区间的上限：（1）偶发的美债“供给冲击”；（2）日央行继续调整YCC，或其它超预期的正常化行为；（3）美联储缩表；但是，一般而言，这些因素对利率的影响都是脉冲式、而非趋势（或周期）性的。

　　（三）经验已死，经验万岁：历史复盘中，应规避经验的“陷阱”

　　截止到目前，在关于美国经济是否会衰退、以及何时衰退的预判上，国内外多数分析人士似乎都被经验主义“愚弄”了。历史上简单、有效的预测经济衰退的“拇指法则”基本全面失灵了。20世纪60年代以来，（1）美债期限利差（1y-10y）的在预测衰退方面胜率较高（9/10，不包括2022年），仅20世纪60年代中期错误地释放了1次衰退信号（当然，并非每一次衰退的兑现都能归功于期限利差出现了倒挂，例如2020年）。这一次，利差倒挂已经持续一年时间，隐含的衰退概率已经升至70%（未来12个月），然而，衰退依然没有兑现。这打破了历史经验。（2）谘商会经济领先指标（LEI）同比增速跌至-5%，是经济开始衰退的强信号，历史上胜率100%。但这一次，数值已经跌至-8%；（3）基于通胀率与失业率的组合预测经济衰退的结果显示，美国经济在2023年3季度之前衰退的概率为100%；（4）实际国内总收入（GDI）环比已经连续两个季度负增长，60年代以来共出现过8次，每次都对应着NBER衰退[1]；（5）美国共出现过7次“去通胀”的经验，无一例外地以衰退而结束[2]……这次不一样的只是过程，还是包括结果？

　　[1] 参考报告《美国经济重现“技术性衰退”》。

　　[2] 参考“周期的力量”系列四：《注定衰退：去通胀“下半场”，美联储“两难全”》。

　　“历史不会重演，但会押韵”。市场经常思考一个问题：这次会像哪一次？答案之所以有分歧，是因为不同期限、阶段或角度，可能对标的历史“片段”都不同。历史充满了偶然性。所以，在进行复盘时，应该躲在“无知之幕”背后，假定“未来”是未知的（对所有的T时刻而言，T+1时刻的信息都是未知的），以绕开“经验的陷阱”。“市场永远是正确的！”这是一种典型的“后见之明”偏见。因为这种“正确性”是偶然的。

　　为探究知识的起源和归纳法的科学性，大卫•休谟做了一个思想实验：亚当在伊甸园中苏醒过来，赤身裸体，孤身一人，大脑一片空白，没有任何后来被称为“知识”的东西。漫步丛林时，他看到如下现象：火会灼伤皮肤，水果可以充饥，水里不能呼吸。亚当从中学会了：不能靠近火太近，多留心植物上的果实，不能在水里待太久。这种从现象或经验中提炼知识的方法就是归纳法。困扰休谟的问题是：归纳法为什么正确？这等于问：为什么火昨天灼伤了你，明天就一定会灼伤你？你或许会说，我实验了一万次，每一次都如此，所以第一万零一次必定如此。这是用归纳法证明归纳法，存在循环论证问题。休谟终其一生也没有找到证明方法，最后只能妥协，认为归纳法是不可被证明的。

　　关于归纳法的正确性至今还没有一个公认的证明方法（斯特雷文斯，《知识机器》）。科学哲学家们关于归纳法是否应该被作为科学探索的方法进行了持久的论战。论战的一方是卡尔•波普尔。他持反对立场，认为任何经验事实都不能充当“证据”。科学压根就不应该是一门“证实”的学问，只能是“证伪”。“科学理论如果没有被证伪，就永远只是……猜测”。科学家的工作就是不断地搜集证据证伪幸存的理论，或提出某些可以被证伪的理论。这是科学进步的方法。论战的另一方的代表人物是托马斯•库恩。库恩认为，正是因为相信经由归纳法而达到的知识的正确性，科学家们才有耐心反反复复地做实验，不断地收集证据，去证明它是正确的。每个时代，总有一套占主导地位的意识形态或理论主导着科学家的思维方式。库恩称之为“范式”（paradigm）。对范式的信仰要求它是完美的。但在求证的过程中，总会有科学家发现它的缺陷，最终将旧范式推向毁灭。新范式也终将脱颖而出。所以，“范式革命”是内生的。

　　首先需要问的是：归纳法正确吗？因为，归纳法的准确性依赖于经验规律的一致性和普遍性。前者是时间范畴，后者是空间范畴。回到休谟的思想实验。假如有一次，亚当听见雷声，不久后就下起了倾盆大雨。第二天，亚当又听见雷声，急忙躲进山洞里，但这一次没有下雨。久而久之，在千百次的自然实验中，亚当了解到，打雷预测下雨的“胜率”大约是50%。在不同的地区生活后，亚当又发现，“胜率”很不稳定，有些地方高达80%，有些地方低至30%。当规律不具有一致性和普遍性时，基于历史经验线性外推就充满了陷阱。

　　经济分析及其结论都是在约束条件下做出的，也要随着约束条件的变化上而调整。上述结论最关键的假设条件是“美国经济最多只出现温和衰退”，这是当前阶段较有共识的一个假设。假如出现了新的外生冲击，致使通胀重新进入上行通道，进而导致美联储还未降息就开启新一轮加息；抑或假如在美联储利率维持高位期间，美国或欧元区等非美主要发达经济体的房地产和金融市场出现了足以触发系统性风险的事件，结论则需要做出相应调整。

　　二、海外基本面&重要事件

　　（一）货币与财政：OIS隐含利率轻微抬升

　　8月16日当周，美联储总资产规模下降，美联储BTFP工具使用量持平上周，为1072亿。负债端，逆回购及准备金规模持平上周，TGA存款减少470亿美元。货币市场基金规模上升400亿美元。8月9日当周，美国商业银行存款减少110亿，小型银行存款上升20亿美元。商业银行消费贷款持平前值，住房贷款上升30亿，工商业贷款下降140亿。截至8月20日，CME FEDWATCH显示美联储下半年利率不变，7月消费数据公布后，OIS隐含利率轻微抬升。

　　（二）生产与就业：美国7月工业总产值同环比均反弹

　　美国工业总产值同环比均反弹。7月美国工业总产值同比0%，前值-1%；环比1%，前值-1%。美国生产回升主要由消费品生产改善带动，7月消费品生产同比0.7%，前值-0.9%。设备生产同样有所回升，7月同比1.2%，前值0.9%。8月5日当周美国初请失业金人数24.8万人，前值22.7万人，续请失业人数168万人，前值169万人。7月31日当周新增职位数量45万，前值202万；活跃职位数量159万，前值197万。

　　（三）消费与出行：美国7月消费增速超预期

　　美国消费增速超预期。7月美国零售销售环比录得0.7%，预期0.4%，同比增速3.2%，前值1.6%。商品与食品服务增速均好转，食品服务同比升至12%，前值9.5%，商品零售同比2%，前值0.5%。耐用品中汽车消费增速改善，7月增速7.4%，前值5.8%，非耐用品环比同比增速普遍改善。

　　（四）通胀与能源：日本7月超级核心通胀反弹至4.3%

　　日本7月超级核心通胀反弹。7月日本CPI同比上涨3.3%，持平前值。核心CPI同比上涨3.1%，较上月3.3%有所下降，符合预期。不包括食品和能源价格的“超级核心CPI”同比上涨4.3%，略高于上月4.2%。服务CPI增速从1.6%加速至2%。截至8月18日，布油录得85.9美元每桶，上周89美元；WTI原油录得82美元，上周83美元；英国天然气录得93便士/色姆，上周91便士。NYMEX天然气2.6美元/百万英热单位，上周2.8美元。

　　（五）地产与信贷：美国7月新屋开工、营建许可回升

　　美国新屋开工、营建许可回升。美国NAHB住房市场指数8月回落至50，前值56，今年以来首次下降。美国新屋开工145万套，前值139.8万套，环比升至4%，前值-12%，同比升至6%，前值-10%。美国7月获批营建许可144.2万套，前值144.1万套。截至8月17日，美国30年期抵押贷款利率升至7.1%，较6月底的6.7%上升40BP。15年期抵押贷款利率升至6.46%，较6月底的6.1%上升36BP。截至8月12日，美国REALTOR二手房挂牌价增速有所反弹。

　　风险提示

　　1、 俄乌战争持续时长超预期。俄乌双方陷入持久战，美欧对俄制裁力度只增不减，滞胀压力加速累积下，货币政策抉择陷入两难境地。

　　2、 稳增长效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑制项目开工、生产活动等。

　　3、 疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下消费等抑制加强；海外疫情反复，导致全球经济活动、尤其是新兴经济体压制延续，出口替代衰减慢。

责任编辑：郭建

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