来源：星空财富
随着“颜值即正义”时代的增高针到来，身高也备受关注。再冲主营当然，港股除了影响形象之外，维昇身高还可能影响孩子未来的药业业务发展，比如参军等。收入
有这样一种“增高针”，增高针针对孩子因生长激素缺乏导致的再冲主营身材矮小。通过打针，港股每年可以长高10cm！这可以说缓解了家长的身高焦虑。
8月16日，以促生长素为主要在研管线的维昇药业再度递表港交所。2022年11月17日，维昇药业曾冲刺港股，但未能在规定时间内通过聆讯。
根据《招股书》，维昇药业面向内分泌药物市场，“是一家处于后期阶段、临近商业化的生物制药公司”。维昇药业目前有三条在研管线，核心管线是隆培促生长素。
01
累亏超9亿，尚未商业化
根据维昇药业的官网，生长激素缺乏症（GHD）是一种由于腺垂体无法产生足够生长激素而引发的疾病，可分为儿童生长激素缺乏症及成人生长激素缺乏症。这种疾病可能会导致无法达到理想身高，骨折发生率显著提高等问题。
《招股说明书》显示，隆培促生长素在治疗病人52周后，病人年生长速率为10.66cm/年。目前，隆培促生长素已完成临床三期，预计将于2023年第四季度向国家药监局提交生物制剂许可申请（BLA）。
生长激素缺乏症 图片来自维昇药业官网
除了隆培促生长素外，维昇药业还有另外两条管线，分别是针对软骨发育不全的TransCon CNP和针对甲状旁腺功能减退症的帕罗培特立帕肽。这两个管线分别处在临床二期和临床三期的阶段。
在研管线 摘自《招股书》
目前，由于三条管线均尚未进行商业化，因此维昇药业并无收入。
根据《招股书》，2021年、2022年及2023年前5个月，维昇药业只有银行利息等其他收入，分别为125万元、576万元和387万元。
由于研发及行政开支高企等原因，2021年、2022年及2023年前5个月的净亏损分别为4.85亿元、2.89亿元和1.54亿元，累计9.28亿元。
利润表 摘自《招股书》
2021年和2022年维昇药业的经营活动现金净流出均在2亿元以上，现金余额也从2021年底8.8亿元降至今年5月底的5.2亿元。可以说，全靠融资续命。
除了尚未商业化，笔者还注意到，维昇药业的核心产品均来自股东授权，是License–in的模式。
02
核心产品来自股东授权
公司创始人卢安邦1989年毕业于台北医学大学药学专业，是一名医药行业老兵。他曾在武田工作7年，武田中国在他的领导下，销售收入增长了超过10倍。
在他的操盘下，2018年，维昇药业由Ascendis Pharma（ASND.US）和医疗投资平台维梧资本等共同孵化创立。Ascendis Pharma是一家丹麦的医药公司，并已在纳斯达克上市。
根据《招股书》，维昇药业分别就现有的三款产品与Ascendis Pharma订立三份独家许可协议，获得相关产品在大中华区开发、生产及商业化特许权。维昇药业获得免特许权使用费许可或里程碑付款。同时，其也向Ascendis Pharma A/S的三家全资附属公司发行了共计4000万股A轮优先股作为订立独家许可协议的对价。
与Ascendis Pharma的许可协议 摘自《招股书》
在之后的B轮融资中，红杉中国，奥博资本、夏尔巴等机构也纷纷入局。维昇药业两轮共融资1.9亿美元。B轮融资的估值达到了10.3亿美元，不到3年增长了12倍。
A、B轮融资 摘自《招股书》
除了获得授权，维昇药业也向Ascendis Pharma购买试验药物等。2022年，维昇药业向其购买药物及成本分摊的金额高达5663万元，提供服务的金额为1459万元。此外，由于终止和Ascendis Pharma的采购合同，维昇药业还承担了1.15亿元的亏损。
关联交易 摘自《招股书》
2022年8月，维昇药业与Ascendis Pharma Endocrinology签订了承诺及预付款项协议以采购储备原料药。2022年9月，维昇药业支付预付款1000万欧元（人民币6917万元）。2023年2月，由于商业供应策略发生变化，维昇药业取消了上述承诺。这次取消给维昇药业造成1.15亿元的损失。
根据《招股书》，维昇药业拥有Ascendis Pharma未来若干产品在相关地区内分泌疾病领域的优先谈判权，并“拟与Ascendis Pharma合作评估未来潜在候选药物”。
可以看出，Ascendis Pharma这个股东与维昇药业联系可以说非常紧密，并且相当强势。从另一个角度看，维昇药业的独立研发能力并未得到有效验证。
2021年、2022年和2023年前5个月维昇药业发生的研发费用分别为2.74亿元、1.8亿元和1270万元，逐步递减。其中，2022年研发费用较上年同比下降34%，2023年前5个月较去年同期下降了73%。
核心产品隆培促生长素研发费用分别为1.94亿元、1.06亿元和290万元；占各期研发费用的71%、59%及23%。
这也难怪有人将维昇药业的模式戏称为“VIC”，即VC+IP+CRO。从一个角度讲，这种方式可以让某种产品的面世在资本的支撑下快速推进。但从另一个角度讲，这似乎更像是一个资本击鼓传花的游戏。在行业大牛的操盘下，通过授权的产品实现一级市场和二级市场的融资。
当然，这里面还蕴藏着一个风险，就是维昇药业与股东Ascendis Pharma存在潜在的同业竞争。这或许成为港股上市过程中监管关注的问题之一。
03
生长激素市场，一块被盯上的肥肉
众多机构能够掏出真金白银，无疑是看好生长激素这个市场。根据《招股书》，中国人生长激素的市场规模在2022年为17亿美元，预计2026年将增至31亿美元，2030年为48亿美元。
人生长激素市场规模 摘自《招股书》
按给药次数计，人生长激素疗法可分为短效生长激素疗法和长效生产激素疗法（LAGH）。短效生长激素又分为粉剂和水剂。
短效生长激素需要每天给药，患者在治疗时容易出现漏针，而漏针将使得生长速度变慢。与短效产品不同，长效生长激素每周给药。这对患者来说更为方便，也更受市场的认可。因此，《招股书》中预测的LAGH市场增速远超短效产品。
当然，长效产品的价格也更贵。按照《招股书》，长效生长激素每名患者每年的平均治疗费用约为12.1万元，是短效水剂的1.7-2倍，是短效粉剂的4.2-5倍。
事实上，瞄准这个市场的绝不只有维昇药业。在这个领域，长春高新（000661）旗下的金赛药业已经是妥妥的领头羊。
金赛药业研发的长效生长激素“金赛增”于2014年上市，是全球首支长效药物。2022年，金赛药业的生长激素制剂车间生产线正式投产，投产后的产能由3700万支增加到7500万支。
金赛增 图片来自金赛药业官网
2023年上半年，金赛药业营收达51.39亿元，超过长春高新总营收的80%。归母净利润方面，金赛药业上半年为21.97亿元，超过长春高新合并口径的净利润。
在《招股书》中，维昇药业提到：“我们的核心产品隆培促生长素（lonapegsomatropin）的竞争对手包括推广或开发LAGH疗法的公司（如长春金赛药业有限责任公司、I-Mab Biopharma Co．， Ltd．、安徽安科生物工程（集团）股份有限公司、Novo Nordisk A/S），及推广短效（每日注射）人生长激素的公司”。
除了金赛增外，维昇药业还列出了其他8款在研的LAGH疗法。其中，天境生物、诺和诺德的管线也已进入临床三期。
国内LAGH疗法 摘自《招股书》
**指临床试验数据首次公开发布的日期
不难看出，生长激素市场就像一块肥肉，已经被很多人盯上，其中不乏金赛药业等巨头。在这种情况下，维昇药业如何突出重围？如果能够顺利获批上市，商业化落地又将如何展开？除了依赖股东的授权，其自身的研发能力又如何？
维昇药业需要回答的问题有很多。
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