中国"硬着陆"的风险究竟有多大？

　　来源：前海传媒

　　此前股市大跌已让投资者对实体经济忧心忡忡，而近期人民币贬值、依然压力制造业PMI创多年新低又进一步加剧了市场担忧。面临投资者担心股市持续下跌要么反映了实体经 济活动急剧恶化、下行要么会显著拖累经济增长，短期而人民币贬值则是内不能硬决策层试图提振经济的最后手段。与这种极度悲观的着陆看法一脉相承，市场上对于官方经济数据真实性 的经济经济质疑始终不绝于耳，有些人称中国经济实际上几乎没有增长、依然压力甚至可能更糟。面临

　　事实上，下行A股走势与实体经济几乎没什么关联，短期不应通过A股表现来推断实体经济健康度。内不能硬从2014年7月到2015年6月的着陆高点，上证指数大幅上涨了152%，经济经济但与此同时实体经济活动持续面临下行压力。虽然支撑本轮行情的因素包括货币政策放松、沪港通启动以及对改革的预期，但到2015年6月初，市场已普遍认为A股估值过高。我们认为本轮股市持续下跌源自估值回调和政府干预、而非实体经济急剧恶化的征兆。

　　当然，股市下跌会拖累下半年的经济增长。如我们此前所述(《股市动荡对宏观经济影响几何？》)，今年上半年7%的GDP增速中金融业拉动了1.3个百分点，但下半年则可能减少0.5个百分点左右。这主要是由于股市成交量萎缩，但并没有证据表明股市动荡带来了更广泛的负财富效应或切断了实体经济的信贷供给。我们认为后两种因素的拖累相当有限：A股占中国居民财富的比重最高也不过12%(2013年的占比仅为7%、2014年不到10%)；企业上市融资难免受到拖累，但在我国银行主导的信贷体系里，股市融资作用远小于银行贷款或债券市场。

　　今年实体经济确实疲弱、且面临进一步下行压力，但我们认为无需因为股市下跌而担心经济硬着陆。官方数据确有其弊端，但用个别表现最差的行业来代表整体经济局势难免以偏概全。

　　1.经济到底有多差？

　　近期制造业PMI和发电量等实体经济指标持续滑坡、汽车销量增速也不断放缓，许多人据此断言经济的“真实”状态远弱于官方数据、甚至可能零增长。

　　然而，工业用电量占总用电量的比重超过70%、但占GDP比重不足40%。其中，黑色金属、有色金属、化工、水泥和电力等几个重工业行业用电量就占了近一半(45%)，这些行业受房地产建设活动滑坡的拖累而表现疲弱。类似地，铁路货物周转量中有很大比例用于运输煤炭，而后者则受制于疲弱的电力需求。在房地产建设活动滑坡的滞后影响下，年初以来乘用车销量放缓，不过经销商集中去库存可能夸大了其疲弱程度。

　　此外，企业层面数据显示经济活动远弱于实际GDP增速，这主要反映了名义经济增速更大幅度的放缓。例如，尽管上半年GDP中的工业部门增加值实际增长6%，但名义增速仅为1.2%。随着7月份PPI跌幅再次扩大至5.4%，工业增加值实际和名义增速之差也进一步拉大。企业销售和利润、政府税收均公布名义、而非实际值。这就解释了为何企业销售额和现金流的表现远远弱于实际GDP。

　　虽然工业活动疲弱，但目前占GDP近一半的服务业仍相对坚挺。虽然8月统计局服务业PMI在上升两个月后出现小幅滑坡，但仍处于53.4的高位(2015年上半年平均53.6)。主要反映私人部门的财新服务业PMI也从7月份的11个月高点回落，但仍达51.5、高于荣枯线(2015年上半年平均52.4)。

　　其他方面的证据也表明消费和服务相关行业的表现远好于重工业：

　　社会消费品零售总额仍保持稳健增长，7月份实际增长10.3%。尽管许多行业同店销售有所放缓，但年初以来网络商品销售已同比增长36%。今年1-7月限额以上企业的通信器材销售同比大幅增长36%，其中7月智能手机销售同比增长32%。

　　上半年国内旅游消费增长14.5%。餐饮销售也在2014年9月之后持续好转、走出了一年半的低谷，7月同比增速超过12%。

　　虽然工资和收入增速随经济放缓而下降，但仍较稳健。二季度居民实际可支配收入同比增速小幅降至7%、依然较高。二季度城镇居民人均可支配收入名义同比增速近8%、农民工平均月收入名义同比增速近10%，均保持稳定增长。

　　就业市场虽出现颓势，但大中城市就业服务中心调查显示招聘人数仍超过求职人数。

　　近几个月，最重要的经济指标是4月以来房地产销售的强劲反弹。继去年下跌7-8%、今年一季度跌幅超过9%之后，二季度房地产销售同比大涨13%以上、7月同比增长近19%。虽然我们预计未来几个月房地产销售增速有可能再次回落，但迄今为止的复苏应有助于开发商加快去库存、避免新开工和施工出现更大幅度的滑坡。

　　若要全面了解实体经济的真实情况，不仅要看到重工业和大宗商品行业的恶化，也要看到消费和服务行业的稳健增长。虽然我们无法证实实际GDP增速是否真的接近官方报道的7%，但可以确定的是经济没有陷入停滞、更没有像某些唱空中国的人所宣称的那样分崩离析。

　　2.下行风险尤存，但短期内不太可能"硬着陆"

　　当然，经济依然面临下行压力，我们下半年6.6%、明年6.5%的GDP增速预测也面临进一步的下行风险，这主要是因为：

　　房地产行业去库存仍在进行中、建设活动仍在下滑，这给经济带来了最大的下行压力。目前的房地产销售反弹能持续多久仍存不确定性，新开工面积跌幅可能会超出我们目前预测的10-15%。即便2016年新开工面积企稳，施工面积增速下滑幅度仍可能超预期，给工业活动和地方财政带来更大拖累。

　　其次，我国正处在缓慢的去产能、清理金融系统不良资产的过程中，再加上企业偿债负担较重、通缩阴云不散，明年及之后企业投资和GDP增长可能面临更大的压力，特别是如果国企或银行领域改革等关键改革措施迟迟未出。

　　第三，股市交易量萎缩。我们估算由于股市交易和融资活跃，上半年金融业额外多拉动了GDP增长0.5个百分点，但下半年这种拉动作用可能会消退。最近股市大跌的负财富效应还可能在一定程度上拖累居民消费，尽管程度可能很有限。如此前所述，前期股市大涨的大部分收益都未兑现、而是再投资在股市里，对当前消费的拉动并不明显。此外，我们估算股票在居民财富中的占比仅十分之一，远小于住房的40%，因此股市大跌对居民财富的影响也较为有限。

　　尽管存在下行风险，但我们认为短期内经济硬着陆的可能性很低，这是由于：

　　虽然目前房地产去库存仍面临下行风险，但鉴于销售已开始反弹、房地产政策也不断放松，新开工面积跌幅大幅超过我们10-15%预测的可能性已随之下降。因此相比半年前，房地产下滑引发经济硬着陆的可能性已经降低。

　　年初出台的地方政府债务管理新框架和地方政府土地出让金收入大幅下跌(上半年同比大跌近40%)拖累了二季度基建投资增速。此后，决策层着手调整稳增长政策。除了在财政改革上做出一定妥协之外，决策层还着力加强基建投资的融资、推进其落地(如央行[微博]放松货币政策，鼓励政策性银行发挥更大作用，推进PPP模式，放宽地方融资平台借贷限制、加快地方政府债发行等)。很明显，决策层会竭尽所能将增长稳在6.5-7%之间，因此我们认为未来几个月基建投资同比增速将从7月16%的低谷回升至20%以上，成为抵消房地产下滑最重要的力量(尽管无法完全抵消)。

　　最后，虽然债务高企、且近期股市大跌，但中国出现一些人担忧的债务或金融危机的可能性非常低。如我们此前报告所述(参见《股市动荡对宏观经济影响几何？》和《为何中国发生“雷曼式”危机的可能性不大？》)，我国金融体系仍然是银行主导、股市的直接影响较低，且银行对股市的敞口规模较小。尽管全球金融危机以来信贷的快速扩张导致国内银行坏账增多，但我们仍认为出现系统性金融危机的可能性非常低，这是因为：1)我国储蓄率较高，但金融市场尚在发展中，而资本账户仍受管制，这意味着多数储蓄仍放在银行存款中，因此银行拥有充足的流动性；2)银行、国企和地方政府借款人要么受到较强的政府管制、要么国有成分较高；3)以往危机来看，政府必要时都会都救助银行。储蓄率较高意味着中国是净债权国、绝大部分债务通过国内融资。虽然最近资本管制放松、人民币贬值可能引发更大规模的资本外流，但央行仍可以通过动用外汇储备或降准来调节国内流动性，而且在必要时可以收紧资本管制(参见《人民币汇率何去何从？——汇率“均衡水平”、汇改前景及“三元悖论”下的政策抉择》)。

　　3.未来稳增长政策将继续加码

　　朝前看，鉴于经济仍面临下行压力，我们预计决策层将不断加码稳增长政策。部分投资者质疑稳增长政策迟迟没有奏效。但在我们看来，要不是迄今为止的稳增长政策，基建投资就不会在房地产和制造业投资显著下滑时逆势快速增长，增长也不会稳定在目前的水平。

　　近几个月的稳增长措施主要包括：

　　1)不断放松货币政策(如降息、降准、放宽信贷约束条件)，维持宽松的流动性环境、降低实际融资和偿债成本；

　　2)加快拨付财政资金、推进PPP模式，着力支持基建和公共投资(如为政策性银行注资并提供PSL、发行专项债券、加快基建项目审批等)；

　　3)为缓解地方财政压力、进而支撑基建投资，决策层加快了地方政府债务置换和债券发行步伐(6月份以来已发行1.9万亿元)，同时加快财政拨付、统筹财政结余资金用于重点项目建设；

　　4)支持小微企业发展和居民消费(如降低小微企业税费、简化审批、将失业保险费率由3%降至2%、扩大养老和医保覆盖范围等)。

　　我们预计政府还将继续加码稳增长政策，以减轻目前经济面临的下行压力。但这无法全面扭转下行趋势、更难以将增速重新拉高。正因如此，我们认为市场对基准情景下的经济增速预期偏高。

　　财政政策方面，财政部已正式将今年地方政府置换额度提高至3.2万亿元，置换后的债券期限更长、成本更低。财政部还计划提前下达2016年重大项目建设投资计划。小微企业减免所得税的范围由所得额20万元扩大到30万元，免征增值税、营业税的优惠政策执行期限也由今年底延长至2017年底。此外，国务院决定清理进出口环节收费，建立中小企业发展基金，并计划设立PPP项目引导资金。

　　货币信贷方面，我们认为年内央行还将再次降息、可能多次降准，并充分使用其他流动性工具(如PSL、MLF、公开市场操作等)确保流动性充裕、短期利率处于低位。全国人大已正式批准自10月1日起取消贷存比，这应有助于提高银行放贷能力。此外，决策层还鼓励银行加快清理不良贷款。

　　汇率方面，为控制人民币对美元的贬值幅度，我们预计年内央行将继续动用外汇储备干预市场、之后可能加强资本管制，以稳定市场预期和资本流动。我们预计年底人民币对美元汇率可能在6.5左右。目前为止3%的贬值幅度只在边际上有利于出口企业、效果相当有限。

　　尽管近期汇率中间价调整主要是为了增强汇率灵活性，以便与美元及美联储货币政策脱钩，但我们认为最终决策层还是会更重视保持汇率的稳定(参见《人民币汇率何去何从？——汇率“均衡水平”、汇改前景及“三元悖论”下的政策抉择》)。随着资本外流加剧、美联储启动利率正常化周期，人民币将面临更大贬值压力。我们认为明年央行可能允许人民币再度贬值，2016年底人民币对美元汇率达6.8左右。

　　综上所述，我们对宏观经济形势的基本判断是：虽然我们全年6.8%的GDP增速预测仍面临下行压力，但鉴于房地产销售已经反弹、政策也不断放松，房地产下滑引发经济硬着陆的可能性较低。此外，虽然近期股市大跌，但政府有充足的能力调节国内流动性以确保金融稳定。我们预计对基建投资的政策支持将不断加码，从而部分抵消房地产投资和工业活动放缓的拖累，确保未来两年经济增速"软着陆"。

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